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管清友 李奇霖:7月金融數(shù)據(jù)在訴說(shuō)什么

每日經(jīng)濟(jì)新聞 2014-08-14 01:59:18

實(shí)際上,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力和投資率已連續(xù)脫靶,高位的投資率的支撐主要依賴于國(guó)有部門加杠桿,除非房地產(chǎn)處于景氣區(qū)間,否則私營(yíng)部門的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。

每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

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◎管清友 李奇霖

7月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資雙雙回落,主因是穩(wěn)增長(zhǎng)邊際力度減弱導(dǎo)致基建投資不足以對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的頹勢(shì)。至少?gòu)闹衅趤?lái)看,投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言,仍然具有舉足輕重的作用。但實(shí)際上,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力和投資率已連續(xù)脫靶,高位的投資率的支撐主要依賴于國(guó)有部門加杠桿,除非房地產(chǎn)處于景氣區(qū)間,否則私營(yíng)部門的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。

房地產(chǎn)投資見底遙遙無(wú)期。去年資金利率大幅飆升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)配置按揭貸款動(dòng)力大幅減弱,但房?jī)r(jià)高高在上,沒有按揭貸款的支持,普通居民很難全款購(gòu)置房產(chǎn)。房地產(chǎn)銷售疲弱、庫(kù)存高企、開發(fā)商融資條件偏緊,上半年房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性走弱。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看,房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資見底,時(shí)滯大約是半年左右。但目前看,房地產(chǎn)銷售尚未見底,全年房地產(chǎn)投資底部難尋。

制造業(yè)投資將面臨長(zhǎng)趨勢(shì)下降。企業(yè)的盈利能力是決定制造業(yè)部門投資的核心因素。但考慮到房地產(chǎn)下行未見底、經(jīng)濟(jì)總需求羸弱、新經(jīng)濟(jì)并未大規(guī)模形成、產(chǎn)能過剩局面未得到根本緩解的情況下,企業(yè)盈利能力難有根本改善,制造業(yè)的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。

房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均趨勢(shì)性下降的背景下,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。二季度經(jīng)濟(jì)托底實(shí)際上就是依賴基建投資對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑。但受房地產(chǎn)低迷的拖累,基建投資的重要資金來(lái)源——土地出讓金捉襟見肘。為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì),采用定向?qū)捤韶泿耪?,讓貨幣行使部分?cái)政化職能為基建投資項(xiàng)目輸血應(yīng)運(yùn)而生。

依賴基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的政策是為了托底經(jīng)濟(jì),目的在于“托而不舉”,當(dāng)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象時(shí),政策會(huì)淡出穩(wěn)增長(zhǎng)。從信號(hào)上看,二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明顯淡化了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述,反而是強(qiáng)調(diào)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的通脹壓力。從數(shù)據(jù)上看,7月財(cái)政支出有所放緩,財(cái)政存款增量超越季節(jié)性增長(zhǎng),定向?qū)捤闪Χ葴p弱 (僅有100億票據(jù)貼現(xiàn)支持三農(nóng)),基建投資增量不足。

然而,出乎意料的事情發(fā)生了。房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性向下,新經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未大規(guī)模形成,經(jīng)濟(jì)高度依靠基建托底的時(shí)候,沒有了基建投資也就意味著沒有了實(shí)體融資需求。7月的金融數(shù)據(jù)告訴我們的就是這樣一個(gè)故事。金融數(shù)據(jù)各個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)無(wú)一不指向?qū)嶓w融資需求大幅回落。

首先,看社會(huì)融資總量。7月份社會(huì)融資規(guī)模僅增2731億元,表內(nèi)、表外融資規(guī)模均大幅弱于歷史均值。表外融資中的未貼現(xiàn)承兌匯票大幅下降拖累社會(huì)融資規(guī)模,我們認(rèn)為主因是在房地產(chǎn)下行且基建投資托底力度減弱的背景下,符合金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控要求的企業(yè)數(shù)量減少,金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的承兌匯票的接受更為審慎所致。

然后,看新增人民幣貸款。7月非金融企業(yè)的短期貸款大幅下降,反映的是基建投資托底減弱,實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏了擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿,企業(yè)選擇了提前還貸減輕財(cái)務(wù)壓力。雖然7月的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模仍維持高位,但我們認(rèn)為這反映的主要是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)和舊存量的維系,與實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大再生產(chǎn)相關(guān)性偏弱。更值得關(guān)注的是票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)1726億,反映的是實(shí)體融資需求不強(qiáng),銀行只能選擇通過風(fēng)險(xiǎn)小、靈活性強(qiáng)的票據(jù)貼現(xiàn)完成央行逐月下達(dá)的信貸額度。

最后,看M2和人民幣存款。M2同比增加13.5%,較上月同比增速大幅回落,反映7月財(cái)政存款回籠,新股發(fā)行和下半年央行公開市場(chǎng)凈回籠導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放量不足,再考慮到實(shí)體融資需求回落制約了貨幣創(chuàng)造。

7月人民幣存款大幅減少1.98萬(wàn)億也同樣印證了這個(gè)判斷:7月新增人民幣存款大幅減少一方面因季末攬儲(chǔ)后,銀行存款季節(jié)性流出。另一方面,考慮到7月存款減量遠(yuǎn)低于歷史均值水平,季節(jié)性因素不能解釋存款減少的全貌,實(shí)體融資需求不強(qiáng),存款派生能力減弱也是人民幣存款大幅減少的重要原因之一。

從7月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融數(shù)據(jù)來(lái)看,只要政策寬松力度減弱,基建投資就無(wú)法抵補(bǔ)房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑,實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求就會(huì)顯著下降,金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之到來(lái)。

當(dāng)然,我們都知道約束無(wú)效投資和讓部分無(wú)效率的存量出清是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的唯一出路。但是,如果再考慮到底線思維,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)又高度依賴基建托底,那么,未來(lái)政策收緊或受掣肘。

(作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、李奇霖為宏觀研究員)

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◎管清友李奇霖 7月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資雙雙回落,主因是穩(wěn)增長(zhǎng)邊際力度減弱導(dǎo)致基建投資不足以對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的頹勢(shì)。至少?gòu)闹衅趤?lái)看,投資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言,仍然具有舉足輕重的作用。但實(shí)際上,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力和投資率已連續(xù)脫靶,高位的投資率的支撐主要依賴于國(guó)有部門加杠桿,除非房地產(chǎn)處于景氣區(qū)間,否則私營(yíng)部門的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。 房地產(chǎn)投資見底遙遙無(wú)期。去年資金利率大幅飆升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)配置按揭貸款動(dòng)力大幅減弱,但房?jī)r(jià)高高在上,沒有按揭貸款的支持,普通居民很難全款購(gòu)置房產(chǎn)。房地產(chǎn)銷售疲弱、庫(kù)存高企、開發(fā)商融資條件偏緊,上半年房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性走弱。 從歷史經(jīng)驗(yàn)看,房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資見底,時(shí)滯大約是半年左右。但目前看,房地產(chǎn)銷售尚未見底,全年房地產(chǎn)投資底部難尋。 制造業(yè)投資將面臨長(zhǎng)趨勢(shì)下降。企業(yè)的盈利能力是決定制造業(yè)部門投資的核心因素。但考慮到房地產(chǎn)下行未見底、經(jīng)濟(jì)總需求羸弱、新經(jīng)濟(jì)并未大規(guī)模形成、產(chǎn)能過剩局面未得到根本緩解的情況下,企業(yè)盈利能力難有根本改善,制造業(yè)的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。 房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均趨勢(shì)性下降的背景下,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。二季度經(jīng)濟(jì)托底實(shí)際上就是依賴基建投資對(duì)沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑。但受房地產(chǎn)低迷的拖累,基建投資的重要資金來(lái)源——土地出讓金捉襟見肘。為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì),采用定向?qū)捤韶泿耪撸屫泿判惺共糠重?cái)政化職能為基建投資項(xiàng)目輸血應(yīng)運(yùn)而生。 依賴基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的政策是為了托底經(jīng)濟(jì),目的在于“托而不舉”,當(dāng)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象時(shí),政策會(huì)淡出穩(wěn)增長(zhǎng)。從信號(hào)上看,二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明顯淡化了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述,反而是強(qiáng)調(diào)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的通脹壓力。從數(shù)據(jù)上看,7月財(cái)政支出有所放緩,財(cái)政存款增量超越季節(jié)性增長(zhǎng),定向?qū)捤闪Χ葴p弱(僅有100億票據(jù)貼現(xiàn)支持三農(nóng)),基建投資增量不足。 然而,出乎意料的事情發(fā)生了。房地產(chǎn)投資趨勢(shì)性向下,新經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未大規(guī)模形成,經(jīng)濟(jì)高度依靠基建托底的時(shí)候,沒有了基建投資也就意味著沒有了實(shí)體融資需求。7月的金融數(shù)據(jù)告訴我們的就是這樣一個(gè)故事。金融數(shù)據(jù)各個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)無(wú)一不指向?qū)嶓w融資需求大幅回落。 首先,看社會(huì)融資總量。7月份社會(huì)融資規(guī)模僅增2731億元,表內(nèi)、表外融資規(guī)模均大幅弱于歷史均值。表外融資中的未貼現(xiàn)承兌匯票大幅下降拖累社會(huì)融資規(guī)模,我們認(rèn)為主因是在房地產(chǎn)下行且基建投資托底力度減弱的背景下,符合金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控要求的企業(yè)數(shù)量減少,金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的承兌匯票的接受更為審慎所致。 然后,看新增人民幣貸款。7月非金融企業(yè)的短期貸款大幅下降,反映的是基建投資托底減弱,實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏了擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿,企業(yè)選擇了提前還貸減輕財(cái)務(wù)壓力。雖然7月的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模仍維持高位,但我們認(rèn)為這反映的主要是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)和舊存量的維系,與實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大再生產(chǎn)相關(guān)性偏弱。更值得關(guān)注的是票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)1726億,反映的是實(shí)體融資需求不強(qiáng),銀行只能選擇通過風(fēng)險(xiǎn)小、靈活性強(qiáng)的票據(jù)貼現(xiàn)完成央行逐月下達(dá)的信貸額度。 最后,看M2和人民幣存款。M2同比增加13.5%,較上月同比增速大幅回落,反映7月財(cái)政存款回籠,新股發(fā)行和下半年央行公開市場(chǎng)凈回籠導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放量不足,再考慮到實(shí)體融資需求回落制約了貨幣創(chuàng)造。 7月人民幣存款大幅減少1.98萬(wàn)億也同樣印證了這個(gè)判斷:7月新增人民幣存款大幅減少一方面因季末攬儲(chǔ)后,銀行存款季節(jié)性流出。另一方面,考慮到7月存款減量遠(yuǎn)低于歷史均值水平,季節(jié)性因素不能解釋存款減少的全貌,實(shí)體融資需求不強(qiáng),存款派生能力減弱也是人民幣存款大幅減少的重要原因之一。 從7月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融數(shù)據(jù)來(lái)看,只要政策寬松力度減弱,基建投資就無(wú)法抵補(bǔ)房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑,實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求就會(huì)顯著下降,金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之到來(lái)。 當(dāng)然,我們都知道約束無(wú)效投資和讓部分無(wú)效率的存量出清是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的唯一出路。但是,如果再考慮到底線思維,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)又高度依賴基建托底,那么,未來(lái)政策收緊或受掣肘。 (作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、李奇霖為宏觀研究員)

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