每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，東吳證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國(guó)中免（601888）。

事件：2023年12月26日，中國(guó)中免分別公告與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)簽署的機(jī)場(chǎng)租金補(bǔ)充協(xié)議，為繼2021年1月及2021年10月分別與上海機(jī)場(chǎng)及首都機(jī)場(chǎng)對(duì)租金進(jìn)行補(bǔ)充調(diào)整（下稱補(bǔ)充協(xié)議一）后的第二次調(diào)整（下稱補(bǔ)充協(xié)議二）。

本次《補(bǔ)充協(xié)議二》的核心思路是：將補(bǔ)充協(xié)議一中的“流量掛鉤+封頂”模式改回為原協(xié)議的“保底+提成模式”，同時(shí)將保底及提成（較原協(xié)議）大幅調(diào)降。保底從原合同數(shù)十億級(jí)別調(diào)降至數(shù)億元級(jí)別；提成據(jù)免稅商毛利率下降趨勢(shì)從原合同40%左右降至18-36%區(qū)間，如圖所示。

本次《補(bǔ)充協(xié)議二》在上次協(xié)議結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)一步調(diào)降了實(shí)際租金。近期上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流吞吐量恢復(fù)至單月200萬(wàn)左右，原協(xié)議框架下收取月租金約6.22億元；按“補(bǔ)充協(xié)議一”估算月租金3億元以上；“補(bǔ)充協(xié)議二”下假設(shè)單客貢獻(xiàn)仍為361元，綜合提成率22%，估算收取月租金1.7億元，較“補(bǔ)充協(xié)議一”顯著下降。隨國(guó)際客流進(jìn)一步恢復(fù)，實(shí)際租金將緩慢提升，上不封頂。首都機(jī)場(chǎng)調(diào)整方向與上海機(jī)場(chǎng)基本一致。

機(jī)場(chǎng)仍然是免稅銷售的重要渠道，本次租金調(diào)降有利于激勵(lì)免稅商進(jìn)一步提升在口岸銷售免稅商品的動(dòng)力，是免稅商議價(jià)權(quán)的又一次兌現(xiàn)。機(jī)場(chǎng)在免稅商渠道體系中依然是重要組成部分。日上上海/日上中國(guó)2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收151.5/74.8億元，上海機(jī)場(chǎng)/北京首都機(jī)場(chǎng)人均貢獻(xiàn)額為361/271元。此次簽訂補(bǔ)充協(xié)議意在爭(zhēng)取免稅商資源支持、提高機(jī)場(chǎng)免稅銷售規(guī)模，是2019年來免稅品銷售渠道多元化、免稅商議價(jià)權(quán)提升的又一次邏輯兌現(xiàn)。粗估2023全年租金整體較“補(bǔ)充協(xié)議一”調(diào)降20億元級(jí)別，將為日上貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，預(yù)期口岸免稅銷售將進(jìn)一步恢復(fù)。

口岸免稅與離島免稅并駕齊驅(qū)，市內(nèi)免稅聯(lián)動(dòng)設(shè)計(jì)有望助力口岸突破瓶頸。2019年，日上上海、日上中國(guó)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收226億元，占比近一半。2023H1日上上海營(yíng)收82億元，占比23%，考慮含線上銷售，實(shí)際口岸免稅銷售占比預(yù)計(jì)不超10%。隨著國(guó)際客流進(jìn)一步提升，配合“利用市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)與機(jī)場(chǎng)聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)‘線下預(yù)定、機(jī)場(chǎng)提貨’”的框架設(shè)計(jì)，口岸免稅規(guī)模有望突破長(zhǎng)期天花板，形成與離島免稅并駕齊驅(qū)的渠道格局。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮近期居民消費(fèi)傾向及全球奢侈品銷售邊際走弱，海南離島免稅市場(chǎng)銷售承壓，下調(diào)中國(guó)中免2023-2025年盈利預(yù)期至67.6/82.8/96.7億元（前值為68.39/101.63/125.21億元），對(duì)應(yīng)PE為24/20/17倍，對(duì)應(yīng)2024年估值已為合理偏低。中免市場(chǎng)地位穩(wěn)固，中長(zhǎng)期看好中免作為旅游零售龍頭受益市內(nèi)免稅店政策和出境游的逐步恢復(fù)，在消費(fèi)景氣狀態(tài)下受益于相對(duì)較高的行業(yè)增速。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)、居民奢侈品消費(fèi)意愿不足、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)