來源：中國證券報 內(nèi)容摘要 導(dǎo)致目前A股市場下跌的主要原因有三：短期經(jīng)濟下滑使上市公司業(yè)績增速趨緩，這是直接原因；投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和中長期經(jīng)濟增速下臺階的擔憂，這是壓低市場估值的根本原因；新股上市定價過高，二級市場缺乏賺錢效應(yīng)，這是市場制度層面原因。市場連續(xù)下跌不斷強化投資者悲觀情緒，并演化為非理性的恐慌情緒，導(dǎo)致市場大幅殺跌。 在弱勢氛圍中，更需要理性看待A股市場。目前，從多個角度比較，A股市場已經(jīng)處于估值的底部區(qū)域。隨著短期經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇和投資者理性認識中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對資本市場的意義，A股市場存在估值修復(fù)性質(zhì)的投資機會。 牛市的起點往往是在股票估值水平很低、投資者普遍悲觀的環(huán)境下產(chǎn)生。從中期看，經(jīng)濟制度層面，中國經(jīng)濟社會有序變革，將釋放制度紅利，推動中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型；市場制度層面，正推進以新股發(fā)行市場化為核心的市場交易制度改革，將真正保護二級市場投資者利益。隨著這兩個制度性條件的醞釀成熟，A股市場有望迎來新一輪牛市的曙光。新一輪牛市的投資方向，是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，滿足“新瓶頸、新周期、新出口”特征的新藍籌。 AH溢價指數(shù)97%，已經(jīng)整體出現(xiàn)折價 滬深300指數(shù)估值水平在國際市場中有投資吸引力 滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率10倍 已經(jīng)低于A股歷史上兩次大底水平 A股已處估值底部區(qū)域 股票市場短期是投票器，隨資金進進出出而波動；但股票市場長期是稱重機，股票價格終究會回歸到上市公司的合理價值水平。我們認為，目前A股市場已經(jīng)處于估值的底部區(qū)域，隨著短期經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇和投資者理性認識中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對資本市場的意義，A股市場存在估值修復(fù)性質(zhì)的投資機會。 第一，目前A股市場已處于估值的底部區(qū)域。我們從絕對估值水平的橫向、縱向比較和AH定價比較可以看出，A股估值水平已經(jīng)具有相對投資吸引力；從股息收益率和產(chǎn)業(yè)資本行為，可以看出A股估值水平對居民資產(chǎn)配置和產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)具有絕對投資吸引力。 從絕對估值水平上看，目前滬深300指數(shù)2012年動態(tài)市盈率是10倍。橫向比較，這個估值水平已經(jīng)低于A股歷史上兩次大底（2005年和2008年）的13倍；縱向比較，也低于美國標普500指數(shù)的13.5倍和香港恒生指數(shù)的11.4倍，已經(jīng)具有明顯的投資吸引力。 從AH折溢價角度看，目前AH溢價指數(shù)為97%，表明同樣的公司，A股市場定價已經(jīng)較香港市場出現(xiàn)折讓。同時在A股H股上市的公司有80家，以大盤藍籌股為主的25家出現(xiàn)折價，其中中國鐵建、中交建、海螺水泥(600585,股吧)、中國平安、中國中鐵、中興通訊、鞍鋼股份、中信證券(600030,股吧)、上海醫(yī)藥(601607,股吧)、招商銀行、青島啤酒、中國神華、中國太保(601601,股吧)等股票的折價幅度超過15%。 從股息收益率角度看，滬深300指數(shù)目前的股息收益率是3.22%，處于歷史高位水平。中國普通居民理財方式主要有存款、國債、銀行理財產(chǎn)品和房地產(chǎn)等。目前，一年期定期存款收益率是3.25%，一年期國債收益率是2.92%，一年期銀行理財產(chǎn)品收益率是4.6%，普通住宅房地產(chǎn)租金收益率沒有統(tǒng)一的公開數(shù)據(jù)，合理估計不會超過3%。A股藍籌股的股息收益率較居民其他理財方式已經(jīng)具有相當強的吸引力。 從產(chǎn)業(yè)資本行為角度看，目前A股市場產(chǎn)業(yè)資本在凈增持股票（增持金額大于減持金額），說明產(chǎn)業(yè)資本認為目前股價被低估。以大小非和上市公司高管為主的產(chǎn)業(yè)資本普遍以減持股票為主，但在認為自身公司股價被低估時也會從二級市場增持股票。從歷史經(jīng)驗看，產(chǎn)業(yè)資本凈減持（減持金額減去增持金額）金額較小的時候基本都對應(yīng)A股市場的底部位置。 第二，中國經(jīng)濟短期有望企穩(wěn)復(fù)蘇。從2010年二季度開始的本輪經(jīng)濟下滑是中國經(jīng)濟中長期潛在增速下行背景下的周期性收縮。我們在警惕長期潛在增速下行風險的同時，也不能完全忽視經(jīng)濟在短周期的企穩(wěn)復(fù)蘇。 中國經(jīng)濟短期企穩(wěn)復(fù)蘇的推動力主要來自于三個方面： 一是短周期經(jīng)濟主動去庫存階段正在結(jié)束。由于生產(chǎn)企業(yè)普遍感受到下游需求的疲弱，主動收縮生產(chǎn)，減少庫存，中國經(jīng)濟在過去四個季度經(jīng)歷了持續(xù)的主動去庫存過程。這種主動去庫存過程，表現(xiàn)在經(jīng)濟指標上，是供給層面的經(jīng)濟指標如工業(yè)增加值和發(fā)電量增速的大幅下行，中上游原材料價格的大幅下跌。 目前，以工業(yè)品出廠價格指數(shù)為代表的實體經(jīng)濟價格水平已經(jīng)企穩(wěn)，沒有再繼續(xù)下跌，說明總供給和總需求達到了階段性的平衡。實體經(jīng)濟劇烈的主動去庫存過程正在結(jié)束，經(jīng)濟的快速下滑過程也在結(jié)束。 二是實體經(jīng)濟流動性在持續(xù)改善。10月份，社會融資總量規(guī)模達1.29萬億元，累計同比回升至22.9%，為實體經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇提供了流動性支持。 三是土地市場回暖。上半年的房地產(chǎn)銷量回升開始反映在下半年的土地市場上。9月全國土地成交溢價率達到13%，回暖跡象初步顯現(xiàn)。土地市場的回暖，從直接意義上，可以預(yù)示后續(xù)的房地產(chǎn)投資增速的回升，實際上混凝土樁和磚產(chǎn)量都出現(xiàn)了上行拐點；從間接意義上，土地出讓金收入增速的回升，有利于穩(wěn)定地方政府基建投資的資金來源。 實體經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇，已經(jīng)開始反映在最近兩個月的宏觀數(shù)據(jù)上：工業(yè)增加值從8月份的低點8.9%，已經(jīng)回升到9月、10月的9.2%和9.6%；發(fā)電量增速8月、9月的水平是2.7%、1.5%，10月份已經(jīng)回升到6.4%；PMI指數(shù)8月份是49.2，9月份回升到49.8，10月份達到50.2，重新回到經(jīng)濟枯榮臨界值50以上。當然，經(jīng)濟后續(xù)復(fù)蘇的力度和具體過程，還存在較多的不確定性，需要進一步的跟蹤觀察。 第三，理性認識經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，即使經(jīng)濟增速下臺階，資本市場未必沒有投資機會。目前A股市場有部分投資者認為“中國經(jīng)濟長期呈L形走勢，增速要下一個臺階，所以市場長期沒機會了”。我們認為，中長期的經(jīng)濟增長由供給層面的生產(chǎn)要素決定。中國人口結(jié)構(gòu)的變化、高儲蓄高投資經(jīng)濟增長模式的難以持續(xù)、后發(fā)優(yōu)勢帶來的技術(shù)進步邊際效率的減弱等，都將導(dǎo)致中國經(jīng)濟潛在增速水平下一個臺階。但理性地看，中國經(jīng)濟增速下臺階，從過去30年的10%水平下降到5%-7%，A股市場未必沒有機會。 經(jīng)濟增長速度下降一個臺階，無需過度擔憂和恐懼。因為如果中國經(jīng)濟能以5%到7%的增速再持續(xù)增長十幾年，中國的人均GDP水平就將從目前的4500美元上升到超過10000美元。這不僅意味著中國的經(jīng)濟總量將超過美國，還意味著中國經(jīng)濟社會已經(jīng)成功跨越中等收入陷阱，步入發(fā)達國家行列。 參考美國、日本、臺灣等經(jīng)濟體的經(jīng)驗，經(jīng)濟增速下一個臺階，資本市場的表現(xiàn)也未必差，甚至可能有大牛市。在上世紀70至80年代，日本經(jīng)濟增速水平從50至60年代的10%下降到5%，但股市卻出現(xiàn)波瀾壯闊的大牛市，日經(jīng)225指數(shù)從1970年的2000點上漲到將近40000點，上漲了20倍。在上世紀80到90年代，美國經(jīng)濟增速水平較50到70年代下降，但股市也同樣是大牛市，標普500指數(shù)從1980年的100多點上漲了10倍。在上世紀的90年代，臺灣經(jīng)濟增速水平也較60到80年代下降，期間臺灣股市雖然沒有回到1989年的最高值10000點，但也曾經(jīng)歷了兩波中等牛市，分別從3000點漲到8000點和從4000點漲到8000點。 需要重點強調(diào)的是，日美臺這三個經(jīng)濟體，在結(jié)束高增長后，股票市場仍然有很好的表現(xiàn)，主要是它們通過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級，在相當長的時間里，使經(jīng)濟增速又穩(wěn)定在一個雖然較之前水平低，但仍然相當可觀的水平上。所以，我們認為，經(jīng)濟增長速度下降一個臺階并不可怕，關(guān)鍵是能否通過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級，將增速穩(wěn)定在新的可持續(xù)水平上。 市場連續(xù)下跌的原因 近期A股市場連續(xù)下跌，11月27日，上證指數(shù)收盤價跌破2000點整數(shù)關(guān)口。2012年以來，A股滬深300指數(shù)下跌約9%，而同期全球資本市場普遍上漲，其中美國標普500指數(shù)上漲11%，德國法蘭克福指數(shù)上漲24%，日本225指數(shù)上漲10%，香港恒生指數(shù)上漲18%，印度股市上漲22%。 如果把觀察的時間跨度再放長些，從2009年金融危機以來，A股滬深300指數(shù)表現(xiàn)遠落后于除日本以外的全球主要資本市場。從2009年8月滬深300指數(shù)3803點至2012年11月28日收盤的2129點，A股市場已下跌近40個月，累計跌幅達44%。 資本市場的波動是各種因素作用到投資者行為所導(dǎo)致的綜合結(jié)果。根據(jù)我們的理解，過去三年多A股市場的持續(xù)下跌，主要是以下三個層面的因素導(dǎo)致的： 一是短期經(jīng)濟下滑使上市公司業(yè)績增速趨緩。2009年，中國經(jīng)濟從全球金融危機中率先復(fù)蘇。但從2010年二季度開始，中國經(jīng)濟增速出現(xiàn)連續(xù)十個季度的下滑。尤其是在2011年，為了控制通脹和過快上漲的房價所執(zhí)行的偏緊的宏觀調(diào)控政策，使經(jīng)濟進一步下滑。經(jīng)濟下滑導(dǎo)致上市公司業(yè)績增速趨緩，2010年全部A股可比凈利潤增速為40%，2011年下滑到10%，根據(jù)市場一致預(yù)期，2012年將下滑到5%。部分與宏觀經(jīng)濟形勢緊密相關(guān)的周期性行業(yè)，如鋼鐵、航運等，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營困難，甚至出現(xiàn)嚴重虧損。 二是中長期中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速將下一個臺階，使A股整體估值承壓。經(jīng)歷了改革開放30多年的高速增長后，越來越多的專家學者反思中國經(jīng)濟增長模式累積的問題，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型壓力。A股投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困難和前景存在普遍的疑慮和擔憂。甚至在海外，以末日博士魯比尼、對沖基金經(jīng)理查諾斯等為代表的悲觀人士認為，中國經(jīng)濟增長可能突然失速，陷入中等收入陷阱。投資者對中國經(jīng)濟中長期增長前景信心的減弱，使A股整體估值承受向下的壓力。 三是A股市場制度缺陷導(dǎo)致二級市場缺乏賺錢效應(yīng)，投資資金紛紛離場。新股發(fā)行制度仍未完全市場化，導(dǎo)致A股市場存在一級市場發(fā)行價格過高、上市首日瘋狂炒新等現(xiàn)象。新股上市首日股價高高在上，然后開始漫漫熊途。一級市場和打新股的一級半市場資金賺錢，而隨后接手的二級市場資金普遍虧損。按上市公司發(fā)行股本和上市首日開盤價統(tǒng)計，2009年以來新上市的股票導(dǎo)致二級市場投資者合計虧損4900億元，平均每個活躍有效賬戶虧損約8000元。按上市首日開盤價投資2009年以來上市的股票，加權(quán)收益率是-44%。二級市場長期缺乏賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致投資資金紛紛離開A股市場。 以上導(dǎo)致A股市場下跌的三個主要原因中，短期經(jīng)濟下滑使上市公司業(yè)績增速趨緩是直接原因；投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和中長期經(jīng)濟增速下臺階的擔憂，是壓低市場估值的根本原因；新股上市定價過高，二級市場缺乏賺錢效應(yīng)，是市場制度層面原因。三者共同作用，使A股市場連續(xù)下跌。資本市場具有很強的反身性和傳染性，市場的連續(xù)下跌會不斷強化投資者的悲觀情緒。尤其是在市場下跌的后期，這種投資者的悲觀情緒已經(jīng)演化為非理性的恐慌情緒，導(dǎo)致市場大幅殺跌，股票價格嚴重偏離于價值。 短周期經(jīng)濟主動去庫存階段正在結(jié)束 目前A股市場出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本凈增持現(xiàn)象 滬深300指數(shù)股息收益率3.22%，處于歷史高位水平 流動性持續(xù)改善 房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)有望延續(xù) 新牛市的起點與方向 在低迷的市場環(huán)境中，投資者不妨重溫一句經(jīng)典投資諺語：“牛市總是在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在興奮中死亡”。新一輪牛市的起點往往是在股票估值水平很低、投資者普遍悲觀的環(huán)境下產(chǎn)生的。 我們認為，從中期角度看，A股市場要真正形成新一輪牛市，需要兩個制度性條件的發(fā)生： 一是中國經(jīng)濟社會有序變革，釋放制度紅利，推動中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型。正如上文中總結(jié)的日美臺市場經(jīng)驗，經(jīng)濟增長速度下降一個臺階并不可怕，關(guān)鍵是能否通過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級，將增速穩(wěn)定在新的可持續(xù)水平上。而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與升級能否成功，關(guān)鍵看改革，看制度紅利的釋放。 十八大報告中提出，2020年要實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。這意味著在未來8年，中國經(jīng)濟復(fù)合增速需要達到7%左右。李克強副總理在11月21日的綜合配套改革試點工作座談會上強調(diào)，中國可能會經(jīng)歷一個中速增長期。但只要保持住7%的增長，到2020年實現(xiàn)小康就完全有可能。而實現(xiàn)這一目標還是要靠改革?！案母锸亲畲蟮募t利”。資本市場的樂觀期待是：新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體以“新型城鎮(zhèn)化”為施政藍圖，提綱挈領(lǐng)，積極堅定地推進各項改革措施。投資者觀察到這些改革措施的積極推出和真正落實，對中國經(jīng)濟在新增速水平下的可持續(xù)增長就有信心，進而對中國股市也就會有信心，A股新牛市的根本環(huán)境也就形成了。 二是推進以新股發(fā)行市場化為核心的A股市場制度改革，真正保護二級市場投資者利益。證監(jiān)會已經(jīng)開始以信息披露為中心，以理性的詢價制度為重點，推行第三輪新股發(fā)行制度改革。證監(jiān)會主席郭樹清強調(diào)，讓資本市場來定價是未來改革的重心。政府要放松管制，把決策權(quán)交還給投資者，交還給市場。我們認為，按照這個方向走下去，真正實現(xiàn)新股發(fā)行制度的市場化改革，二級市場投資者的利益就能得到有效保護，因為缺乏賺錢效應(yīng)而離場的資金又會重新回到A股市場。 展望新一輪牛市的投資方向，我們認為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，需要尋找在新四化——工業(yè)化、信息化、城市化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化下的新藍籌。新藍籌可能是滿足以下一項或幾項特征的企業(yè)： 新瓶頸：新型城鎮(zhèn)化帶來的不僅是城鎮(zhèn)人口占比數(shù)字的提高，更是使農(nóng)民向市民轉(zhuǎn)變，生活方式發(fā)生變遷，從而帶動巨大的消費需求和公共設(shè)施需求。新瓶頸集中體現(xiàn)為億萬人民群眾對實現(xiàn)小康生活的各種物質(zhì)文化條件的需求和供給間的缺口，比如良好的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)、教育服務(wù)、文化娛樂服務(wù)，清潔的食品飲料，健康的環(huán)境，便捷的交通條件，安全的城市管網(wǎng)等等。能夠有效解決這些供給瓶頸的企業(yè)，將獲得巨大的成長空間，給投資者帶來巨額回報。 新周期：在轉(zhuǎn)型背景下，一些周期性行業(yè)中的龍頭企業(yè)，雖然具有周期波動特征，但能夠抵御經(jīng)濟周期波動的負面影響，并在行業(yè)中積極擴大市場份額。這樣的龍頭企業(yè)將成為新的周期成長股，也將給投資者帶來投資回報。 新出口：轉(zhuǎn)型并不意味著中國經(jīng)濟只靠內(nèi)需，中國經(jīng)濟的開放程度會越來越高，中國企業(yè)在全球經(jīng)濟分工的地位也會越來越高。能夠通過自身的產(chǎn)業(yè)升級和管理水平提升，跟上全球經(jīng)濟技術(shù)進步的步伐，真正融入全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系，實現(xiàn)新出口的企業(yè)也有可能是未來的新藍籌。 工業(yè)增加值和發(fā)電量增速顯示經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)復(fù)蘇 日本經(jīng)濟增速在1970-1980年代下降到5%，但股市大牛市 美國經(jīng)濟增速在1980-1990年代下降，但股市大牛市 臺灣經(jīng)濟增速在1990-2000年代下降 但股市也曾重上8000點 數(shù)據(jù)來源：WIND，銀華基金