國泰君安證券研究所

經(jīng)濟(jì)漸入深冬。預(yù)計一季度GDP增速再下一個臺階至7%，主要源于地產(chǎn)投資長周期放緩以及人民幣實際匯率過強導(dǎo)致出口部門受損，重工業(yè)下滑明顯。預(yù)計全國兩會前后降息降準(zhǔn)，以穩(wěn)增長和應(yīng)對通縮。

2015年底-2016年中國經(jīng)濟(jì)可能探明中長期底部(剔除水分后的實際增速)。內(nèi)外需兩大增長引擎先后換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右，然后是房地產(chǎn)投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。出口部門用了三年的時間可能已接近探明中長期底部，2015年房地產(chǎn)投資增速還有一跌，將從2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。如果2015年底-2016年房地產(chǎn)投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資將回歸到財政收入能夠保障的“新常態(tài)”，預(yù)計10%左右。隨著主要經(jīng)濟(jì)增長動力指標(biāo)先后到達(dá)中長期底部，中國GDP增速有望于2015年底-2016年探明底部。

經(jīng)濟(jì)入冬帶來的變化：政策友好，改革提速，股市入春。1)政策對市場和經(jīng)濟(jì)變得友好。2010-2013年經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但增速水平仍在相對高位，因此政策是偏緊的；2014年以來經(jīng)濟(jì)增速下降到8%以下區(qū)間倒逼政策放松，政策邊際上對股市和經(jīng)濟(jì)變得友好。2)改革提速。形勢逼人，改革共識容易達(dá)成，相關(guān)政策措施強力推動。3)投資時鐘仍然有效。2014年中期牛市啟動確認(rèn)市場底，2016年前后房地產(chǎn)著陸探明經(jīng)濟(jì)底，市場底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底1-2年。這是經(jīng)濟(jì)的冬天，股市的春天。常見的錯誤認(rèn)識是把對經(jīng)濟(jì)的看法簡單復(fù)制到對市場的看法，而忽視了市場自身的運行規(guī)律。

近年幾種政策組合及效果：1)2009年：弱改革+放水=短期泡沫、長期難振；2)2010年-2013年：弱改革+緊貨幣=試圖倒逼出清，但財務(wù)軟約束引發(fā)無風(fēng)險利率攀升致逆結(jié)構(gòu)調(diào)整；3)2014年至今：改革打破財務(wù)軟約束堵住資金黑洞推動出清+中性偏松貨幣政策降低融資成本=破舊立新、放活市場。經(jīng)過漫長的探索以及形勢倒逼，我們可能終于走上了正確道路。

大類資產(chǎn)配置。一季度經(jīng)濟(jì)基本面偏弱使得大盤藍(lán)籌估值修復(fù)暫緩，監(jiān)管層收緊兩融存量博弈環(huán)境下市場重新追捧小票。但考慮到估值和注冊制，需留一半清醒，尋找能夠贏得未來的公司：流動性寬松、物價通縮、風(fēng)險偏好略降背景下增配固收類產(chǎn)品；股市慢牛關(guān)注國企改革、京津冀、一帶一路、長江經(jīng)濟(jì)帶、十三五規(guī)劃主題。2015年行情和板塊的分水嶺在注冊制推出前后，欲揚先抑。

http://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/20150226/013321593734.shtml