每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 肖樂(lè) 每經(jīng)編輯 王可然    

每經(jīng)記者 肖樂(lè) 每經(jīng)編輯 王可然

11月17日，中國(guó)人民銀行等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

多位分析人士指出，11月17日發(fā)布的資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿關(guān)于消除多層嵌套和通道的內(nèi)容符合預(yù)期，與年初流傳的資管新規(guī)內(nèi)審稿相比，明確資管產(chǎn)品可以嵌套一層，力度有所放松。

多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)難以穿透

近年來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模不斷攀升。央行《2017年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，截至2016年末，銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為23.1萬(wàn)億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬(wàn)億元；公募基金、私募基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金及其子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模分別為9.2萬(wàn)億元、10.2萬(wàn)億元、17.6萬(wàn)億元、16.9萬(wàn)億元、1.7萬(wàn)億元。剔除交叉持有的因素后，估計(jì)各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模超過(guò)60萬(wàn)億元。

由于投資范圍、資本計(jì)提、分級(jí)杠桿等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在不同行業(yè)存在差異等因素，出現(xiàn)了不同金融機(jī)構(gòu)相互合作、多層嵌套的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式。

中信證券研報(bào)指出，金融市場(chǎng)的開(kāi)放化進(jìn)程與監(jiān)管方監(jiān)管深度推進(jìn)速度的不匹配，分業(yè)監(jiān)管下穿透式監(jiān)管無(wú)法真正執(zhí)行的現(xiàn)實(shí)狀況，以及投資者日益豐富的投資需求無(wú)法通過(guò)單一金融產(chǎn)品的有限投資范圍得到滿足的矛盾，都成了資管產(chǎn)品相互投資、相互嵌套的誘因。而規(guī)避監(jiān)管、擴(kuò)大實(shí)際投資范圍，也是部分資管產(chǎn)品選擇相互投資、相互嵌套的主要原因。

我國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)，銀行理財(cái)是各類資管業(yè)務(wù)最大的資金來(lái)源地?！吨袊?guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2017》指出，銀行理財(cái)擁有大量資金來(lái)源，投資范圍基本局限于債權(quán)，股權(quán)投資受到一定限制，且不能做分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)。在不愿放棄優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的情況下，一些銀行理財(cái)以信托、證券、基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品為通道，將資金投向股權(quán)等產(chǎn)品。形成各種嵌套產(chǎn)品。

央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在就《征求意見(jiàn)稿》答記者問(wèn)中指出，資管產(chǎn)品多層嵌套，不僅增加了產(chǎn)品的復(fù)雜性，導(dǎo)致底層資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)難以穿透，也拉長(zhǎng)了資金鏈條，增加資金體內(nèi)循環(huán)和融資成本。

《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2017》指出，多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品夾雜多層法律關(guān)系，如果委托機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理缺失，通道機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查能力不足，發(fā)生損失時(shí)也容易出現(xiàn)責(zé)任推諉。此外，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、民間理財(cái)?shù)任词艿接行ПO(jiān)管的非金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行產(chǎn)品嵌套，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

消除通道、允許一層嵌套

興業(yè)研究何津津等人指出，此前監(jiān)管對(duì)于多層嵌套以及通道業(yè)務(wù)的措辭表述多為“限制”、“禁止”，本次《征求意見(jiàn)稿》再次表現(xiàn)出了對(duì)于多層嵌套以及通道業(yè)務(wù)的堅(jiān)決遏制，直接提出要求“消除”多層嵌套和通道。

根據(jù)《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

信托專家、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授陳赤向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，此前，證券公司及其子公司、基金公司及其子公司、私募公司的通道業(yè)務(wù)已經(jīng)受到了相關(guān)的監(jiān)管約束。今年以來(lái)的確有大量的通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了信托公司，因此，《征求意見(jiàn)稿》消除通道的規(guī)定對(duì)于信托公司的影響是比較大的，尤其是對(duì)于一些以低風(fēng)險(xiǎn)通道業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的信托公司，以及通道業(yè)務(wù)規(guī)模巨大的銀行系信托公司。

值得注意的是，《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

陳赤表示，《征求意見(jiàn)稿》允許一層嵌套是比較務(wù)實(shí)的規(guī)定。不同的資管機(jī)構(gòu)專業(yè)方向、專業(yè)能力不同，通過(guò)投資其他資管產(chǎn)品，可以在某一個(gè)領(lǐng)域獲得更加專業(yè)的管理支持，這應(yīng)該是資管機(jī)構(gòu)的合理需求。同時(shí)，對(duì)這種轉(zhuǎn)委托也需要比較嚴(yán)格的限定，因此《征求意見(jiàn)稿》要求實(shí)行名單制，對(duì)受托機(jī)構(gòu)開(kāi)展盡職調(diào)查，考核其專業(yè)水平。

交通銀行研究中心研究員李津津指出，在新規(guī)的嵌套要求下，F(xiàn)OF等產(chǎn)品將成為新的突破口。“基金中的基金（FOF）與開(kāi)放式基金最大的區(qū)別在于FOF以基金為投資標(biāo)的，多層嵌套與通道業(yè)務(wù)受限下FOF等產(chǎn)品發(fā)展迎來(lái)新突破口”。

海通債券姜超團(tuán)隊(duì)指出，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，在穿透式管理和通道被清理的情況下，銀行的每一筆投資（包括主動(dòng)管理和委外）均會(huì)受到資本充足率的約束，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降。禁止多層嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改為凈值型，銀行主動(dòng)管理意愿上升，銀行理財(cái)委外規(guī)模趨降，但投顧需求仍存，主動(dòng)管理能力成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定，金融監(jiān)督管理部門和國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇。金融監(jiān)督管理部門基于風(fēng)險(xiǎn)防控考慮，確實(shí)需要對(duì)其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品采取限制措施的，應(yīng)當(dāng)充分征求相關(guān)部門意見(jiàn)并達(dá)成一致。央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，這是從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)。