金融市場發(fā)育是否充分對減輕需求管理政策的扭曲效應(yīng)十分重要。我國在推動金融市場化，在促進(jìn)金融創(chuàng)新方面已有很多突破，但股市大動蕩有可能會成為金融創(chuàng)新的新阻力。如果忽視金融市場在糾正貨幣和財(cái)政政策扭曲方面的積極效應(yīng)，缺乏金融市場對經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的深刻認(rèn)識，就可能出于對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而重回金融抑制。這會對實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)長期增長目標(biāo)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。因此，該是全面推進(jìn)金融市場尤其是股市投資者適當(dāng)性制度的時(shí)候了。

中國經(jīng)濟(jì)在2008年國際金融危機(jī)之前不僅增速快，還非常有彈性，在受到?jīng)_擊后總是能迅速回到潛在增長率附近。更重要的是，那時(shí)的中國經(jīng)濟(jì)增長雖然帶有很強(qiáng)的粗放色彩，但全要素生產(chǎn)率的提升也非常顯著。據(jù)多項(xiàng)研究，改革開放以來要素生產(chǎn)率的提升對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)達(dá)到三分之一。而且，在微觀層面上，也有足夠的企業(yè)級數(shù)據(jù)表明，全要素生產(chǎn)率的提升并不完全是由于中國與先進(jìn)國家間的技術(shù)落差導(dǎo)致，中國在技術(shù)上的引領(lǐng)式創(chuàng)新有增加趨勢。因此，長期以來，國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)前景存在著相對樂觀的一致預(yù)期。

2008年國際金融危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)跌宕起伏，充滿懸念，增長率2009年3月最低探至6.6%，一年后急速回升至12.4%，在大多數(shù)人認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)還會延續(xù)金融危機(jī)前兩位數(shù)增速時(shí)，又一路走低，兩年就觸及當(dāng)時(shí)各方默認(rèn)的8%增長底線，其后繼續(xù)走低，直到今年二季度的7%。雖然目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號正在增強(qiáng)，但確切的經(jīng)濟(jì)增速底線依舊有待觀察。有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)增長的一致預(yù)期由此被打破，三十多年來，世人對中國經(jīng)濟(jì)的看法分歧從未像如今有如此之大。樂觀者相信中國經(jīng)濟(jì)很快能復(fù)蘇，并形成圍繞9%波動的新的長期實(shí)際增長線；悲觀者則認(rèn)為，7%絕不是中國經(jīng)濟(jì)的增長下限，中國經(jīng)濟(jì)增速將不可避免繼續(xù)探底。

事實(shí)上，拋開單純的方向性判斷，可以發(fā)現(xiàn)無論樂觀者還是悲觀者，都不缺乏必要的邏輯和論據(jù)支持。而最大不同在于，樂觀者的視角往往側(cè)重分析經(jīng)濟(jì)供給端，強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力，而悲觀者則更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)需求端存在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

樂觀者認(rèn)為中國有足夠的供給潛力，這包括勞動力素質(zhì)的提升能夠?qū)_劉易斯拐點(diǎn)的負(fù)面效應(yīng)；東中西部生產(chǎn)率差異足夠大，與制度紅利結(jié)合起來看，中國整體全要素生產(chǎn)率提升空間依然很明顯；此外，資本存量巨大，而資本回報(bào)率相對全球主要經(jīng)濟(jì)體依然優(yōu)勢明顯，這會使得中國繼續(xù)保持高水平的資本利用率。因此，在供給層面上，中國具有9%的潛在增長率。當(dāng)然，勞動、技術(shù)、資本并不是供給層面上的全部約束條件，資源和環(huán)境同樣非常重要，但考慮到新興產(chǎn)業(yè)對傳統(tǒng)資源的依賴程度較低，而資源和環(huán)境約束對技術(shù)進(jìn)步存在巨大的促進(jìn)效應(yīng)，總體看，中國經(jīng)濟(jì)增長前景在供給層面上較為樂觀。

然而，從需求端來看待中國經(jīng)濟(jì)，悲觀者同樣有很多依據(jù)。除了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)長期疲軟，美國力促制造業(yè)回流等外部環(huán)境變化對中國出口的影響之外，制約需求端效能提升的一個(gè)關(guān)鍵因素是收入差距過大，長期過大的收入差距會進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為財(cái)產(chǎn)差距，導(dǎo)致收入分配進(jìn)一步不利于工薪階層。收入差距水平對經(jīng)濟(jì)增長具有重大影響，在粗放增長階段，適度拉開收入差距有利于提升儲蓄率，進(jìn)而促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)到達(dá)一定高度，資本產(chǎn)出效率出現(xiàn)邊際下降后，過大的收入差距不僅會拖累經(jīng)濟(jì)總需求，還會導(dǎo)致居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級更加緩慢，進(jìn)而對全要素生產(chǎn)率帶來傷害。

盡管中國正在推行一系列縮小收入差距的政策，但這需要時(shí)間，居民部門消費(fèi)能力的增強(qiáng)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級難以一蹴而就，因此現(xiàn)階段穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)必須更加積極地管理總需求。筆者認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何，關(guān)鍵在于能否通過總需求管理政策，促進(jìn)供給端經(jīng)濟(jì)增長潛力的釋放。如果總需求管理不當(dāng)，一種可能性是無法讓經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，增長進(jìn)一步走低；另外一種可能性是以損害供給端積極因素為代價(jià)，獲得短期經(jīng)濟(jì)的提振，這兩種情況都應(yīng)竭力避免。

目前，政府正在通過寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策提振總需求以穩(wěn)定近期經(jīng)濟(jì)增長，并通過一系列市場化改革措施促進(jìn)供給層面增長潛力的釋放。然而由于金融市場發(fā)育不充分，一些旨在提振總需求的財(cái)政和貨幣政策有可能會削弱供給層面的增長潛力，這會讓經(jīng)濟(jì)向第二種可能性上發(fā)展的概率增加。

例如，通過降息、降準(zhǔn)和定向工具釋放流動性，意圖是提升實(shí)體部門的借貸需求，降低資金成本，擴(kuò)大消費(fèi)和投資需求。但無論降息、降準(zhǔn)還是定向投放流動性，直接作用對象都僅是銀行等金融機(jī)構(gòu)，能否實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)則有賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)在環(huán)境約束下的選擇。以降息等利率變動為例，降息后，銀行資產(chǎn)端的長期貸款收益下降斜率更大，而存款等負(fù)債端成本具有很大黏性，銀行就可能會通過壓長促短來平衡資產(chǎn)負(fù)債表，這會導(dǎo)致銀行長期貸款的供給下降，不利于資本形成，損害了長期經(jīng)濟(jì)增長的潛力，這與政策目標(biāo)顯然背道而馳。

但如果商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)能借助如國債期貨等利率衍生工具來進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債的久期管理，那就可用少量資金來完成資產(chǎn)負(fù)債表的久期再平衡，而無需對信貸結(jié)構(gòu)大調(diào)整。許多財(cái)政政策在缺乏有深度的金融市場配合時(shí)，同樣可能會帶來相互矛盾的長短期效應(yīng)，進(jìn)而影響供給層面的潛力釋放?？傮w上，筆者認(rèn)為，金融市場發(fā)育是否充分對減輕需求管理政策的扭曲效應(yīng)十分重要。

當(dāng)前，中國正在推進(jìn)一系列金融改革措施，在推動金融市場化，在促進(jìn)金融創(chuàng)新方面已經(jīng)有很多突破。但上月中旬開始的股市大動蕩有可能會成為金融創(chuàng)新的新阻力。如果忽視金融市場在糾正貨幣和財(cái)政政策扭曲方面的積極效應(yīng)，缺乏對金融市場經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的深刻認(rèn)識，就可能出于對金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而重回金融抑制。這樣反而會對實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)長期增長目標(biāo)構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

由此，筆者認(rèn)為，不應(yīng)將滬深股市大動蕩歸責(zé)于金融市場創(chuàng)新，許多對股指期貨的批評缺乏必要的常識，往往導(dǎo)致批評者和金融創(chuàng)新實(shí)施者之間無法展開有價(jià)值的對話。在情緒化主導(dǎo)了爭論的情形下，金融創(chuàng)新步伐可能被迫放緩，這將導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)付出無謂的代價(jià)。

由于在個(gè)人投資者占比過高的市場，對復(fù)雜金融工具的整體理解和運(yùn)用必然受到局限，金融工具的創(chuàng)新和功能發(fā)揮亦會受到限制。因此，是時(shí)候全面推進(jìn)金融市場尤其是股市的投資者適當(dāng)性制度了，如能建立起明確和剛性的分類制度，引導(dǎo)資金、金融知識和風(fēng)險(xiǎn)承受能力處于相對弱勢的個(gè)人投資者通過專業(yè)機(jī)構(gòu)間接投資，促進(jìn)形成金融市場參與者的對等博弈格局，對長期經(jīng)濟(jì)增長意義重大。(作者系中國社會科學(xué)院博士后)