5月下旬以來(lái)，債券市場(chǎng)有所回暖，10年國(guó)債收益率已下行約6BP至3.62%，投資者悲觀情緒也開(kāi)始逐漸消退。然而市場(chǎng)的天正如“娃娃的臉”說(shuō)變就變，6月6日，面對(duì)央行超量續(xù)做MLF的利好，債市卻明顯走弱，10年期國(guó)債活躍券收益率上行了2.5BP。

“MLF如期落地被視為利好兌現(xiàn)，監(jiān)管憂慮再起表明市場(chǎng)信心仍然較弱，債市出現(xiàn)調(diào)整并不意外。”接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士指出，近段時(shí)間以來(lái)，由于基本面數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率升值、流動(dòng)性預(yù)期改善、配置價(jià)值顯現(xiàn)等利好因素出現(xiàn)，市場(chǎng)交投情緒有所好轉(zhuǎn)，不少賣(mài)方開(kāi)始看多市場(chǎng)，但短期而言，金融去杠桿仍將持續(xù)推進(jìn)，6月資金面大概率偏緊，疊加美聯(lián)儲(chǔ)6月可能加息的擾動(dòng)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖基礎(chǔ)并不牢固，收益率筑頂仍需時(shí)日。

債市整體企穩(wěn)反彈

繼5月觸及逾兩年新高3.69%后，近期10年國(guó)債收益率走勢(shì)企穩(wěn)，5月下旬以來(lái)有所回落。截至6月5日收盤(pán)，中債10年國(guó)債收益率報(bào)3.62%，近8個(gè)交易日下行約6BP。

在市場(chǎng)資金面整體偏緊、資金利率趨于上行的背景下，收益率何以出現(xiàn)下行？對(duì)此分析人士指出，3月末以來(lái)債市明顯調(diào)整，主要?dú)w因于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、貨幣政策緊縮預(yù)期濃重、監(jiān)管政策密集推出這三座“大山”，近期這三方面都出現(xiàn)了一些積極變化。

其一，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，5月PMI數(shù)據(jù)總體偏弱，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在；其二，近期人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期改善下資金外流壓力得以緩解，外部潛在沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響弱化；其三，隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)金融去杠桿和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐步消化，且監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對(duì)于流動(dòng)性的表態(tài)，有助于進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。這些積極變化逐步發(fā)酵，正是近兩周債券市場(chǎng)企穩(wěn)反彈的關(guān)鍵原因。

“近期基本面和監(jiān)管政策的信號(hào)已經(jīng)開(kāi)始有利于債市，市場(chǎng)交投情緒也出現(xiàn)了改善，市場(chǎng)開(kāi)始有博弈和交易預(yù)期差的機(jī)會(huì)。”興業(yè)證券固定收益分析師唐躍表示，一些對(duì)市場(chǎng)有利的因素正在出現(xiàn)，除了經(jīng)濟(jì)基本面見(jiàn)頂?shù)嫩E象越來(lái)越明確之外，各種微觀跡象顯示監(jiān)管的力度和節(jié)奏有邊際上的緩和，貨幣政策也更主動(dòng)地跟市場(chǎng)溝通，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期，避免恐慌出現(xiàn)。

市場(chǎng)信心仍然不穩(wěn)

5月下旬以來(lái)的持續(xù)反彈，令不少投資者重拾對(duì)債券市場(chǎng)的樂(lè)觀信心。有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管金融監(jiān)管擔(dān)憂和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但基于“經(jīng)濟(jì)差-貨幣松-提前配置”的邏輯，債券市場(chǎng)已經(jīng)接近由熊轉(zhuǎn)牛的拐點(diǎn)。但從市場(chǎng)走勢(shì)上看，投資者信心還不足，繼續(xù)看空債市的機(jī)構(gòu)也不少。

繼重啟28天逆回購(gòu)后，6日央行超額續(xù)做了4980億元MLF，但利好之下債市不漲反跌，10年期國(guó)債期貨主力合約T1709收跌0.26%，銀行間10年期國(guó)債活躍券170010收益率上行2.5BP報(bào)3.6350%。與之對(duì)應(yīng)的是，昨日資金面由緊轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)上最具代表性的銀銀間7天回購(gòu)利率下行約2BP至2.9422%。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，MLF預(yù)期落地意味著利好兌現(xiàn)，這或許是昨日債券市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)的原因，本質(zhì)上則仍是市場(chǎng)信心不足，尤其對(duì)金融去杠桿和流動(dòng)性收緊存在擔(dān)憂的表現(xiàn)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖昨日點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，此次央行MLF操作作用相對(duì)有限，6月資金面緊是大概率事件。國(guó)泰君安證券固定收益首席分析師覃漢進(jìn)一步指出，6月份債券市場(chǎng)將面臨四大利空：一是半年末資金面季節(jié)性壓力疊加MPA考核，資金利率曲線形態(tài)可能會(huì)“熊市平坦”；二是6月12日銀行自查上報(bào)后，銀監(jiān)會(huì)在政策推進(jìn)上可能會(huì)有下一步動(dòng)作；三是美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息，中國(guó)央行大概率會(huì)跟隨上調(diào)貨幣市場(chǎng)政策利率；四是同業(yè)存單6月到期量大，同時(shí)2016年6至7月份債市行情最瘋狂時(shí)新發(fā)的產(chǎn)品面臨滿1年后到期續(xù)做問(wèn)題。

機(jī)會(huì)或在“預(yù)期差”中

當(dāng)前債券市場(chǎng)既面臨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、年中流動(dòng)性大考、監(jiān)管政策逐步落實(shí)等壓力，同時(shí)也出現(xiàn)了基本面數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率企穩(wěn)、市場(chǎng)情緒改善等利好，市場(chǎng)多空分歧由此明顯加大。

中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，目前由于監(jiān)管導(dǎo)致的恐慌情緒疊加季末流動(dòng)性緊張帶來(lái)的利空雖然仍存，但由于基本面的下行壓力、監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對(duì)于跨季流動(dòng)性穩(wěn)定的保證，使得悲觀情緒已開(kāi)始逐漸消退。債市的結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)仍然存在。

申萬(wàn)宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟也認(rèn)為，隨著“自查”接近完成，一些較為穩(wěn)健的大行可能逐步釋放前期有所壓抑的配置需求，上周已經(jīng)有所恢復(fù)的市場(chǎng)情緒預(yù)計(jì)將進(jìn)一步修復(fù)。在當(dāng)前的收益率水平上，利率債配置價(jià)值已經(jīng)較高。

華創(chuàng)證券固定收益分析師則表示，近期市場(chǎng)再次出現(xiàn)“資金越緊，債券收益率越下”的背離現(xiàn)象，但相比前兩次背離發(fā)生的2月、3月，目前經(jīng)濟(jì)基本面回落幅度小、監(jiān)管更加嚴(yán)格、銀行配置需求下滑、未來(lái)資金面也不會(huì)明顯放松、海外加息壓力也沒(méi)有減輕，因此“資金越緊，債券收益率越下”的現(xiàn)象很難持續(xù)。該券商分析師認(rèn)為，短期影響市場(chǎng)的變量依然是監(jiān)管，在金融去杠桿大趨勢(shì)下，債市調(diào)整仍將持續(xù)。

多數(shù)分析師仍認(rèn)為，金融去杠桿和流動(dòng)性仍是影響短期市場(chǎng)運(yùn)行的主要因素，由此6月份債市仍將延續(xù)震蕩，收益率筑頂仍需時(shí)日。當(dāng)然，若市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管和資金面的預(yù)期得以修正，債市也可能出現(xiàn)一些交易性機(jī)會(huì)。

“具體來(lái)看，6月份監(jiān)管層面銀行自查結(jié)束后如何自糾、央行是否跟隨美聯(lián)儲(chǔ)是影響債券市場(chǎng)的重要因素，目前上述因素仍存在不確定性，存在預(yù)期差的空間。若6月交易性機(jī)會(huì)存在，則存在于預(yù)期差之中。”中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示。

整體來(lái)看，盡管監(jiān)管節(jié)奏有所緩和、流動(dòng)性預(yù)期有所改善，但債券市場(chǎng)6月內(nèi)外制約因素仍然較多，尤其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。短期而言，在資金擾動(dòng)與監(jiān)管推進(jìn)的夾擊下，債市仍需謹(jǐn)慎。但長(zhǎng)期來(lái)看，債市收益率并不存在大幅抬升的基礎(chǔ)，后續(xù)修復(fù)仍有空間。