每經(jīng)AI快訊，2024年1月21日，浙商證券發(fā)布研報點評證券行業(yè)。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有什么潛在風(fēng)險

股票質(zhì)押是什么：股票質(zhì)押是一種融資方式，上市公司股東將股票質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人后獲得資金，質(zhì)權(quán)人會設(shè)立履約保障比例（抵押品市值/股票質(zhì)押式回購金額）等監(jiān)控指標(biāo)，當(dāng)股價下跌、抵押品市值降低導(dǎo)致監(jiān)控指標(biāo)觸及平倉線后，質(zhì)權(quán)人可能會采取強制平倉的方式來控制風(fēng)險。

有什么潛在風(fēng)險：自2023年11月末以來，市場主要指數(shù)均震蕩下行，上證指數(shù)下跌6%，滬深300下跌6%，中證500指數(shù)下跌9%，中證1000指數(shù)下跌12%，引發(fā)市場對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險擔(dān)憂。相關(guān)風(fēng)險主要包括兩大類：①市場風(fēng)險：主要是指較多質(zhì)押的股票股價下跌觸及平倉價，導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人采取強制平倉措施賣出手中質(zhì)押的股票，從而導(dǎo)致股票價格進一步下跌，在股票市場形成負(fù)反饋。②信用風(fēng)險：主要是指質(zhì)權(quán)人（本文主要討論券商）以自有資金出借給出質(zhì)人，當(dāng)質(zhì)押的股票市值下跌幅度較大，導(dǎo)致抵押品市值小于尚未收回的本息時，產(chǎn)生的損失會侵蝕質(zhì)權(quán)人的凈利潤。

對市場的影響：市場風(fēng)險較小

我們認(rèn)為當(dāng)前股票質(zhì)押的市場風(fēng)險較小，主要是因為2018年以來市場股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮，質(zhì)押率的下降降低了質(zhì)押規(guī)模跌至平倉線的概率，以及測算當(dāng)前疑似觸及平倉線的未解押市值占股票總市值比重極低。

1）股票質(zhì)押存量規(guī)模較小：截至2024年1月19日，市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比重為4.5%，較2018年的高點9.3%下降4.8pct，市場質(zhì)押市值為26,587億元，較2018年的高點壓縮55%，存量規(guī)模較小。

2）質(zhì)押率降低增厚安全墊：從質(zhì)押比率（融資規(guī)模/質(zhì)押市值）來看，2018年以前滬深交易所股票質(zhì)押回購限售股份平均質(zhì)押率分別為35.79/32.52，2018年以后分別為31.92/29.67，意味著質(zhì)押相同規(guī)模的股票，出質(zhì)人獲得的資金減少，初始履約保障比例提高，股質(zhì)業(yè)務(wù)安全墊增厚，質(zhì)押市值跌至平倉線的概率降低。

3）預(yù)計大規(guī)模平倉概率低：截至2023年11月末，在平倉線130%的假設(shè)下，測算疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,452億元，占未解押市值比重為7%，占股市總市值比重為0.2%。截至2024年1月18日，在平倉線130%的假設(shè)下，疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,836億元，占未解押市值比重為9%。雖然受股市下行影響，疑似觸及平倉線的規(guī)模增長了26%，但占股市總市值比重仍僅有0.3%，且觸及平倉線后往往不會立刻強制平倉，而是會先和出質(zhì)人溝通還款方式或者補充質(zhì)押、補充其他擔(dān)保物，因此近期指數(shù)下挫引發(fā)強制平倉從而對市場產(chǎn)生負(fù)反饋的概率較低。（注：樣本數(shù)據(jù)為wind上近三年股票質(zhì)押數(shù)據(jù)匯總后的結(jié)果，根據(jù)wind口徑，上市公司未發(fā)布解押公告的均視為未解押部分，實際情況中未解押部分更少。）

對券商的影響：信用風(fēng)險可控

對于券商的信用風(fēng)險來說，我們認(rèn)為發(fā)生風(fēng)險、侵蝕凈利潤的程度可控，主要是因為券商的股票質(zhì)押履約保障比例保持在較高水平、擔(dān)保品充足，即使履約保障比例小于100%，測算悲觀情況下計提減值損失規(guī)模占凈利潤比重不足5%。

1）當(dāng)前疑似平倉規(guī)模不高：從質(zhì)權(quán)人為券商的股票質(zhì)押情況來看，截至2024年1月18日，疑似平倉規(guī)模為436億元，占未解押市值比重為7%，預(yù)計真正采取強制平倉措施的規(guī)模占比更低，平倉壓力較小。

2）履約保障比例保持健康：根據(jù)部分券商披露的數(shù)據(jù)來看，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)平均履約保障比例自2018年以來呈上升趨勢，2021年時達到高點。2022年全年上證指數(shù)下跌15%，履約保障比例也有所下滑，但23H1末仍處在超200%的健康水平，離130%-150%左右的平倉線較遠，說明擔(dān)保品充足，業(yè)務(wù)風(fēng)險可控。

3）預(yù)計計提減值規(guī)模不大：根據(jù)券商披露的預(yù)期信用損失模型，一般將履約保障比例低于100%的情況認(rèn)定為第三階段（已發(fā)生信用損失的階段）。簡單假設(shè)質(zhì)押日參考市值35%的質(zhì)押率即為融出資金，最新參考市值低于融出資金規(guī)模即為履約保障比例低于100%，假設(shè)極端情況下減值損失率為100%，則估算當(dāng)前券商應(yīng)計提減值損失68億元，約占2022年行業(yè)凈利潤的5%。從歷史情況來看，22Q1上證指數(shù)下跌11%，但是22Q1以來的減值損失計提規(guī)模均處于正常范圍，因此預(yù)計近期的股市下行對后續(xù)計提減值損失影響有限，實際計提幅度或?qū)⑿∮跍y算值。

投資建議

當(dāng)前股票質(zhì)押風(fēng)險可控，收并購方面存在潛在催化。截至1月19日，板塊PB估值為1.11倍，處于十年0.6%分位，配置性價比高，維持看好。推薦低估值龍頭中信證券、華泰證券、中金公司H，有整合預(yù)期的區(qū)域精品券商國聯(lián)證券，以及市場顯著回暖的情況下彈性較高的東方財富、東方證券、廣發(fā)證券。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟大幅下行；交投活躍度大幅下降；改革不及預(yù)期；測算偏差風(fēng)險

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

(編輯 曾健輝)