每經記者王一鳴 漸行漸近的注冊制，對市場來說將是一個里程碑式的變革。外界關注頗多的是，注冊制會怎么審？審核內容將發(fā)生怎樣的變化？又將對A股市場造成什么樣的影響？下文通過分析成熟證券市場如美股的注冊制，幫助投資者“管窺”注冊制的運行規(guī)律。 接受《每日經濟新聞》記者采訪的分析人士認為，由于A股市場對注冊制已經有了充分預期，預計不會受到太大沖擊，但市場的整體估值水平會出現(xiàn)變化；同時，注冊制改革有望倒逼退市制度進一步完善。 A股注冊制的面目愈發(fā)清晰。2015年12月21日，證監(jiān)會主席肖鋼表示，注冊制是一種更市場化的股票發(fā)行制度，由交易所負責企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。 肖鋼提到，實施注冊制后，監(jiān)管部門重點對發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監(jiān)督，強化事中事后監(jiān)管，嚴格處罰欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)等行為。 “由交易所負責IPO的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效”與核準制的審核會有何不同？“齊備性、一致性和可理解性”等應如何理解？本文通過分析美股的發(fā)行審核制度，幫助投資者“管窺”未來A股注冊制會如何審。 A股注冊制下審什么？信息披露將成重中之重 怎么審：交易所審核證監(jiān)會注冊 首先外界對注冊制審不審的認識上多少存在誤區(qū)，《每日經濟新聞》記者從上證所官網獲得的相關專題研究中獲悉，目前比較一致的結論是，美國存在雙重注冊制，即聯(lián)邦層面的注冊制和州層面的注冊制，前者以完全信息披露為主，后者以實質審核為主。也正是因為聯(lián)邦層面以完全信息披露為導向，造成了外界對美國IPO監(jiān)管制度披露即合規(guī)的誤解，事實上，即使是以信息披露為導向的聯(lián)邦審核，也充滿了實質性審核的身影。 “國外的注冊制也好、國內的核準制也罷，無論是哪種發(fā)行審核制度，證券發(fā)行的一個重要程序是由發(fā)行人向監(jiān)管機構提交注冊文件即招股說明書，而后由監(jiān)管機構審核并提出書面意見，再由發(fā)行人逐一作出答復，或修改或補充，這個過程可多次反復，直至監(jiān)管機構對所有問題滿意為止?！鄙虾Ｄ迟Y深投行人士向《每日經濟新聞》記者表述稱，監(jiān)管機構的審核意見在很大程度上主導了整個審核過程。 對于未來注冊制的輪廓，證監(jiān)會主席助理黃煒在6月26日的“2015陸家嘴論壇”上曾有過詳細闡述。 “注冊審核主體方面，境外成熟市場實行注冊制的國家和地區(qū)，關于注冊審核主體的安排或者以監(jiān)管機關為主，或者以交易所為主。”黃煒表示，從我國的市場條件和環(huán)境出發(fā)，應當建立以證券交易所注冊審核為基礎的發(fā)行注冊制度，由證券交易所負責對發(fā)行申請依法進行審核，提出審核意見，證監(jiān)會以交易所同意注冊的意見為前提給予注冊。 肖鋼12月21日也表示，由證券交易所負責企業(yè)股票發(fā)行申請的注冊審核，報證監(jiān)會注冊生效。 對于“齊備性、一致性、可理解性”要求，黃煒表示，齊備性主要是指注冊文件披露內容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平；一致性主要是指披露內容所反映的企業(yè)自身生產經營狀況是否合理、財務數(shù)據(jù)之間的勾稽關系是否符合邏輯、財務與非財務數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等；可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂。 武漢科技大學董登新教授接受《每日經濟新聞》記者采訪時推測認為，注冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，并由交易所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監(jiān)會有權力設置“市場準入負面清單”，如環(huán)保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監(jiān)會就可以“一票否決”；不過證監(jiān)會一般會充分相信交易所審核意見。 “按監(jiān)管部門表態(tài)來看，未來的注冊審核主體為交易所，交易所負責對發(fā)行申請依法進行審核，提出審核意見?！苯洕鷮W家宋清輝告訴記者。 審什么：讓招股書“瘦身” 再從SEC（美證監(jiān)會）層面的審核內容來看，與外界誤解的“門檻低、沒有審批”大相徑庭。 上證所在《“注冊制”下審什么？》一文中將SEC與國內過往的審核情況對比后指出，從審核意見的數(shù)量看，通常，SEC第一輪意見會提出七八十個問題，多則一兩百個也不在少數(shù)，如Facebook和Twitter首輪意見分別有92個和66個。第二輪大概三十個左右，還有第三輪、第四輪甚至十幾輪。而國內發(fā)行預審第一輪一般提出約30個問題，很少有多次反復。 此外，從問題的細致程度看，SEC可謂事無巨細，甚至刨根問底。如在Facebook及Twitter的首輪意見中，SEC用了不下5個問題詢問用戶數(shù)據(jù)統(tǒng)計的方法、是否有虛假賬戶、引用第三方報告是否征得授權、是否是針對特定業(yè)務的數(shù)據(jù)等，并在隨后幾輪中窮追不舍，直到SEC認為相關信息已經披露完整。 通過對比分析，在發(fā)行審核意見上，SEC相對更嚴厲、更細致；重視商業(yè)模式與未來發(fā)展、重視信息披露的可讀性等。 “注冊審核應當回歸以信息披露為中心的核心理念。從‘選秀’‘選優(yōu)’轉變到督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息上來，注冊審核機關不對發(fā)行人‘背書’。”黃煒在上述發(fā)言中闡述，“否決發(fā)行申請不應成為注冊審核工作的目標，審核過程是一個提出問題、回答問題，相應地不斷豐富和完善信息披露內容的互動過程。發(fā)行人向投資者披露的內容達到了信息披露制度和規(guī)則的標準，就可以發(fā)行上市。” 上證所資本市場研究所對改善我國發(fā)行審核制度提出的建議是：第一，取消具體盈利標準，但強化對持續(xù)盈利能力及相關風險的信息披露審核；第二，改變審核側重點，加強對商業(yè)模式、風險因素的信息披露審核，在財務審核上，收入、成本、費用等的構成、變化和趨勢，應當成為編制招股書和發(fā)行審核的重點；第三，減少宏觀、行業(yè)層面的信披，增加公司專有信息的信披，讓招股書瘦身，提高披露質量等。 垃圾股末日？注冊制將重構A股估值體系 每經記者王一鳴 獲得全國人大常委會授權之后，注冊制改革將在2016年3月至2018年3月期間施行。 對于2016年的資本市場而言，注冊制會將A股引向何處？市場風格會就此轉換嗎？殼資源還有價值嗎？ 浙商資管基金經理李冬表示，注冊制需要相關退市制度配套，長期來看，注冊制推出后，市場的整體估值水平會下移。其中有些是因為殼資源價格下跌，有些則因為成長股隨著自身成長，利潤開始兌現(xiàn)。 退市機制有望進一步完善 證監(jiān)會日前表示，要嚴格實施上市公司退市制度，對欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實施強制退市，堅決清除出市場。 “流水不腐，戶樞不蠹”。健全的新陳代謝體系對資本市場的健康發(fā)展十分重要?！睹咳战洕侣劇酚浾邚纳献C所官網獲得的美國注冊制專題研究顯示，實行“注冊制”必須有正常的退市機制，否則只進不出后果嚴重。注冊制下風險較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，其中有的公司確實能成長為像蘋果、谷歌這樣偉大的公司，但也會有公司經營困難瀕臨破產，因此，紐約證券交易所每年大約有6%的公司退市，納斯達克的退市率為8%。 在注冊制下，公司上市和退市將更加市場化，因此，借注冊制改革之東風，退市難問題有望進一步解決。在退市制度的震懾下，此前不斷炒出高價的垃圾股也將迎來末日。 “A股的定價體系經常處于紊亂狀態(tài)，小盤、績差股長期享受高溢價，大盤股、藍籌股長期被投資者冷落?！比A東區(qū)資深投行人士向《每日經濟新聞》記者直言，倘若提升現(xiàn)行退市制度的威懾力，并且遏制借殼上市，那當前的局部估值亂象有望得以改觀。 李冬則向《每日經濟新聞》記者闡述，國外的成熟市場，注冊制也需相關退市制度配套，不能只進不出。 國泰君安首席經濟學家林采宜曾分析表示，IPO實行注冊制以后，退市就會很容易，因為企業(yè)只要符合上市標準就可以掛牌，上市資源就不再稀缺，也就沒人去花大價錢購買殼資源，所以一個上市公司只要沒有價值就可以退市了。 殼資源何去何從？ 不過李冬認為，A股未來的注冊制，也一樣會是有管理、有門檻的注冊制，所以不是所有企業(yè)都能上市從而導致供給快速增加；因此殼資源價值要消失很難，例如較為成熟的港股證券市場，一個殼的價值大約為2億港幣，仍存在價值。 證監(jiān)會2015年12月9日也曾對如何推出注冊制予以表態(tài)，“注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴容。” 李冬還向記者強調“我們投資方向是成長股為主。但需要注意區(qū)分的是，成長股（小市值品種為主）和殼資源是兩個概念?！彼A測，注冊制推出后，長期來看，市場的整體估值水平會下移。其中有些是因為殼資源價格下跌，有些則是真正的成長股，即隨著企業(yè)自身成長，利潤開始兌現(xiàn)，公司的估值隨之下移，而并不能簡單理解為注冊制推出小盤股就沒有價值了。 注冊制未來在A股市場的推出，也蘊含著機遇。 艾方資產總裁兼投資總監(jiān)蔣鍇接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，對量化投資來說，注冊制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統(tǒng)基本面研究的工作量可能要成倍增加，相對來說，以模型見長的量化投資優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。 “目前部分股票大幅炒作，跟股票供應不夠有關系。一旦以后供應放開，包括IPO、定增等。股票價格必然會趨向于理性?！笔Y鍇認為，“對于理性的市場來說，有更多的規(guī)律可循，這樣對量化投資更有利。 “我們認為注冊制已經被市場充分預期，未來推出注冊制改革不會對資本市場產生太大沖擊?！毙鞘顿Y總經理楊玲告訴《每日經濟新聞》記者，“我們判斷新股發(fā)行會朝著更為市場化的方向進行，會有越來越多二級市場認可的且符合經濟轉型方向發(fā)展的好股票出現(xiàn)，為市場帶來更多的熱點和興奮點?！? 尋租空間被壓縮 注冊制的推出，改變的不僅是市場的運行格局，更令A股環(huán)境更為陽光化。 在2015年11月6日證監(jiān)會公布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》之后，11月27日，證監(jiān)會制定并發(fā)布了《關于進一步規(guī)范發(fā)行審核權力運行的若干意見》（以下簡稱《意見》），從9個方面規(guī)范發(fā)行審核權力運行。 “《意見》的出臺就是逐步向注冊制靠攏。反腐倡廉、壓縮權力的尋租空間需要注冊制改革來解決；而注冊制改革又是證監(jiān)會既定的工作任務，所以‘反腐和注冊制改革’其實是一個事情。”武漢科技大學教授董登新接受《每日經濟新聞》記者采訪時對此解讀，IPO注冊制是市場化、法治化精神的集中體現(xiàn)，是A股依法治市的最關鍵一步。同時，注冊制將淡化行政審批、放松行政管制，有利于消除權力尋租與腐敗土壤。 在12月9日，在中介機構層面，證監(jiān)會還在《積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革》一文中亦強調，要全面完善中介機構特別是保薦機構和會計師事務所的執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，通過有效的監(jiān)管措施和責任追究，把中介機構的勤勉盡責和信息披露把關責任落到實處。要切實加大執(zhí)法協(xié)作配合，健全行刑銜接機制，對涉嫌犯罪的違法行為堅決移送公安機關，追究刑事責任，實施刑罰制裁。要推動建立適應注冊制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價。