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今日股市收盤沒(méi)多久，央行發(fā)布一則不足百字的簡(jiǎn)短聲明，引來(lái)市場(chǎng)特別關(guān)注，一反常態(tài)的舉動(dòng)究竟有何用意？

12月19日下午3:30左右，央行官方發(fā)布題為《人民銀行進(jìn)一步增加流動(dòng)性投放，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕》的新聞稿，文中表示，今日通過(guò)央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作投放流動(dòng)性600億元，本周以來(lái)已累計(jì)投放4000億元，保持了市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，銀行體系流動(dòng)性總量上升，市場(chǎng)利率走勢(shì)平穩(wěn)，今日DR007加權(quán)平均利率為2.67%，比昨日下降2個(gè)基點(diǎn)。

與此同時(shí)，就在剛剛，央行發(fā)布公告稱，為加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國(guó)人民銀行提出申請(qǐng)。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。同時(shí)，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的情況，決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

早在同一日上午，央行就按慣例，在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中宣布當(dāng)天以利率招標(biāo)方式開展了600億元逆回購(gòu)操作，其中，7天期逆回購(gòu)中標(biāo)量400億元，中標(biāo)利率仍維持2.55%；14天期逆回購(gòu)中標(biāo)量200億元，中標(biāo)利率維持在2.7%。

這不禁讓人疑惑，按慣例發(fā)布公開市場(chǎng)交易公告后，央行為何還要再另發(fā)一篇關(guān)于流動(dòng)性投放的聲明？市場(chǎng)交易主體對(duì)于當(dāng)前的資金面又有何不一樣的感受？TMLF工具的創(chuàng)設(shè)將會(huì)對(duì)下一步貨幣政策走向帶來(lái)何種影響？

用意的兩大猜想

“央行今天關(guān)于流動(dòng)性的聲明確實(shí)一反常態(tài)，尤其是在最近股市疲軟、市場(chǎng)情緒低迷的背景下。”一資深貨幣政策分析人士對(duì)券商中國(guó)記者表示，這個(gè)聲明強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕、銀行體系流動(dòng)性總量上升，可能是在表達(dá)流動(dòng)性狀況與金融市場(chǎng)表現(xiàn)的一種關(guān)系。

今日，A股高開后一路下行，市場(chǎng)交易低迷，多個(gè)板塊飄綠。截至當(dāng)天收盤，上證指數(shù)報(bào)2549.56，較上一交易日下跌1.05%，創(chuàng)10月30日以來(lái)新低；深證成指報(bào)7418.69，較上一交易日下跌1.48%。兩市交易額2171億元，創(chuàng)3個(gè)月新低。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明也表示，近期股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，反映出市場(chǎng)的預(yù)期有所變化。同時(shí)，之前央行長(zhǎng)期流動(dòng)性投放保持靜默狀態(tài)，以及資金面在月中和年底因素綜合作用下有所收緊、資金利率有所上行，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向存在擔(dān)憂。為此，央行連續(xù)三日開展大額流動(dòng)性凈投放緩釋資金面收緊壓力，并通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告和新聞通知的方式向市場(chǎng)傳達(dá)維持流動(dòng)性合理充裕、貨幣政策取向不變的信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

對(duì)于此次央行一反常態(tài)的表態(tài)，分析師們的觀點(diǎn)有所不同，有的觀點(diǎn)將此舉解讀為政策關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心；也有人認(rèn)為央行是向市場(chǎng)傳遞資金面不會(huì)更進(jìn)一步寬松的信號(hào)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖對(duì)券商中國(guó)記者表示，央行在新聞稿中提示“市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕”、“銀行體系流動(dòng)性總量上升”的潛臺(tái)詞，是認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性已充裕，后續(xù)不會(huì)再釋放更多寬松信號(hào)。加之美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)即將再次加息，如果中美兩國(guó)短端利率持續(xù)倒掛也會(huì)對(duì)匯率形成壓力，所以資金面需要保持當(dāng)前水平即可，不會(huì)再進(jìn)一步寬松。

跨年資金貴，不排除央行24日再投放

從資金交易員的感受看，又至年末，市場(chǎng)資金需求持續(xù)攀升，盡管本周以來(lái)央行已重啟逆回購(gòu)?fù)斗?，但資金面依舊重現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張。

“現(xiàn)在是不跨年的資金面寬松，但跨年資金的價(jià)格還是很貴。目前跨年資金的價(jià)格普遍在6%左右，而上周資金面充裕的時(shí)候，跨年資金價(jià)格能在4.5%以內(nèi)。”上海一銀行資金交易員表示。

國(guó)債逆回購(gòu)市場(chǎng)的各期限利率走勢(shì)表現(xiàn)，也反映出跨年資金更緊缺。14天逆回購(gòu)GC014、28天逆回購(gòu)GC028持續(xù)走強(qiáng)。其中，14天逆回購(gòu)今日?qǐng)?bào)價(jià)繼續(xù)維持在5%以上，價(jià)格已經(jīng)連漲4個(gè)交易日。

李奇霖也表示，目前的資金面是短端充裕，但跨年資金相對(duì)偏緊，預(yù)計(jì)下一步央行公開市場(chǎng)操作的策略會(huì)是拉長(zhǎng)所投放資金的期限，重點(diǎn)在保障跨年資金的需求；但與此同時(shí)，逆回購(gòu)余額也會(huì)逐步收縮。

“年底較大規(guī)模資金到期可能進(jìn)一步加大資金面的波動(dòng)，本周央行重啟逆回購(gòu)操作將是年底流動(dòng)性安排的序幕。”明明稱，由于12月21日有1200億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，同時(shí)17日的1600億元逆回購(gòu)將于24日到期，預(yù)計(jì)央行大概率在24日再開展流動(dòng)性凈投放對(duì)沖逆回購(gòu)到期影響，完成資金面穩(wěn)定安全跨年。

資金面季節(jié)性緊張如何緩解？單靠央行？

不過(guò)，即便央行通過(guò)多開展14天期逆回購(gòu)等拉長(zhǎng)資金期限的方式，滿足跨年資金需求，但跨年資金價(jià)格就一定會(huì)顯著下降嗎？在光大證券首席固收分析師張旭看來(lái)，受制于流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)的考核，央行在流動(dòng)性傳導(dǎo)過(guò)程中遇到障礙，使得季度末資金結(jié)構(gòu)性緊張的問(wèn)題無(wú)法避免。

“最近三年每逢年末，資金面都會(huì)出現(xiàn)年內(nèi)資金不緊但跨年資金緊張，大行資金面不緊但非銀機(jī)構(gòu)資金面緊張的問(wèn)題。”張旭稱，每至年末，央行的資金供給億元都相對(duì)較強(qiáng)，一級(jí)交易商所得到的流動(dòng)性充裕，但是下游機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的資金緊張。顯然，資金緊張的局面并非央行主動(dòng)收縮所致，而是流動(dòng)性在傳導(dǎo)過(guò)程中遇到了障礙。

張旭進(jìn)一步對(duì)記者解釋，2016年末，為了滿足流動(dòng)性覆蓋率（LCR）的監(jiān)管要求，市場(chǎng)參與主體或多或少地規(guī)避資金傳導(dǎo)業(yè)務(wù)。2017年12月，LCR對(duì)于銀行間市場(chǎng)的影響尚未完全消除，銀監(jiān)會(huì)頒布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（修訂征求意見稿）》，其中增加了對(duì)流動(dòng)性匹配率（LMR）等指標(biāo)的監(jiān)管要求，這導(dǎo)致去年和今年末商業(yè)銀行更加傾向于規(guī)避資金傳導(dǎo)業(yè)務(wù)。

“對(duì)一級(jí)交易商來(lái)說(shuō)，如果把跨年資金拆借給非銀等其他機(jī)構(gòu)，可能就會(huì)使得LCR+LMR監(jiān)管指標(biāo)考核不達(dá)標(biāo)，所以即便央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作向一級(jí)交易商釋放流動(dòng)性，他們將資金向下傳導(dǎo)的意愿也不高，這就造成了資金面的結(jié)構(gòu)性緊張。”張旭說(shuō)。

那究竟該如何順暢資金傳導(dǎo)機(jī)制？張旭認(rèn)為，現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對(duì)商業(yè)銀行的考核指標(biāo)是基于經(jīng)濟(jì)上行周期的，而且相當(dāng)一部分指標(biāo)嚴(yán)于國(guó)際水平，甚至部分指標(biāo)是我國(guó)特有的。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標(biāo)，讓一些指標(biāo)回歸中性，將一些重復(fù)監(jiān)管的指標(biāo)剔除。

此外，興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，在流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，MLF、逆回購(gòu)等有期限的流動(dòng)性投放方式難以滿足商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期資金的需求；逆回購(gòu)頻繁暫停使短端利率波動(dòng)加大，一定程度上影響了利率的傳導(dǎo)。因此公開市場(chǎng)操作余額有下降的空間，未來(lái)央行可進(jìn)一步通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF等方式釋放中長(zhǎng)期資金，緩和短期利率波動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息在即，央行卻先人一步“定向降息”

央行今日的接連發(fā)布重磅消息，除了強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步增加流動(dòng)性外，晚間還宣布創(chuàng)設(shè)TMLF工具，用于大型銀行定向支持小微、民企。

這個(gè)被稱作“特麻辣粉”的TMLF究竟如何操作？央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產(chǎn)質(zhì)量健康、獲得央行資金后具備進(jìn)一步增加小微企業(yè)民營(yíng)企業(yè)貸款的潛力，可向央行提出申請(qǐng)。央行根據(jù)其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，特別是對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)貸款情況，并結(jié)合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。該操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，這樣實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。

也就是說(shuō)，TMLF有兩大明顯特點(diǎn)，一是期限長(zhǎng)，1-3年不等，MLF都是一年期以內(nèi)；二是利率低，比MLF優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。

正是得益于這兩大特點(diǎn)，不少分析人士認(rèn)為，TMLF的推出，既是一種“定向降息”的操作，也可能預(yù)示著未來(lái)降準(zhǔn)的空間會(huì)下降。

“TMLF的推出，是央行定向降息邁出的第一步，后面的普降還會(huì)遠(yuǎn)嗎？”明明稱，央行此時(shí)釋放流動(dòng)性合理充裕的信號(hào)，表明貨幣政策寬松取向保持不變，我國(guó)的貨幣政策仍以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為重。當(dāng)然，此前央行行長(zhǎng)易綱也指出，內(nèi)外均衡需要并重，但考慮到美國(guó)的長(zhǎng)期利率近期明顯下降，所以中美利差有所修復(fù)，外部約束降低。

“明天上午的公開市場(chǎng)操作值得高度關(guān)注，但考慮到經(jīng)濟(jì)增速仍在下行當(dāng)中，我們認(rèn)為長(zhǎng)期貨幣寬松必須繼續(xù)加碼，明年降息仍然可以期待。”明明稱。

興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)此前表示，在2018年7月，央行推出了“定向MLF”，即給予商業(yè)銀行額外MLF支持其發(fā)放貸款和投資信用債。從國(guó)外央行的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)央行或許可以進(jìn)一步優(yōu)化“定向MLF”政策：即以低于政策利率的水平向商業(yè)銀行發(fā)放MLF，并要求其將資金用于支持民營(yíng)企業(yè)或小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。

央行方面表示，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，更加精準(zhǔn)有效地實(shí)施定向調(diào)控，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。