電力行業(yè)投資策略：把握三大投資主題（附股）

上半年回顧：煤價(jià)下行助行業(yè)盈利再創(chuàng)歷史新高

15年前5月全國(guó)發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)為1601小時(shí)，同比減少133小時(shí)，其中火電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)為1813小時(shí)，同比減少186小時(shí)。但受益于煤價(jià)持續(xù)下行，行業(yè)利潤(rùn)卻繼續(xù)創(chuàng)造歷史新高。2015年前4月全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1083億，同比增長(zhǎng)25.8%，折合度電利潤(rùn)為6.2分。其中火電和水電度電凈利分別為5.5分和6.5分。15年至今火電度電煤耗成本降幅在0.2分至4.4分之間，成為火電行業(yè)盈利改善的主要來(lái)源。

產(chǎn)能投放陷入“囚徒困境”，火電盈利面臨拐點(diǎn)

雖然利用小時(shí)屢創(chuàng)新低，但為了爭(zhēng)奪發(fā)電份額，各企業(yè)不得擴(kuò)大裝機(jī)規(guī)模，導(dǎo)致行業(yè)陷入產(chǎn)能投放的“囚徒困境”。由于未來(lái)幾年用電增速或?qū)⑦M(jìn)一步下行，加之受水電和新能源沖擊，火電發(fā)電占比將進(jìn)一步回落，發(fā)電量同比或?qū)⒊掷m(xù)面臨負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)由于火電新增機(jī)組的持續(xù)增長(zhǎng)，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)或面臨加速下行風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)煤價(jià)雖仍有下行空間，但機(jī)組利用小時(shí)數(shù)對(duì)盈利敏感性已顯著提升。以單臺(tái)百萬(wàn)千瓦機(jī)組作為盈利預(yù)測(cè)基準(zhǔn)，按照14年各省平均火電利用小時(shí)數(shù)以及上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)測(cè)算可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)各省火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下降5%，對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)降幅在8.45%至30.34%之間，需要煤價(jià)對(duì)應(yīng)下跌5.9%至25.3%方能抵消小時(shí)數(shù)下降所帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，直供電占比提升或?qū)⑦M(jìn)一步加劇電價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，火電盈利已面臨拐點(diǎn)。

電改步入實(shí)質(zhì)階段，交叉補(bǔ)貼的確定和調(diào)度獨(dú)立成售電側(cè)突破關(guān)鍵據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，國(guó)家發(fā)改委近期討論了《關(guān)于推進(jìn)售電側(cè)體制改革的實(shí)施意見(jiàn)（意見(jiàn)征求稿）》。同時(shí)，目前五大核心電改配套方案正在密集征求意見(jiàn)，涉及電力市場(chǎng)建設(shè)、電力交易機(jī)構(gòu)建設(shè)、發(fā)用電計(jì)劃改革、售電側(cè)改革和新增配電市場(chǎng)改革等，而上述核心配套文件的發(fā)布也將標(biāo)志著電改進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)階段。由于售電端交叉補(bǔ)貼數(shù)額需要通過(guò)輸配電價(jià)回收，而售電企業(yè)與終端用戶(hù)電力銷(xiāo)售計(jì)劃需要與電網(wǎng)的調(diào)度計(jì)劃相匹配，因此交叉補(bǔ)貼數(shù)額的確定和調(diào)度獨(dú)立將成為售電側(cè)突破關(guān)鍵。

關(guān)注三大投資主題：地方電網(wǎng)+企業(yè)轉(zhuǎn)型+估值修復(fù)

數(shù)據(jù)+調(diào)度雙卡口優(yōu)勢(shì)，地方電網(wǎng)有望成能源互聯(lián)網(wǎng)最大贏(yíng)家：2015年5月，國(guó)網(wǎng)四川省電力公司與騰訊簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將就“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”服務(wù)應(yīng)用平臺(tái)展開(kāi)深層次合作，正式實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+電網(wǎng)”戰(zhàn)略。建議重點(diǎn)關(guān)注如樂(lè)山電力、西昌電力、通寶能源等。

盈利高點(diǎn)，轉(zhuǎn)型企業(yè)有望成功跨越行業(yè)盈利周期：由于行業(yè)盈利處于高點(diǎn)，企業(yè)在手現(xiàn)金普遍充裕，能利用好當(dāng)前現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)有望成功跨越行業(yè)的盈利周期。建議重點(diǎn)關(guān)注寶新能源、申能股份、桂東電力等。

電改推進(jìn)+國(guó)企改革打開(kāi)想象空間，龍頭企業(yè)估值修復(fù)有望延續(xù)：目前板塊平均預(yù)測(cè)市盈率（2015，整體法）和市凈率分別為22.02倍和3.50倍，在全行業(yè)中位列倒數(shù)第6位和第8位，其中火電和水電行業(yè)市盈率分別為20.44倍和21.65倍，市凈率則分別為3.23倍和3.46倍。板塊相對(duì)大盤(pán)的估值水平僅為07年高點(diǎn)時(shí)一半，而龍頭企業(yè)估值水平也僅為07年高點(diǎn)時(shí)的一半。受益于電改和國(guó)企改革所帶來(lái)的想象空間，龍頭企業(yè)估值有望進(jìn)一步得到修復(fù)。建議重點(diǎn)關(guān)注如國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際、國(guó)投電力等公司。

風(fēng)險(xiǎn)提示：利用小時(shí)降幅超預(yù)期，電改進(jìn)展低于預(yù)期。

（廣發(fā)證券）