每經(jīng)評論員 杜恒峰 12月1日晚間，松發(fā)股份（SH603268，股價39.12元，市值48.57億元）公布了與恒力重工的重組方案，其中涉及的資產(chǎn)評估、作價、支付方式、發(fā)行股份數(shù)量、募集配套資金金額及用途等核心內(nèi)容得到更新。根據(jù)公告，本次重組計(jì)劃以5.13億元的價格置出資產(chǎn)，并以80.06億元的價格置入恒力重工資產(chǎn)。差額部分74.93億元將通過發(fā)行股份支付，發(fā)行價格定為10.16元/股，意味著松發(fā)股份需要增發(fā)7.38億股新股。此外，配套募資的上限為50億元，主要用于恒力重工募投項(xiàng)目的建設(shè)，其中10億元將用于償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)。 恒力重工通過松發(fā)股份實(shí)現(xiàn)證券化，關(guān)鍵目的在于融資。根據(jù)恒力重工2024年9月30日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其總資產(chǎn)為122.77億元，負(fù)債91.67億元，負(fù)債率高達(dá)74.67%。造船業(yè)務(wù)目前仍處于大規(guī)模投入階段，資金需求極大。以截至9月30日的數(shù)據(jù)為例，恒力重工的預(yù)付款項(xiàng)為22.9億元，存貨為10.36億元，較2022年年末的4557萬元和8207萬元大幅增加。這些變化反映了造船行業(yè)典型的重資產(chǎn)特征——企業(yè)需要提前購入大量原材料和零部件進(jìn)行生產(chǎn)，而收入確認(rèn)則要等到新船交付后。如此長周期的業(yè)務(wù)特性，意味著恒力重工的資金需求十分龐大。 此外，恒力重工91.67億元的負(fù)債當(dāng)中，73.3億元為流動負(fù)債，占比接近80%。這一巨額負(fù)擔(dān)無疑給公司帶來了巨大的財(cái)務(wù)壓力，雖然收入的確認(rèn)能夠幫助公司回籠部分現(xiàn)金，但造船行業(yè)本身回款周期較長，公司若要應(yīng)對短期資金需求，顯然需要更多外部融資支持。 然而，盡管已經(jīng)投入大量資金，恒力重工的資本開支仍存在較大缺口。在此次配套募資的50億元當(dāng)中，40億元將分兩部分投入到造船主業(yè)，然而相關(guān)項(xiàng)目的總投資額高達(dá)87.43億元。雖然公告指出，募資是否成功不影響資產(chǎn)置換，但若募資未能達(dá)到預(yù)期，恒力重工將通過自籌資金解決缺口。問題在于，恒力重工當(dāng)前的負(fù)債率已經(jīng)相當(dāng)高，其債務(wù)融資空間有限，如何通過自籌資金彌補(bǔ)差額成了一個難題。 恒力重工在公告中表示，若募資未達(dá)預(yù)期，仍將依賴其他方式解決資金問題。但從目前的數(shù)據(jù)來看，恒力重工的其他應(yīng)付款項(xiàng)余額為26.89億元，主要來自關(guān)聯(lián)方的資金拆借。然而，依賴關(guān)聯(lián)方的資金支持并非無窮無盡，如何在負(fù)債已經(jīng)非常高的情況下依靠其他渠道籌集資金，仍是一個待解難題。 因此，配套募資顯然是優(yōu)先選項(xiàng)。為了吸引外部投資者，恒力重工需要提供足夠的理由。根據(jù)相關(guān)承諾，恒力重工將在2025至2027年間，累計(jì)實(shí)現(xiàn)不低于48億元的扣非歸母凈利潤，平均每年16億元。這一承諾相對其80.06億元的交易作價，市盈率僅為5倍，價格相對較低。然而，市場對該業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)心存疑慮。根據(jù)2024年前三季度的財(cái)報(bào)，恒力重工的營收為33.06億元，凈利潤為1.34億元。即便考慮到造船業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入交付期、固定成本攤薄等因素，如何在未來幾年實(shí)現(xiàn)超過10倍的利潤增長，仍然缺乏明確的依據(jù)。 此外，本次重組的配套融資發(fā)行股份數(shù)不超過重組后上市公司總股本的30%，即不超過2.58億股。如果以50億元的融資上限計(jì)算，發(fā)行價為19.38元/股，比支付股份對價的10.16元/股高出90.7%。如此差距如何吸引外部投資者？如果定增價與支付股份對價一致，那么融資上限將降至26.2億元，這與預(yù)計(jì)的50億元募資額相差甚遠(yuǎn)。 總的來說，恒力重工的重組和融資方案面臨諸多不確定性。雖然融資是其關(guān)鍵目標(biāo)，但如何順利實(shí)現(xiàn)資金募集，尤其是在負(fù)債率較高、業(yè)績承諾兌現(xiàn)難度較大的情況下，仍是一個懸而未決的問題。松發(fā)股份在公告發(fā)布后股價連續(xù)三天大跌，累計(jì)跌幅26.77%，市場對其重組的信心明顯不足，這也為恒力重工未來的融資和重組進(jìn)程增添了不小的挑戰(zhàn)。