每經(jīng)編輯 每經(jīng)影視記者 李菲菲    

光線裁員20%，華誼兄弟中報(bào)業(yè)績(jī)驟降近四成，國(guó)慶檔票房少了3 億元……電影紅利期已過(guò)，公司現(xiàn)金流承壓，中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的拐點(diǎn)來(lái)臨，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

裁員熱、估值縮水、融資困難，影視公司的這個(gè)冬天要比往常難過(guò)。

冰冷之下，異軍突起的《湄公河行動(dòng)》成為國(guó)慶檔的黑馬，口碑票房雙高的同時(shí)也使得背后出品公司——博納影業(yè)集團(tuán)占盡風(fēng)頭。作為國(guó)內(nèi)成立最早的民營(yíng)影視公司，博納影業(yè)曾與華誼兄弟比肩，二者亦先后登陸A股、美股市場(chǎng)。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。赴美“撈金”的博納影業(yè)卻錯(cuò)失了國(guó)內(nèi)影視行業(yè)的黃金年代，如今決定回歸亦絕非當(dāng)年的境況。

“影視公司入冬”第一集，每經(jīng)影視帶您走進(jìn)曾經(jīng)的巨頭——博納影業(yè)。

每經(jīng)影視記者 李菲菲

“我問(wèn)過(guò)王長(zhǎng)田，也問(wèn)過(guò)王中磊，我問(wèn)他們覺(jué)得博納和光線、華誼的差距真能有十幾倍嗎？”宣布回歸之后，博納影業(yè)董事長(zhǎng)于冬在公開場(chǎng)合曾不止一次表達(dá)公司被低估的無(wú)奈。

如同一起長(zhǎng)大的小伙伴，華誼兄弟、博納影業(yè)、光線傳媒三大民營(yíng)影視巨頭先后于2009 年、2010 年、2011 年登陸資本市場(chǎng)，相較于其他二者，“赴美鍍金”的博納影業(yè)卻經(jīng)歷了五年被低估的時(shí)光。股價(jià)長(zhǎng)期在IPO 定價(jià)之下徘徊，使得博納影業(yè)私有化回歸之時(shí)公司估值不到50 億元人民幣，而即便經(jīng)歷了股災(zāi)之后的華誼兄弟和光線影業(yè)，市值也穩(wěn)居300 億元之上。

長(zhǎng)期的股價(jià)低迷，也讓博納影業(yè)在美時(shí)期鮮少有資本運(yùn)作，而反觀太平洋此岸的華誼兄弟，每經(jīng)影視（微信ID：meijingyingshi）記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，其上市以來(lái)至今融資融券及定增的金額達(dá)108億元。資本助力下的2014年，華誼兄弟的凈利指標(biāo)是博納影業(yè)近10倍。錯(cuò)過(guò)的又何止百億元融資？

2015年，光線傳媒和博納影業(yè)先后引入阿里影業(yè)。不同的是阿里影業(yè)投資24億元，占股光線傳媒8.8%，而投給博納的8600萬(wàn)美元（約5 億元人民幣），卻拿走博納10%的股份，光線傳媒每股成本是博納影業(yè)的5.45倍。

對(duì)標(biāo)華誼：錯(cuò)過(guò)百億融資機(jī)會(huì)

要聊博納影業(yè)，繞不過(guò)的話題就是華誼兄弟。這兩家成立于上世紀(jì)90年代中后期的公司，曾一度是民營(yíng)影視力量的“左青龍右白虎”，有太多相較性。同是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，華誼與博納先后作為登陸A 股、美股市場(chǎng)的第一個(gè)中國(guó)民營(yíng)影視公司，曾經(jīng)體量相似……而這些可比性卻在雙方登陸資本市場(chǎng)后漸行漸遠(yuǎn)。

從2010 年12 月登陸納斯達(dá)克到2016年4月完成私有化，博納影業(yè)經(jīng)歷了五年低谷，股價(jià)長(zhǎng)期在8.5美元的IPO定價(jià)之下徘徊，2015年以前從未攀上過(guò)10美元。

“博納上市恰逢美國(guó)八大電影公司當(dāng)中的米高梅倒閉，彼時(shí)華爾街對(duì)整個(gè)電影行業(yè)都不看好。”對(duì)于長(zhǎng)達(dá)五年的被低估，長(zhǎng)期關(guān)注博納動(dòng)向，勵(lì)石資本聯(lián)合創(chuàng)始人嚴(yán)睿在接受每經(jīng)影視記者采訪時(shí)說(shuō)道。

而股價(jià)的低迷直接影響了博納影業(yè)的資本運(yùn)作，記者梳理發(fā)現(xiàn)，在美時(shí)期除了2012 年引入默多克新聞集團(tuán)為戰(zhàn)略投資人外，博納影業(yè)唯一的融資動(dòng)作就是發(fā)起了博納諾亞影視基金，截至兩期募資27億元，用于影視劇的開發(fā)。“博納這5 年幾乎在美股沒(méi)有融到什么錢，都是內(nèi)生增長(zhǎng)”。于冬在接受娛樂(lè)資本論采訪時(shí)坦言。

而反觀華誼兄弟，2013 年后開始領(lǐng)漲整個(gè)創(chuàng)業(yè)板，半年多時(shí)間，股價(jià)最高飆漲了五六倍，最高時(shí)期公司總市值逼近600 億元。“華誼兄弟市值最高的時(shí)候，是博納的13倍。”對(duì)于兩者的差異，于冬認(rèn)識(shí)深刻。而

除了市值差距外，華誼的資本運(yùn)作亦絕非博納可與之相較。

據(jù)華誼兄弟公告內(nèi)容，自2011年起公司便開始發(fā)行短期融資券進(jìn)行融資，每經(jīng)影視記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前，華誼兄弟共發(fā)行40億元短期融資券，22億元中期票據(jù)及10億元超短期融資券，除此之外，公司更是在2015年通過(guò)近36 億元定增引入阿里創(chuàng)投、平安資管、騰訊計(jì)算機(jī)、中信建投等戰(zhàn)略投資者，融資金額共計(jì)108億元。

而正是上述龐大的資金支持，使得華誼的發(fā)展遠(yuǎn)超博納。據(jù)兩公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從2010~2014 年，博納影業(yè)的凈利指標(biāo)由華誼兄弟的1/2 降至1/10，曾經(jīng)比肩的業(yè)績(jī)已然成往事。

對(duì)標(biāo)光線：阿里進(jìn)駐成本不及1/5

“長(zhǎng)期被低估，博納的回歸是必然的。”嚴(yán)睿對(duì)每經(jīng)影視記者說(shuō)道。2015年6月，博納影業(yè)終于收到來(lái)自董事長(zhǎng)于冬、紅杉資本及復(fù)星國(guó)際“遲到的”私有化邀約，據(jù)公司公告，三家聯(lián)合以每股13.7美元的價(jià)格要約收購(gòu)博納。

值得注意的是，博納的回歸之路也迎來(lái)了BAT 巨頭的加持。2015 年12 月，阿里巴巴影業(yè)集團(tuán)（HK，01060）發(fā)布公告，參與博納影業(yè)的私有化交易。

無(wú)獨(dú)有偶，早在2015 年3 月，阿里巴巴旗下杭州阿里創(chuàng)業(yè)投資有限公司便以參與定增的方式進(jìn)入光線傳媒，以24.22元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)9900 多萬(wàn)股，共計(jì)投資24 億元成為光線傳媒第二大股東。自此，華誼兄弟、光線傳媒、博納影業(yè)中均有了“阿里系”的資本。

牽手大戶馬云，無(wú)疑是一向缺少資本助力的博納影業(yè)渴求已久的，但這僅相差9個(gè)月的融資成本卻是相差甚遠(yuǎn)。每經(jīng)影視記者計(jì)算得出，阿里系資本購(gòu)買光線傳媒每股成本是博納影業(yè)的5.45倍。

對(duì)于上述差距，于冬亦頗為無(wú)奈：“阿里投資光線24億元，才拿8.8%的股份，這次投給博納8600 萬(wàn)美元，折合5 億元多人民幣，卻拿走博納10%的股份。”

事實(shí)上，就財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言博納影業(yè)與光線傳媒相差并不大，2015 年1 月至9 月營(yíng)收更是高達(dá)光線傳媒的近兩倍。然而光線傳媒經(jīng)歷數(shù)年的多元化運(yùn)作，其清晰的商業(yè)模式成為資本愿意高價(jià)買單的關(guān)鍵。

今年上半年光線傳媒更是以絕對(duì)的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑民營(yíng)影視公司。相較之下，盤踞美股多年，估值較低、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力使得博納的“賤價(jià)”成為必然。

2016 年4 月9 日，博納完成私有化，于冬多年夙愿終償。按照他的規(guī)劃，未來(lái)要與阿里聯(lián)手，快速投資并購(gòu)實(shí)體院線，與騰訊聯(lián)手開發(fā)IP，并且要加速國(guó)際化，與好萊塢合作拍英文電影。

“今天的回歸，博納可以說(shuō)是兵強(qiáng)馬壯，我雖然沒(méi)有融到很多資本的錢，但博納發(fā)展了五年，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了接近30 倍，盈利能力增長(zhǎng)了至少20倍，這五年當(dāng)中我們沒(méi)有任何一起訴訟。”于冬如是說(shuō)道。

A 股前奏：博納上市三重痛

2015 年上海電影節(jié)，于冬宣布了博納影業(yè)決定私有化并回歸A 股，彼時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩，蓋過(guò)了紅毯上所有的明星。

事實(shí)上，2015 年上半年恰逢博納影業(yè)業(yè)績(jī)輝煌之際，除了龍頭發(fā)行板塊再次創(chuàng)多個(gè)“第一”外，博納影業(yè)旗下影院營(yíng)收亦實(shí)現(xiàn)歷史新高。市場(chǎng)一片繁榮，博納業(yè)績(jī)漂亮，這個(gè)時(shí)候用“衣錦還鄉(xiāng)”形容似乎再合適不過(guò)。然而一年過(guò)去，回歸之路卻愈顯漫漫。

原因有三，第一，就博納影業(yè)自身來(lái)講，原先稱雄的發(fā)行板塊因行業(yè)變化優(yōu)勢(shì)不再。近五年來(lái)，博納影業(yè)的發(fā)行板塊早已被五洲（萬(wàn)達(dá)）、光線等后起之秀超過(guò)。此外萬(wàn)達(dá)的院線優(yōu)勢(shì)、光線的制片優(yōu)勢(shì)都為其拿到好片源，占領(lǐng)發(fā)行市場(chǎng)增添籌碼，博納無(wú)法與之比肩。

第二，影視行業(yè)“黃金年代”已然過(guò)去。退潮之后泡沫顯現(xiàn)，資本謹(jǐn)慎的同時(shí)，博納影業(yè)曾經(jīng)期望的高估值怕是很難實(shí)現(xiàn)。

第三，資本市場(chǎng)上中概股回歸之困也使得博納回歸受阻。

三痛并發(fā)，資本還是否會(huì)青睞博納，曾經(jīng)老大優(yōu)勢(shì)何在？

痛點(diǎn)一：影視業(yè)務(wù)優(yōu)化之際

作為第一個(gè)拿到發(fā)行牌照的民營(yíng)影視公司，博納影業(yè)以發(fā)行起家，往后多年都雄踞發(fā)行龍頭寶座。每經(jīng)影視記者梳理博納財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2007年~2009年排名前20的國(guó)內(nèi)影片票房總收入中，博納發(fā)行出品電影收入分別占到了44.1%、40.0%和44.1%。

對(duì)于彼時(shí)博納的發(fā)行優(yōu)勢(shì)，寰亞電影副總經(jīng)理陳煥宗在接受每經(jīng)影視記者采訪時(shí)直言“除了其在港片發(fā)行優(yōu)勢(shì)外，與當(dāng)時(shí)民營(yíng)影視公司數(shù)量少，競(jìng)爭(zhēng)小不無(wú)關(guān)系”。

而隨著影視業(yè)黃金期如期到來(lái)，門檻最低的發(fā)行板塊成為各路資本及公司的競(jìng)技平臺(tái)。博納影業(yè)最為稱傲的發(fā)行板塊漸漸優(yōu)勢(shì)不再。

值得注意的是，雖然發(fā)行收入仍舊是公司營(yíng)收板塊的大頭，但影院板塊較高的利潤(rùn)率成為博納影業(yè)利潤(rùn)收入的關(guān)鍵，2013 年、2014 年占公司利潤(rùn)收入比重達(dá)52.33%、44.37%。

除了發(fā)行板塊擴(kuò)張受限外，作為“最純粹”的電影公司，博納專注于電影板塊也使得公司盈利前景及抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。2015 年1 月~9 月，博納影業(yè)營(yíng)收為光線傳媒近兩倍，但凈利潤(rùn)卻不及其二分之一。

“博納的優(yōu)勢(shì)在于電影板塊，但單純的電影板塊也會(huì)讓資本對(duì)于公司的估值受限，未來(lái)如何進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸和其他娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的布局也是資本關(guān)注的。”一位影視基金負(fù)責(zé)人在接受每經(jīng)影視記者采訪時(shí)表示。

痛點(diǎn)二：電影行業(yè)“拐點(diǎn)”之時(shí)

博納影業(yè)宣布回歸的2015 年，中國(guó)電影市場(chǎng)票房到達(dá)高點(diǎn)，然而爛片扎堆的2016 年使得市場(chǎng)進(jìn)入冷靜期。對(duì)于還在回歸之路上蹣跚的博納影業(yè)而言，除了年初的《澳門風(fēng)云3》和《湄公河行動(dòng)》外，博納參與出品發(fā)行的電影表現(xiàn)實(shí)在平平。

2015 年上半年，博納影業(yè)出品的影片票房總收入超22億元人民幣，占當(dāng)期中國(guó)電影市場(chǎng)總票房的11%，以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)跑中國(guó)電影市場(chǎng)。然而今年上半年，博納重金砸下的《封神傳奇》亦可能面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于網(wǎng)傳博納以10億元保底《封神傳奇》，每經(jīng)影視記者致電并向于冬短信詢問(wèn)，但截至發(fā)稿前并未收到相關(guān)回復(fù)。

事實(shí)上，對(duì)于資本泡沫帶給行業(yè)如抬高競(jìng)爭(zhēng)成本、降低產(chǎn)品質(zhì)量以及增大整合資源風(fēng)險(xiǎn)等隱憂，在今年上海國(guó)際電影節(jié)期間于冬便有所警覺(jué)。在他看來(lái)，資本泡沫遲早會(huì)被擠破。未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)將是一個(gè)逐漸回歸價(jià)值投資、理性投資的過(guò)程。

勵(lì)石商業(yè)評(píng)論聯(lián)合創(chuàng)始人嚴(yán)睿認(rèn)為，泡沫擠掉之后，影視行業(yè)將會(huì)重新面臨洗牌。而大浪淘沙后，留下來(lái)的才是有競(jìng)爭(zhēng)力的公司。“這個(gè)時(shí)候更要看博納的韌性，在我看來(lái)博納電影基因優(yōu)勢(shì)會(huì)支撐它扛過(guò)這個(gè)階段，成長(zhǎng)為真正的影視巨頭”。

痛點(diǎn)三：中概股回歸之困

自身業(yè)務(wù)亟待優(yōu)化，行業(yè)泡沫拷打公司。除此之外中概股回歸的降溫成為博納影業(yè)A 股上市之路的“攔路虎”。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊曾表示：“中概股回歸的熱潮明顯退去，政策會(huì)對(duì)中概股回歸熱情產(chǎn)生影響”。

在奚君羊看來(lái)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有大量公司排隊(duì)等待上市，形成IPO 堰塞湖，短期之內(nèi)難以疏解。如果再對(duì)中概股回歸大開綠燈，可能會(huì)加劇A 股市場(chǎng)壓力；如果讓中概股也排隊(duì)，那么排隊(duì)中的公司上市時(shí)間更要向后推移。

“我已經(jīng)做好了等3 年的打算。”對(duì)于回歸的決心，于冬極為堅(jiān)定。他曾表示：“博納的經(jīng)營(yíng)狀況很好，我們的股東也愿意陪我們一起慢慢排隊(duì)。博納的估值不高，而A股的殼不便宜，與其為了買殼而稀釋股份，不如通過(guò)IPO。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，博納也不排除通過(guò)其他的方式進(jìn)行融資。”于冬坦言，再加上A股爆跌、IPO暫停等壓力也曾使其心理掙扎，但回歸A股“勢(shì)在必行”。

“博納這個(gè)時(shí)候選擇回歸有些生不逢時(shí)，但這也是必然的，博納如果再缺失了資本助力，總會(huì)有被吞并的風(fēng)險(xiǎn)。”嚴(yán)睿說(shuō)道。

對(duì)于目前博納影業(yè)IPO 進(jìn)展?fàn)顩r，每經(jīng)影視記者亦致電并向于冬短信詢問(wèn)，但截至發(fā)稿前并未收到相關(guān)回復(fù)。