2015年注定是全球金融市場不太平的一年，新年伊始“黑天鵝”頻發(fā)。從國際油價年初以來連續(xù)破位下行，到全球央行“降息總動員”，再到房企佳兆業(yè)貸款違約事件的不斷升級，令國內(nèi)投資者的風(fēng)險偏好逐步降低，推動資金回流至無風(fēng)險和低風(fēng)險資產(chǎn)。 在此背景下，2015年以來債市也相對平穩(wěn)。國內(nèi)利率債以及高等級信用債的收益率持續(xù)回落，高等級信用利差壓縮回到歷史較低水平。 上海證券報通過對近20家債市機構(gòu)投資者調(diào)查顯示，2015年貨幣政策寬松預(yù)期依舊存在。47%的受訪者認(rèn)為一季度央行將繼續(xù)寬松，另47%的受訪者認(rèn)為將維持中性，但會定向投放。受此利好，42%的受訪者認(rèn)為，2015年債市料維持2014年以來的“牛市”，而58%的機構(gòu)認(rèn)為，再難復(fù)制2014年的單邊行情，2015年債市料保持“震蕩市”。 一季度降息降準(zhǔn)預(yù)期最高 2014年新增外匯占款規(guī)模呈現(xiàn)階段性放緩趨勢。此次調(diào)查顯示，債市投資者對2015年外部流動性也不樂觀。 調(diào)查結(jié)果顯示，37%的受訪者認(rèn)為，2015年新增外匯占款規(guī)模將較2014年下降；32%的受訪者認(rèn)為將上升，另有32%的受訪者認(rèn)為相差不大。其中，47%的受訪者認(rèn)為，一季度新增外匯占款規(guī)模會在0-1000億之間；32%的受訪者認(rèn)為在1000-2000億。 對于人民幣匯率，此次調(diào)查顯示，從全年走勢來看，至2015年底人民幣小幅貶值的預(yù)期較大。79%的受訪者認(rèn)為，2015年末人民幣匯率將小幅貶值；21%受訪者得認(rèn)為將小幅升值。 其中，債市投資者對人民幣匯率在一季度的整體走勢預(yù)測較為保守。68%的受訪者認(rèn)為將在目前點位保持震蕩；26%的受訪者認(rèn)為將明顯貶值。 在此背景下，從貨幣政策執(zhí)行基調(diào)來看，債市投資者對寬松預(yù)期較為強烈。47%的受訪者認(rèn)為，2015年一季度將繼續(xù)寬松，另有47%的受訪者認(rèn)為將維持中性但會定向投放，僅5%的受訪者認(rèn)為將較2014年第四季度更緊。 對于貨幣當(dāng)局在今年一季度采取大幅放松的概率，47%的受訪者認(rèn)為較大，37%的受訪者認(rèn)為不大，另外16%的受訪者認(rèn)為“說不清楚”。 2014年降息后，市場對央行再次降息預(yù)期也較為強烈。此次調(diào)查顯示，68%的債市投資者認(rèn)為2015年基準(zhǔn)利率還會繼續(xù)下調(diào)；32%受訪者認(rèn)為將保持不變。 關(guān)于2015年的降息次數(shù)預(yù)測，調(diào)查結(jié)果顯示，47%的受訪者認(rèn)為2015年將有降息2次；42%的受訪者認(rèn)為1次。對于2015年首次降息的時點，47%的受訪者認(rèn)為在第一季度，42%的受訪者認(rèn)為在第二季度，僅11%的受訪者認(rèn)為在第三季度。 從存準(zhǔn)金率來看，繼2014年12月全面降準(zhǔn)“落空”后，53%的受訪者認(rèn)為一季度存準(zhǔn)金率將全面下調(diào)，42%的受訪者認(rèn)為將定向下調(diào)。 關(guān)于2015年的全面降準(zhǔn)次數(shù)，42%的受訪者認(rèn)為將有2次，37%的受訪者認(rèn)為2015年將有1次降準(zhǔn)。其中，受訪者對一季度降準(zhǔn)的預(yù)期最高。63%的受訪者認(rèn)為一季度最有可能降準(zhǔn)，32%的受訪者認(rèn)為第二季度最有可能降準(zhǔn)。 不過，交通銀行認(rèn)為，由于新納入存款不交準(zhǔn)備金，近期下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性已經(jīng)不大，但2015年存款準(zhǔn)備金率仍可能會有1-3次、0.5-1.5個百分點的下調(diào)。“這一是因為外匯占款增長持續(xù)低迷，需要通過適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來加以對沖；二是存款增速持續(xù)低于貸款增速和高準(zhǔn)備金率，將共同制約銀行的信貸投放能力；三是利率市場化繼續(xù)推進，存款利率仍有上升壓力，這有可能導(dǎo)致貸款利率居高難下，而下調(diào)準(zhǔn)備金率則可以通過穩(wěn)定銀行負(fù)債成本來促進貸款利率下降。” 值得一提的是，2014年可謂是央行花樣“放水”的一年，但一些債市投資者對其效果顯然并不認(rèn)可。此次調(diào)查顯示，47%的受訪者認(rèn)為2014年各類定向?qū)捤傻拇胧安⒉槐M如人意”，26%的受訪者認(rèn)為尚可，僅11%的受訪者認(rèn)為效果較好。 此外，在經(jīng)濟增長的預(yù)期方面，債市投資者仍有一定的分歧。而對于2015年第一季度GDP的具體表現(xiàn)，52%的受訪者選擇在7.1-7.2%區(qū)間，另26%的受訪者認(rèn)為將在7%及以下，16%的受訪者認(rèn)為在7.3%附近。 “穩(wěn)增長和促改革的雙重目標(biāo)，使得2015年的經(jīng)濟形勢很可能重演今年走走停停的局面，由于保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的目標(biāo)更為堅決，宏觀政策將較2014年有所寬松。”中信證券固定收益部指出，預(yù)計2015年中國經(jīng)濟增速將放緩至7.1%，GDP增速低點將出現(xiàn)在第二季度。 從通脹來看，53%的受訪者認(rèn)為一季度CPI同比增速在2%以下；42%的受訪者認(rèn)為將在2%至2.5%之間。從一季度通脹運行節(jié)奏來看，37%的受訪者認(rèn)為將是逐月升高，26%的受訪者認(rèn)為將基本持平，21%的受訪者認(rèn)為將“前低后高”。 一家受訪券商固定收益部指出，預(yù)計2015年CPI同比增速均值不超過2%，同比走勢上半年先升后降，下半年以震蕩為主，全年最高水平很難超過2.5%。 由此可見，受寬松政策支撐的預(yù)期利好，2015年債市投資仍被看好。受訪一家基金公司指出，在寬松政策預(yù)期下，仍然看好2015年的債券投資，尤其在一季度，是個基本面支撐較強的時間窗口。一方面，降息剛剛開始，未來預(yù)期仍然較強，央行連續(xù)暫?；刭徍?，降準(zhǔn)也在市場預(yù)期中。 “另一方面，增長和通脹數(shù)據(jù)低迷，國際原油價格下跌引發(fā)全球通縮壓力，有利于利率債上漲。一季度新增的銀行機構(gòu)新年配置需求也將支撐市場?！痹摍C構(gòu)指出。 近七成受訪者：定向工具成“新常態(tài)” 2014年的流動性可謂整體相對寬松。按央行在2015年1月20日發(fā)布的全年報告所述，2014年貨幣市場利率波動幅度較小，利率中樞明顯下行。年內(nèi)貨幣市場利率僅發(fā)生2次較大變動，1月20日和12月22日，7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別上升至6.59%和6.38%。 本次調(diào)查顯示，多數(shù)債市投資者對于2015年流動性預(yù)期與2014年差不多。47%的受訪者認(rèn)為，2015年的流動性整體狀況較2014年差不多；26%的受訪者認(rèn)為比2014年寬松；僅11%的受訪者認(rèn)為將較2014年略緊。 其中，從一季度情況來看，84%的受訪者認(rèn)為將整體寬松，但春節(jié)前等時點還將階段性趨緊；11%的受訪者認(rèn)為，一季度資金面將延續(xù)2014年四季度的格局。 具體從7天回購利率來看，53%的受訪者認(rèn)為，一季度7天回購利率的運行區(qū)間在3-3.5%；26%的受訪者認(rèn)為2.5-3%之間；16%受訪者認(rèn)為將在3.5-4%之間。 可以看出，多數(shù)受訪者對資金面的預(yù)期較為平穩(wěn)。事實上，往年春節(jié)前，央行“節(jié)前投放資金，春節(jié)后進行回籠”已多成慣例。這種預(yù)期在今年也不例外。調(diào)查顯示，95%的受訪者認(rèn)為央行2015年春節(jié)前仍將大規(guī)模投放資金，而在節(jié)后回籠資金。 不過，在目前公開市場自然凈到期量為零的背景下，一季度的公開市場更具有靈活性。雖然目前公開市場暫停操作已近2個月，但市場對各類央行操作還是有一定預(yù)期。調(diào)查顯示，68%的受訪者認(rèn)為一季度各類定向工具將頻繁使用。 南京銀行金融市場部表示，通過對2010-2014年春節(jié)前資金面的回顧，預(yù)計今年春節(jié)前資金面在IPO、理財規(guī)模增長以及基礎(chǔ)貨幣缺口等多重因素影響下，會重回緊張局面。 “但降低社會融資成本依然是央行的工作重點，預(yù)計央行會采用更加靈活的操作對沖資金緊張局面?！蹦暇┿y行認(rèn)為，降息后資金脫實向虛較為明顯，使得央行對全面放松較為謹(jǐn)慎，春節(jié)前難以見到全面降息降準(zhǔn)，但是創(chuàng)新型的貨幣工具依然值得期待。 盡管如此，市場對傳統(tǒng)工具使用的預(yù)期仍未消除。上海證券報調(diào)查還顯示，21%的受訪者認(rèn)為一季度正回購或?qū)鄶嗬m(xù)續(xù)出現(xiàn)，11%的受訪者認(rèn)為央行一季度會重啟逆回購。 對于曾經(jīng)被認(rèn)為市場資金利率“錨”的正回購利率，若正回購重啟的話，63%的受訪者認(rèn)為央行還是會不斷下調(diào)正回購利率，并認(rèn)為，若正或逆回購利率有變動，其趨勢也將呈現(xiàn)穩(wěn)中有降。 盡管市場對流動性寬松有一定預(yù)期，但仍有一些不利因素。交行金融市場部指出，2015年經(jīng)濟下行壓力較大，物價處于低位區(qū)間，貨幣政策具有較大放松空間。隨著近期監(jiān)管層一系列增加銀行體系可貸資金政策的出臺，2015年貸款增速將有明顯改觀，并帶動廣義流動性的寬松，但對貨幣市場資金面將帶來一定沖擊。 一季度債市策略 1、58%的受訪者認(rèn)為：2015年債市為“震蕩市” 2014年利率債市場整體走出“牛市”行情。在資金面寬松影響下，債券收益率一路下行。其中，3月底受月末因素和海外套利資金外逃影響，7月中旬受利率債供給高峰影響，12月份受股市資金分流影響，收益率有一定幅度回調(diào)。但資金面寬松的局面，使得利率債收益率整體處于下行通道中。 在此次受訪的機構(gòu)中，無論是對2015年全年還是對一季度債市，雖無一機構(gòu)看淡市場，但整體來看，卻對于未來市場走勢有一定分化。 調(diào)查顯示，42%的受訪者認(rèn)為，2015年全年和第一季度都會維持2014年以來呈現(xiàn)出來的債券牛市格局，這一比例較去年四季度減少一成。另有58%的機構(gòu)認(rèn)為，再難出現(xiàn)單邊行情，保持震蕩市。 在影響2015年債市走勢最大的因素中，資金面、經(jīng)濟基本面和股市好轉(zhuǎn)，是三個最為核心的變量，分別占受訪者的21%、20%和20%；信用違約影響發(fā)酵、利率市場化進程、以及類似于中證登回購新規(guī)等的“黑天鵝”事件，在被調(diào)查機構(gòu)中是影響2015年債市的次要變量，占比分別為12%、11%和8%。此外，在機構(gòu)眼中，通脹、供給因素、海外市場等則是影響債券市場最為“微不足道”的變量，占比分別為4%、3%和1%。 反觀2014年推動債券市場走牛最為核心的因素，資金面寬松曾當(dāng)仁不讓地占據(jù)頭把“交椅”。從央行各類定向工具、公開市場加大凈投放資金力度，到二季度的定向降準(zhǔn)、127號文引導(dǎo)資金利率下行，再到三季度接連下調(diào)14天正回購利率，以及四季度的不對稱降息，都在一定程度上使得債券市場保持著較為寬松的資金面。 而2015年，機構(gòu)仍然將資金面視為債券投資的“頭等大事”，寄望于央行貨幣政策的進一步寬松，或“寬信貸”局面的出現(xiàn)。 此外，去年12月以來股指的大幅上漲，無疑成為影響2015年債券投資者決策的另一個關(guān)鍵變量。盡管2014年整體上出現(xiàn)了股債雙牛的格局，但是機構(gòu)對于這種局面的持續(xù)性顯然抱有較高的懷疑。 調(diào)查顯示，20%的投資者認(rèn)為股市走牛會是影響債券的核心變量，特別是在第一季度，更有63%的機構(gòu)認(rèn)為“股債蹺蹺板”效應(yīng)，會對債券市場帶來較大的負(fù)面影響。 對于2015年一季度，79%的受訪債市投資者認(rèn)為市場的風(fēng)險偏好將上升，而認(rèn)為風(fēng)險偏好下降或不確定的投資者各占11%。也從一個側(cè)面印證，股票市場的走勢對于債券市場的“映射”，債券投資者擔(dān)心股票市場“走?！睂τ趥械臎_擊。 在這種背景下，具體的一季度的操作策略，也體現(xiàn)了機構(gòu)的分歧。調(diào)查顯示，37%的機構(gòu)認(rèn)為“適合主動投資，提高倉位”；32%的機構(gòu)認(rèn)為“應(yīng)該控制久風(fēng)險，適當(dāng)降低久期”；21%的機構(gòu)認(rèn)為應(yīng)該“以交易為主，追求資本利得”，體現(xiàn)了在難現(xiàn)單邊上漲的格局下，機構(gòu)的相機抉擇行為。 僅5%的機構(gòu)認(rèn)為適合被動配置，保持原有的投資節(jié)奏和倉位；另有5%的機構(gòu)認(rèn)為以買入持有為主，追求持有期收益。 這一結(jié)果與去年四季度大相徑庭。在去年四季度的調(diào)查中，排名首位的是“買入并持有為主，追求持有期收益”，占比達(dá)到29%。其次，則為“保持原有倉位”和“將主動投資，四季度提高一定的倉位”，占比同為24%。 2、47%的受訪者認(rèn)為：國債收益率將陡峭化 從具體操作策略來看，一季度債市合適的組合期限結(jié)構(gòu)特點是“分化”，“子彈、啞鈴、梯形”三足鼎立。數(shù)據(jù)線顯示，選項子彈型組合的受訪者占比為37%，啞鈴型37%，梯形26%。 在去年四季度，48%的受訪者認(rèn)為四季度最適合的期限結(jié)構(gòu)是啞鈴型；29%的受訪者選擇子彈型，另有24%的受訪者在第四季度選擇梯形。 整體而言，與去年四季度相比，選擇“啞鈴型”的投資者占比下降，選擇“子彈型”的投資者占比提升，顯示出機構(gòu)在期限結(jié)構(gòu)的某一段集中配置的比例有所提升。 在久期控制上，多數(shù)受訪者基本堅持了較短久期的原則。1-3為42%，3-5為37%。5-7為11%，7以上和1以下各位5%。 對于未來一個季度，對于10年國債的收益率，認(rèn)為將達(dá)到3.6%的機構(gòu)占47%，認(rèn)為達(dá)到3.5%以下的占比為21%，達(dá)到3.7%的機構(gòu)占比為16%，達(dá)到3.8%的機構(gòu)占比11%。盡管機構(gòu)普遍寄望資金面的寬松，但在通脹低位運行的背景下，長期債券品種收益率大幅下行的條件并不滿足，2015年一季度無風(fēng)險利率下行顯然也并不被機構(gòu)所看好。 一季度收益率曲線的形態(tài)，47%的受訪機構(gòu)認(rèn)為將陡峭化。不過，考慮到被調(diào)查的機構(gòu)無一認(rèn)為是熊市，這種陡峭化是牛陡行情的出現(xiàn)，即短期資金面的寬松主導(dǎo)市場，中長期無風(fēng)險利率的下行受阻，而中長期債券難以出現(xiàn)大幅度的收益率下行。 32%的受訪機構(gòu)認(rèn)為保持目前狀態(tài)，各年段窄幅波動，認(rèn)為債券市場處于一種相對膠著的格局，波段機會為上；另有21%的機構(gòu)認(rèn)為會平坦化，認(rèn)為中長期債券存在繼續(xù)下行的動力。 城投債或?qū)㈦E落 2015年將是新《預(yù)算法》實施的第一年，也是43號文的落實之年，隨著“剝離融資平臺公司政府融資職能”工作的推進，城投債券的內(nèi)涵也將發(fā)生變化。市場人士認(rèn)為，2015年是城投債的重要過渡期，后續(xù)融資如何實現(xiàn)，到期債務(wù)如何化解等都將對信用債市場影響巨大。 上海證券報調(diào)查結(jié)果顯示，與去年四季度還有不同的是，城投債從機構(gòu)最看好的品種，滑落為相對最不被看好的品種。反之，在2015年第一季度最看好的債券中，可轉(zhuǎn)債和國開等金融債最受青睞，受訪機構(gòu)占比分別達(dá)到26%。另外，受訪機構(gòu)看好產(chǎn)業(yè)債、國債、交易所高收益?zhèn)统峭秱恼急确謩e為19%、14%、9%和8%。 中信證券固定收益部指出，納入審計署2013年6月地方政府債務(wù)的公開市場債券規(guī)模與城投類債券規(guī)模存在較大差異；預(yù)計2015年度城投類債券還款規(guī)模達(dá)6500億，還款壓力較高。 “城投企業(yè)自身還款壓力偏弱，流動性壓力較高；城投類債券違約風(fēng)險仍不高，但近期城投企業(yè)融資政策收緊，市場解讀偏負(fù)面，需關(guān)注其流動性風(fēng)險?！敝行抛C券指出。 雖然截至記者發(fā)稿時，地方政府性債務(wù)甄別結(jié)果還未公布。但債市投資者對不屬于政府性債務(wù)的城投債并不樂觀。42%額受訪者認(rèn)為會大幅上行，26%的受訪者認(rèn)為暫難判斷。 中信建投債券研究團隊指出，未來有五類債券將代替城投債的債權(quán)融資職能，包括地方政府債、收益項目債、一般企業(yè)債、永續(xù)債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，建議投資者重點關(guān)注相關(guān)品種的投資機會。 對于高等級信用債在2015年的表現(xiàn)，84%的受訪者繼續(xù)看好。交行金融市場部指出，在中證登回購新規(guī)、股市大漲、年末資金緊張等因素影響下，信用利差年末向均值回歸。低通脹、寬貨幣的宏觀環(huán)境有利于債券市場，高等級債券信用利差回歸至歷史均值，投資及交易價值有所體現(xiàn)。 盡管如此，一些高等級的城投債仍被機構(gòu)視為具有投資價值。中信固收部認(rèn)為，城投債雖然估值承壓，但公開市場違約風(fēng)險仍偏低，仍可適當(dāng)配置。 對于2015年第一季度信用利差的變化，58%的受訪機構(gòu)認(rèn)為窄幅波動，26%的受訪機構(gòu)認(rèn)為會擴大，16%的受訪機構(gòu)認(rèn)為會縮小。而對于信用違約的擔(dān)憂、政策沖擊或其他黑天鵝事件的發(fā)生，則是影響信用利差擴大的主要因素。 分行業(yè)來看，一季度信用風(fēng)險的擔(dān)憂主要集中在鋼鐵和有色金屬礦業(yè)，占比分別為26%和19%。一家受訪機構(gòu)認(rèn)為，一些周期性行業(yè)如化工、煤炭、航運業(yè)績?nèi)云酰桕P(guān)注中小企業(yè)信用風(fēng)險發(fā)生的可能性。 在此次受訪的機構(gòu)中，對于信用債二級市場最大的擔(dān)憂是再現(xiàn)違約事件(占比30%)、類似中證登回購入庫新規(guī)等“黑天鵝”事件(占比30%)、政策風(fēng)險(占比27%)。相對而言，資金面、基本面和供給各占5%和3%，顯示新常態(tài)下經(jīng)濟增速的下滑并未構(gòu)成債市信用利差擴大的擔(dān)憂。 其中，2014年12月中證登回購新規(guī)對債市沖擊較大，至今余波未完全消除。47%的受訪者表示，其負(fù)面沖擊對債市影響較大，26%的受訪者認(rèn)為有一定沖擊。一受訪機構(gòu)表示，中證登質(zhì)押新規(guī)將沖擊交易所對企業(yè)債的配置需求。37%的受訪者認(rèn)為，被中證登壓縮出庫的企業(yè)債收益率2015年將大幅上行，32%的受訪者認(rèn)為將先上行后回落。 受訪金融機構(gòu)名單： 農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、民生銀行、中信銀行、青島農(nóng)商行、杭州銀行、上海銀行、中國人保資產(chǎn)管理股份有限公司、國泰君安、廣發(fā)證券、申萬證券研究所、上海耀之資產(chǎn)管理中心、北京鵬揚、上海銀葉及多家基金等近20家機構(gòu)。(排名不分先后) http://fund.cnfol.com/hongguanjingji/20150123/19990867.shtml