每經(jīng)記者 王海慜    每經(jīng)編輯 吳永久    

數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)擁有承銷(xiāo)保薦資格的券商已超過(guò)90家，不過(guò)資格并不意味著能吃到IPO承銷(xiāo)保薦的蛋糕?；鹕骄l(fā)現(xiàn)，從2014年以來(lái)，有十余家券商的IPO承銷(xiāo)保薦收入為0，另外今年來(lái)在擁有保薦資格的券商中有超過(guò)一半的券商沒(méi)有IPO項(xiàng)目上會(huì)。而一個(gè)多數(shù)中小券商需要面臨的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)是，隨著IPO市場(chǎng)的整體萎縮，券商行業(yè)的投行業(yè)務(wù)蛋糕面臨“僧多粥少”的窘境，只有少數(shù)龍頭券商有機(jī)會(huì)享受到獨(dú)角獸、CDR這樣的新鮮蛋糕。

對(duì)此，有分析認(rèn)為，IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”只是近年來(lái)券商行業(yè)集中度提升的一個(gè)縮影，未來(lái)A股券商板塊的估值可能出現(xiàn)分化。

十余家券商4年未嘗IPO蛋糕

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，目前，國(guó)內(nèi)有93家券商投行擁有承銷(xiāo)保薦資格，占國(guó)內(nèi)券商總數(shù)的80%。除了聯(lián)儲(chǔ)證券、中郵證券等5家于2016年獲得保薦資格的券商外，其他券商大多為IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的老兵。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）發(fā)現(xiàn)，從2014年IPO重啟以來(lái)，A股經(jīng)歷了一輪持續(xù)幾年的新股發(fā)行擴(kuò)容。據(jù)統(tǒng)計(jì)，以發(fā)行日計(jì)算，2014年，2015年、2016年、2017年、2018年至今，A股IPO的融資規(guī)模分別為666.32億元、1578.3億元、1633.56億元、2186.1億元、494.47億元。由此可見(jiàn)，近幾年，A股IPO融資的規(guī)模呈逐年遞增特征。

具體來(lái)看，雖然近年來(lái)IPO市場(chǎng)的規(guī)模逐年增大，但I(xiàn)PO承銷(xiāo)市場(chǎng)的內(nèi)部格局卻趨于集中化。2014-2018年，以IPO承銷(xiāo)金額計(jì)算，前五大券商在IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的份額分別為50.4%、29.46%、40.55%、36%、47.8%；以IPO承銷(xiāo)收入計(jì)算，前五大券商在IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的份額分別為41.7%、29.46%、35.53%、35.8%、53.1%。

無(wú)論從IPO承銷(xiāo)金額還是從承銷(xiāo)收入來(lái)看，近年來(lái)，券商投行業(yè)務(wù)的“馬太效應(yīng)”趨于顯著，其中中金公司今年來(lái)的IPO承銷(xiāo)收入已經(jīng)超過(guò)去年全年。相比頭部券商在IPO承銷(xiāo)上的大口吃肉，不少中小券商連口湯都喝不到，一組數(shù)據(jù)可以反映近年來(lái)IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的兩極分化。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，按新股發(fā)行日計(jì)算，2014年以來(lái)，IPO承銷(xiāo)收入為0的券商共有10余家，分別為華金證券、網(wǎng)信證券、大通證券、恒泰證券、長(zhǎng)城國(guó)瑞、開(kāi)源證券、聯(lián)儲(chǔ)證券、聯(lián)訊證券、國(guó)開(kāi)證券、東方財(cái)富證券、國(guó)盛證券、中郵證券、大同證券等。其中恒泰證券早在2004年5月就獲得了保薦資格，大通證券獲得保薦資格的時(shí)間也早在2011年8月。數(shù)據(jù)顯示，除了恒泰證券近年來(lái)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)可以排在所有券商的中上水平外，其他10多家券商的營(yíng)收、利潤(rùn)規(guī)模大多在行業(yè)排名居后。

另外，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年來(lái)有43家券商所輔導(dǎo)的擬IPO項(xiàng)目有上會(huì)的記錄，這也就意味著在擁有保薦資格的券商中有超過(guò)一半的券商今年在IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上基本處于“賦閑”狀態(tài)，這一數(shù)據(jù)顯示，今年IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)呈現(xiàn)“僧多粥少”窘境。

未來(lái)的新增份額誰(shuí)能吃到？

雖然傳統(tǒng)IPO市場(chǎng)在經(jīng)歷去年的高峰后出現(xiàn)一定萎縮 ，不過(guò)今年獨(dú)角獸、CDR兩大新生事物為券商IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)帶來(lái)的新增量可能更為可觀。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，去年全年A股市場(chǎng)共發(fā)行了419支新股，首發(fā)募集資金總計(jì)2186億元，雖然截止目前，今年來(lái)只有49家新股發(fā)行，不過(guò)不乏工業(yè)富聯(lián)這樣融資近270億元的大型IPO，僅工業(yè)富聯(lián)一家的融資規(guī)模就超過(guò)去年IPO總?cè)谫Y規(guī)模的1/10。

近來(lái)，工業(yè)富聯(lián)的主承銷(xiāo)商中金公司可謂春風(fēng)得意，因?yàn)橥ㄟ^(guò)承銷(xiāo)工業(yè)富聯(lián)這只超級(jí)獨(dú)角獸，公司一口氣就吃到了高達(dá)數(shù)億元的承銷(xiāo)收入。

而據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，去年全年中金公司的IPO承銷(xiāo)收入僅為4.62億元，而這3.4億元的承銷(xiāo)收入將近去年13家中小券商全年IPO承銷(xiāo)收入的總和，由此可見(jiàn)獨(dú)角獸對(duì)券商投行而言無(wú)疑是十分誘人的新鮮蛋糕。

今年來(lái)已經(jīng)上市或即將完成上市的幾家獨(dú)角獸如藥明康德、寧德時(shí)代、工業(yè)富聯(lián)等的主承銷(xiāo)商也都是投行實(shí)力位居前列的大型券商，如中信建投、中金公司等，中小券商的存在感很低。

今年3月30日，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》（下文簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），鼓勵(lì)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)的新興行業(yè)企業(yè)根據(jù)自身情況，通過(guò)IPO或CDR方式融資。

根據(jù)《意見(jiàn)》的相關(guān)規(guī)定，試點(diǎn)公司應(yīng)具備一定規(guī)模，已在境外上市的企業(yè)，市值在2000億人民幣以上；未在境外上市的企業(yè)，市場(chǎng)估值在200億以上，且營(yíng)收超過(guò)30億。已在境外上市的中概股中，BAT、京東等少數(shù)幾家公司符合要求。

國(guó)金證券此前指出，阿里、騰訊、京東均有望以CDR形式回歸A股，假設(shè)滿(mǎn)足CDR發(fā)行門(mén)檻的境外上市公司按照總股本的3%增發(fā)新股發(fā)行CDR，那么阿里、京東融資規(guī)?；蜻_(dá)1000億左右。果真如此的話(huà)，那么券商投行有望迎來(lái)比獨(dú)角獸更大的新鮮蛋糕。

且看各家機(jī)構(gòu)對(duì)承銷(xiāo)CDR這塊蛋糕的尺寸的預(yù)測(cè)。據(jù)國(guó)泰君安的研報(bào)顯示，在CDR全生態(tài)鏈下，券商將收獲承銷(xiāo)、存托、經(jīng)紀(jì)交易三塊蛋糕，其中一次性的承銷(xiāo)收入最為可觀。假設(shè)首批8家發(fā)行CDR的試點(diǎn)公司發(fā)行占基礎(chǔ)證券比例或5%、或10%、或15%的CDR，將為券商貢獻(xiàn)收入的區(qū)間范圍將是90.69—533.27億元。

招商證券則預(yù)計(jì)，券商投行承銷(xiāo)CDR項(xiàng)目的承銷(xiāo)費(fèi)率會(huì)略高于普通IPO，假設(shè)首批CDR在未來(lái)2年內(nèi)發(fā)行完畢，那么有望每年為券商行業(yè)帶來(lái)百億級(jí)別的投行收入。

要承銷(xiāo)CDR項(xiàng)目，需要券商具備什么樣的條件呢？天風(fēng)證券此前發(fā)布研報(bào)指出，從CDR創(chuàng)設(shè)和交易流程中可以看到，存托機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)是最重要的兩個(gè)中介角色，由于涉及到需要在境外購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)股票的流程，一般托管機(jī)構(gòu)是存托機(jī)構(gòu)的境外分支機(jī)構(gòu)；由于在境外購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)股票需要消耗一定的資本金，因此必須是在境外已經(jīng)運(yùn)營(yíng)較為成熟，積累下足夠資本金的龍頭券商。

券商板塊現(xiàn)分化苗頭

IPO承銷(xiāo)市場(chǎng)的“馬太效應(yīng)”只是近年來(lái)券商行業(yè)集中度提升的一個(gè)縮影，除了投行業(yè)務(wù)外，資管業(yè)務(wù)、場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)也在向頭部券商集中。

雖然近期市場(chǎng)出現(xiàn)如信用債市場(chǎng)波動(dòng)等利空因素，導(dǎo)致券商板塊的表現(xiàn)也整體承壓，券商股破凈一度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，不過(guò)有非銀行業(yè)分析師向火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）表示，這類(lèi)事件對(duì)券商的實(shí)質(zhì)性影響并不大，因?yàn)槿套陨韺?shí)際承擔(dān)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)較為有限。

據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去2年，券商行業(yè)的PB水平持續(xù)下行，2016年A股券商板塊的平均PB在1.8倍左右，而目前只有1.4倍左右。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截止今日收盤(pán)，A股PB在1.2倍以下的券商有9家，其中有6家為中小券商。有分析認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的不斷提升，原本小券商估值通常會(huì)高于大券商的邏輯可能已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

華創(chuàng)證券非銀團(tuán)隊(duì)日前指出，目前券商PB承壓，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)券商盈利的悲觀態(tài)度。不過(guò)也要注意到，A股券商板塊內(nèi)不同券商的估值會(huì)出現(xiàn)分化，今年來(lái)中信證券、華泰證券、中金公司這樣在新業(yè)務(wù)上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭券商的PB總體保持在1.4-1.5倍的水平，而不少中小券商的PB卻到了破凈的邊緣。

華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，未來(lái)A股券商板塊的估值可能出現(xiàn)分化的傾向，即具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭可以保持高估值，但大量小券商處于破凈狀態(tài)。未來(lái)如果大量A股中小券商在差異化經(jīng)營(yíng)上沒(méi)有突破，則還將面臨估值的繼續(xù)下探。

（本文封面圖來(lái)自攝圖網(wǎng)）