天科股份由于重大事項自6月18日起開始停牌，7月23日公司刊出公告稱，中國化工集團公司旗下的中化資產(chǎn)宣布以部分要約收購的方式增持天科股份，即以每股12.85元收購1741.94萬股(占天科股份總股本5.86%)，收購價與天科股份停牌前價格基本相當，要約收購從8月22日開始。由于期間天科股份股價一直在13至14元之間運行，散戶投資者不愿賤賣，截至9月20日要約收購期滿，只有四名股東選擇接受要約，將842.35萬股天科股份“賤賣”給中化資產(chǎn)。有分析認為，這些“賤賣”的股東很可能是券商系大股東，很可能先前與中國化工已經(jīng)達成轉(zhuǎn)讓意向。

事實上，中國化工集團或與券商系股東早有淵源。今年5月20日中化資產(chǎn)通過大宗交易購入天科股份4.98%股權，賣方從華泰證券總部席位賣出981.5萬股。中國化工集團由于在本次要約收購完成后將合計持有31.97%的天科股份，在與“盈投控股”對天科股份的控股權爭奪中，鞏固了控股地位。從這個角度考慮，本案外表看是要約收購的形式，但由于要約收購價格低于市價，實際上可能早已演變?yōu)閰f(xié)議收購!

眾所周知，公司控制權具有一定溢價，如果收購人想要盡快獲得公司控制權,其購入股票的價格就不能只是市場價格，往往需比市價高一些;如果收購人只針對大股東等協(xié)議收購，就等于剝奪了中小股東高價出讓手中股票的機會。因此有理論認為，收購者為獲得公司的控制權而付出的溢價應歸公司全體股東平均享有，所有股東都應有權按相同條件和比例出售股份,分享控制權溢價。要約收購起源于上世紀50年代的英國。英國規(guī)定，要約收購的最低價格為收購方在要約收購公告前12個月購買目標公司股份支付的最高價;同時規(guī)定，要約收購適用“最好價格原則”，也即收購方在收購期可以變更要約收購價格，但只能提高，不能降低。

我國現(xiàn)有的《上市公司收購管理辦法》(2012年)第三十五條規(guī)定，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價格;若要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，財務顧問應就該種股票前6個月的交易情況進行分析。研究該條前款，由于收購人可能在要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)沒有買入行為，或者其買入的價格處于較低位，因此該款沒有多少實際約束力;在實際操作中，收購人更多需遵循該條后款，也即要約價一般不低于公告日之前30個交易日股價平均值,但這個平均值也未必高于公告日之前一日的收盤價，因此在要約期間的市價就很可能高于要約收購價，導致現(xiàn)實中不少要約收購幾乎是零收購。

可以看出，我國強制要約收購制度存在的一個關鍵問題，是要約價格確定標準較低，且沒有像英國那樣明確規(guī)定要約價格可以調(diào)高。由于要約價較低，要約收購就可能徒具形式，無人應約賣出;要么一些股東主動賤賣，但在私下不排除有其他協(xié)議安排，由此成為變相協(xié)議收購，實際收購過程并不透明。為此，在A股要約價格在符合目前規(guī)定基礎上，筆者提議再加上一條，那就是不得低于要約公告發(fā)布前一天收盤價的115%(事實上成熟市場收購人一般以高出市價10%或15%收購)。另外，還應規(guī)定A股要約收購期間可以調(diào)高要約價。

另外一個問題，就是A股市場過度豁免收購人的要約收購義務?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定了對強制要約收購的豁免情形，包括收購人對陷于嚴重財務困難上市公司實行重組的收購等情形，均可免于要約方式收購。在2012年12月之前，有874宗收購觸發(fā)了強制要約收購義務，而其中豁免了843宗，比例高達96.45%，這對中小投資者顯然是不公平的。正如上文所述，之所以規(guī)定強制要約收購制度，主要目的就是為了讓中小投資者也能享受上市公司控制權溢價。因此，應進一步嚴格限定條件，或者盡可能減少對強制要約收購的豁免情形，讓觸發(fā)強制要約收購義務的收購更多適用要約收購方式，以切實保障中小股東利益。