陳光磊

無論是上海自貿區(qū)相關改革的先行先試，還是剛剛開閘的“滬港通”，亦或是初具國際意義的人民幣離岸中心的陸續(xù)搭建，乃至更具指標意義的金磚國家開發(fā)銀行、亞洲基礎設施投資銀行的陸續(xù)成立，所有這些，均有利于擴大人民幣的國際行為空間。

在人民幣國際化進程中，要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化的觀點是沒有道理的。人民幣國際化的重點在于推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。貿然開放資本項目，只會使人民幣作為投資標的的可能增加，投機資本的炒作并不利于在全球貿易和商品要素市場中提升人民幣的結算地位。

全球經濟走勢與美元未來/

表面上，美歐貨幣政策分化是兩大央行與政策目標距離遠近差異的結果。美國在危機之后實施超大規(guī)模的財政貨幣刺激政策，2014年有幾個月美國的通脹率甚至略超2%的通脹目標水平。歐元區(qū)則面臨通縮的困境，2013年下半年歐元區(qū)通脹就一直低于1%，不斷創(chuàng)出歷史低位。就業(yè)指標方面，美歐差距更大。美國總體失業(yè)率從2009年10%的峰值降至2014年9月的5.9%，低于美聯(lián)儲6.5%的政策調整門檻。歐元區(qū)失業(yè)率目前仍維持在11.5%高位，遲遲未能得到有效改觀。因此，美歐貨幣政策分化源于兩者實體經濟復蘇的差異。

一旦美聯(lián)儲加息提上議事日程，歐洲金融機構獲得美元融資的成本將進一步上升。隨著美聯(lián)儲貨幣政策逐步轉向，資金開始加快從歐洲流向美國。在歐洲央行將啟動QE的背景下，套息交易等會讓更多資金從歐元區(qū)流向美國，歐元區(qū)銀行業(yè)流動性緊縮狀況可能再度加劇，邊緣成員國、中小企業(yè)融資難的狀況或難有明顯改善。而對美國而言，停止QE購債是為了避免復蘇過程中流動性過度泛濫、經濟泡沫過快膨脹。此時歐洲央行與美聯(lián)儲反向而行，可能將引發(fā)資金大量流向美國，弱化美聯(lián)儲貨幣政策的實效。

美聯(lián)儲貨幣政策調整導致市場資金收緊，將促使歐洲央行推行力度更大的寬松措施，而歐洲央行寬松貨幣政策帶來的大量流動性，則又可能成為美聯(lián)儲加快調整貨幣政策步伐的推動因素。

在美歐貨幣政策博弈過程中，新興市場可能因此面臨更大風險。即便歐洲央行釋放的流動性在一定程度上緩解了新興市場資金外流之勢，但短暫的喘息之機并不足以推動其走出困境。一旦美聯(lián)儲加快貨幣政策調整步伐，新興市場可能又將面對新一輪沖擊。

人民幣發(fā)行“去美元化”/

對于亞洲來講，現(xiàn)在的情況與1997年的確大不相同。1997年，亞洲許多國家國內的消費者價格指數(shù)（CPI）居高不下，各國利率比較高，泰國、越南、馬來西亞、新加坡和韓國等多個國家和地區(qū)的金融環(huán)境比較脆弱。而現(xiàn)在亞洲作為一個整體的金融環(huán)境改善明顯。正是由于吸取了當年的教訓，亞洲不少國家和地區(qū)積累了大量外匯儲備，尤其是中國。這些國家和地區(qū)也基本放棄盯住匯率制，不太容易因為熱錢攻擊而產生崩潰效應。

另一方面，當前亞洲經濟形勢與1997年也有類似之處。比如，信貸泡沫（私人部門過度杠桿）和資產泡沫（房地產泡沫）。亞洲私人部門是美元的空頭，發(fā)行了大量以美元計價的外債。美國國債收益率飆升可能會成為亞洲市場下跌的誘因。中國地產商和印度能源及公用事業(yè)公司的資產債務匹配度低，國際債券發(fā)行量大。而且，中國處在結構調整和去杠桿去產能最艱難的時期，經濟仍面臨很大風險。

但從另一個角度看，人民幣發(fā)行機制的轉變和人民幣國際化可以避免將來美聯(lián)儲加息導致類似1997~1998年東南亞金融危機時的通貨緊縮局面。中國的貨幣體制在加快去美元化的進程，這和經濟結構中的重要調整是分不開的。

2014年以來，我們看到中國在政治上更趨于穩(wěn)定，各種不確定性正在下降，一系列意義深遠的改革方案正在陸續(xù)出臺。中國正在進行一些增強國家主權的強有力的政策措施，使國家資產負債表更加透明化，這增強了市場對人民幣的信心。

政府正在尋求以提升國家信用的方式去抵消不斷積累的債務危機的方法。如土地改革、國企改革、放開壟斷領域結構性減稅和加大改善供給力度等，都能使經濟發(fā)展與結構改革并行，改革與穩(wěn)增長之間的矛盾得到調解。另外，隨著中國經濟主權意識的上升，最后必然體現(xiàn)到國家的貨幣主權上。

中國人民銀行很清楚，轉變后的基礎貨幣發(fā)行機制還需與人民幣國際化、資本項目開放等協(xié)調推進。貨幣國際化的三個步驟是貿易結算貨幣、金融投資貨幣和國際儲備貨幣。首先需要認識到的是，人民幣國際化并不等同于資本項目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項目開放這一前提條件。

以德國和日本的貨幣國際化和資本項目開放為例。盡管德國和日本在戰(zhàn)后都有著經濟的快速崛起，資本項目逐步走向開放，貨幣國際地位得以提升的過程，但兩國貨幣國際化的路徑實際并不相同。德國盡管在20世紀60年代便宣布了資本項目的開放，但一直以國內經濟目標為重，對資本項目下流動實行較強的管制。德國馬克伴隨著德國強大的工業(yè)競爭力通過貿易渠道向全球輸出，在全球產業(yè)鏈和相關生產要素的交易與分配中扮演了主導角色。日本則不同，通過放開資本管制，日本政府積極鼓勵本國和海外金融機構參與和日元相關的金融資產交易，如證券投資交易，以金融渠道對外輸出日元。從歷史表現(xiàn)結果來看，德國馬克的表現(xiàn)各方面均遠遠優(yōu)于日元。

因此，德國馬克的貿易推動的國際化道路和日元的金融自由化推動的國際化道路有著極大區(qū)別。從資本項目開放的角度看，德國和日本的貨幣國際化思路是完全相反的。德國在貨幣基本國際化后才放開了資本項目，日本卻是試圖通過資本項目開放來推動國際化。不同的路徑導致兩國貨幣國際化的最終結果差異很大。從一開始日元的結算功能便相對較弱，而其儲備貨幣功能也隨著經濟泡沫破滅，經濟競爭力下滑，地位逐漸降低。到今天，盡管日本是國際第三大經濟體，貿易規(guī)模龐大，但日元的國際使用仍然非常有限，遠遠落后于美元和歐元，甚至落后于英鎊。

資本項目開放并不是貨幣國際化的前提。要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化是沒有道理的。人民幣國際化的重點在于推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。在當前背景下，應當暫時保持中國資本項目管制，對境內外人民幣市場分別管理，同時培育穩(wěn)定的境內外人民幣計價結算市場，激活人民幣內外流動的貿易機制，待到適當時機再打開資本項目管制。貿然開放資本項目，只會使得人民幣作為投資標的的可能增加，投機資本的炒作并不利于在全球貿易和商品要素市場中提升人民幣的結算地位。由日本的歷史經驗可知，不依賴計價結算的貿易需求的貨幣國際化必然會使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內經濟造成沖擊。

在境內外兩個人民幣市場分別培育的過程中，必然會面臨匯率問題，由于資本項目并未開放，中國仍然能夠對匯率產生一些影響。從德國和日本的經驗來看，德國馬克離開固定匯率后通過資本項目的部分管制實現(xiàn)了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動了德國國內的產業(yè)結構調整，使得擁有競爭力的德國產業(yè)能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫于美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受了資本市場的短暫紅利。人民幣的緩慢調整也可以協(xié)助目前中國國內的產業(yè)結構調整，以能夠增強國內產業(yè)競爭力，從根本上增強人民幣地位。

三元悖論與定向寬松/

布雷頓森林體系之后，全球貨幣都采用信用貨幣發(fā)行機制，總的來說有三種信用貨幣發(fā)行機制：美元依據(jù)有效的國債和股票市場發(fā)行；歐元依據(jù)權衡各國經濟增長和通縮的合約發(fā)行；除此之外，就是廣大發(fā)展中國家采納的盯住一籃子貨幣的匯率機制，并以此作為本國的貨幣發(fā)行機制。貨幣發(fā)行機制和匯率制度分不開，由于三元悖論，浮動匯率制更易于采取獨立的貨幣政策，央行通過公開市場操作調節(jié)貨幣量和利率。當代金融發(fā)展理論奠基人羅納德·麥金農想通過理論上的國內通脹的方式解決匯率失衡問題，但是這個調整路徑充滿風險，匯率體制的脆弱很可能已經先受到跨境投機資金的沖擊。因此，貨幣發(fā)行機制、匯率形成制度、利率形成制度、貨幣國際化和資本項目開放層層相扣。

以日本為例，20世紀70年代以黃金為基礎、以美元為中心的可調整的固定匯率制徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。日本由固定匯率轉向浮動匯率，此時，日元貨幣發(fā)行漸漸與外匯儲備脫鉤，通過發(fā)行國債來購買外匯儲備。日本央行發(fā)行貨幣的保證物，按法律規(guī)定為金銀、外匯、3個月內到期的商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)以及3個月內到期的以票據(jù)、國家債券、其他有價證券及生金銀、商品為擔保的放款等。金銀和外匯之外的保證物（債券、票據(jù)、貸款等）充當保證的限度由日本財務大臣決定，不同的時期有不同的比例要求。

實行現(xiàn)代中央銀行制度的許多國家，如日本、新加坡等的外匯儲備主要由財政部發(fā)行國債或以財政盈余向央行等機構購買，然后由財政部管理或委托央行管理。國家外匯儲備的增長與基礎貨幣投放關系并不大。

近期中國人民銀行在逐漸放大匯率波動區(qū)間，最終的目標是貨幣發(fā)行獨立于出口部門和美元，匯率波動更加自由。貨幣獨立化的過程會通過購買國債，形成獨立的利率期限結構進行，這是利率市場化過程，而同時推進匯率自由化。這個過程一直在進行當中。

短期的貨幣政策無法解決長期經濟結構性問題，除了調整價格，沒有什么能阻止貨幣的流動。近期的流動性便利擴充了流動性工具，使中國人民銀行在利率市場化的背景下，繞開了存貸款利率限制，而更加依賴公開市場操作的利率引導。這些結構性的措施，目的是為以后的總量型和價格型工具做好鋪墊。

過去買入外匯的貨幣發(fā)行方式在遭遇持續(xù)逆差時，流動性將發(fā)生嚴重緊縮，威脅資產價格和銀行資產質量?，F(xiàn)在中國面臨美聯(lián)儲將加息和中國國內債務杠桿偏高兩大問題，僅調整存款準備金率并非長效機制。中國轉變基礎貨幣發(fā)行方式需完善貨幣政策工具體系，特別是完善公開市場操作和公開市場操作工具體系。常規(guī)手段主要是短期各種期限的常設逆回購和央行在公開市場買賣債券，央行債券買賣的品種應有嚴格的限制。

中國正在逐步推進利率市場化進程，隨著基礎貨幣發(fā)行方式轉變，中國人民銀行對國內利率水平特別是短期利率的影響能力增強，預計中國人民銀行會確定和調控市場化的基準利率。

（作者為宏源證券宏觀分析師，本文經《清華金融評論》授權刊發(fā)，略有刪節(jié)。）