每經(jīng)編輯 葉檀    

陡然上升的銀行間拆借利率，5月貿(mào)易數(shù)據(jù)，忽上忽下的人民幣匯率，倒逼央行實行寬松的貨幣政策。

央行不應該懼怕外界的壓力，穩(wěn)定的貨幣政策不能放松。

中國經(jīng)濟結構轉型艱難，是體制下紅利逐漸消失的結果，此時需要的是改革，而非大規(guī)模釋放貨幣，這不僅難以推進經(jīng)濟結構轉型，反而會使中國經(jīng)濟在政府主導、負債深重、投資拉動的不歸路上越走越遠。

流動性陷阱理論來自于天才經(jīng)濟學家凱恩斯，近幾年經(jīng)過美國經(jīng)濟學家克魯格曼的發(fā)揚光大，日本泡沫崩潰后的刺激政策、金融危機之后的貨幣寬松，給流動性陷阱提供了最好的注腳。

所謂流動性陷阱是指一個貨幣政策完全沒法刺激經(jīng)濟的情況，無論降低利率抑或增加貨幣供應量也沒有作用。典型的流動性陷阱在預期經(jīng)濟不景氣出現(xiàn)，使持有流動資產(chǎn)的人不愿意投資。克魯格曼指出，因為名義利率已經(jīng)是零或接近零，持有證劵的投資者和持有貨幣的投資者沒有什么不同，作為一個結果，貨幣政策在刺激需求方面是無效的。如果允許一定的價格粘性，在短期情況下，貨幣擴張或能增加產(chǎn)出，并且，將導致價格的同比例上漲。然而，當利率已經(jīng)‘太低’時，由于經(jīng)濟處于流動性陷阱，貨幣政策對影響產(chǎn)出和價格是無力的。

一旦出現(xiàn)流動性陷阱，無論央行發(fā)行多少貨幣，也無法刺激企業(yè)增加投資，這從日本十年來投資、工資的同步下降可見一斑。傳統(tǒng)走出流動性陷阱的方式是依賴財政政策，美國次貸危機后，走出流動性困境的辦法是央行通過量化寬松的辦法，創(chuàng)造通脹預期，強迫公眾投資。

從日本與東南亞的經(jīng)驗來看，由于生產(chǎn)效率的下降，寬松的貨幣政策沒有起到刺激作用，在東南亞金融危機之前，克魯格曼有詳盡的研究，說明東南亞的高負債與全要素生產(chǎn)率下降并存，債務危機不可避免。

我國政府與企業(yè)負債上升，全要素生產(chǎn)率下降，出現(xiàn)了危險的信號組合。按照白重恩教授的測算，我國全要素生產(chǎn)率的增長，1979年到2007年之間，平均每年增長3.8個百分點，2008年以后平均每年增長2.2個百分點。全要素生產(chǎn)率所占的比重在下降，也就是效率改善的速度在降低。2008年以后的高投資率，沒有促進投資效率的增長。從1979年到2007年，盡管投資在不斷增長，但它的增長與經(jīng)濟增長是相匹配的。到了2008年以后，資本產(chǎn)出比的增速每年是5個百分點，我國投資率超過48%，已經(jīng)太高，不宜再高。否則，中國經(jīng)濟就是靠高負債堆出的畸形低效經(jīng)濟。

很多反對4萬億計劃的人，現(xiàn)在希望央行放松貨幣政策，因為作為基礎利率的上海銀行間隔夜拆借利率已經(jīng)高達7.66%，但這些人忘了看另一個數(shù)據(jù)，瘋狂上漲的房價。以國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，5月70個大中城市，價格環(huán)比上漲的有65個，同比上漲的有69個，除溫州外，全部上升。在新建商品房價格指數(shù)中，同比漲幅最高的全部為一線城市：廣州15.5%，北京15.2%，深圳14%，上海12.2%。

如果再推出寬松的貨幣，按照我國目前的權力與信用排行，大型國企與地方投融資平臺將得到更多的資金，而其他資金將流向資本與貨幣市場，玩錢生錢的游戲，把房價、玉器等價格推得更高。

至于華爾街唱空人民幣，不必過于擔心。華爾街的大鱷們要意識到，他們在與手握3萬億美元儲備的更大的大鱷作戰(zhàn)。面對人民幣，華爾街大鱷的預言往往失靈，除非他們能參與美國政府、美聯(lián)儲與中方的談判。2011年6月，高盛曾建議客戶退出一項人民幣的看漲交易，但在隨后1年內，人民幣兌美元在即期市場上最多升值超過3%。

這兩年，無論外匯還是期貨，短進短出、對沖成為震蕩市場的常態(tài)投資辦法。人民幣匯率持續(xù)上漲，缺乏實體經(jīng)濟的支撐，而現(xiàn)在，由于中國政府打擊虛假套利貿(mào)易，人民幣匯率下挫，剛好提供了出貨機會。今年以來，人民幣兌美元年內累計升值1.8%，已經(jīng)太高，使傳統(tǒng)出口企業(yè)叫苦不迭，這些企業(yè)雖然落后，但需要轉型的緩沖空間。

如果央行經(jīng)受不住壓力，放松貨幣，中國經(jīng)濟結構會進一步惡化，房價將進一步上升，在流動性陷阱中陷得更深。有關方面，得挺住。