來源：證券時(shí)報(bào) 作者：李俊

今年以來，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的預(yù)期一再落空。企業(yè)盈利惡化沖擊A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率，而影子銀行的進(jìn)一步膨脹又提升了社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，股票市場因此完成了估值硬著陸的第一步。展望下一階段，A股市場的存量資金騰挪開始陷入困境，高估值板塊的結(jié)構(gòu)性溢價(jià)回歸將是市場的必然選擇，A股估值硬著陸正在走向第二階段。

存量資金騰挪陷困境

增量資金入市意愿不足。一是部分中觀行業(yè)在短暫回暖之后，又面臨新一輪的去庫存化，投資者開始質(zhì)疑三季度經(jīng)濟(jì)是否真正見底。出于對(duì)微觀盈利的悲觀預(yù)期，A股市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率難以顯著回落。二是影子銀行仍然在進(jìn)一步膨脹，并進(jìn)一步惡化A股市場資金面，導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率處于較高位置。因此，從影響市場估值水平的兩大因素來看，資本市場確實(shí)還沒有顯露出清晰的企穩(wěn)信號(hào)，某種程度上這將影響增量資金入市的意愿。

存量資金騰挪陷入困境。今年一季度，證券交易結(jié)算資金余額維持在8000億元左右，存量資金在不同行業(yè)之間的騰挪帶來了結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，典型如醫(yī)藥、地產(chǎn)等板塊。不過，隨著市場重心逐步下移，存量資金也開始呈現(xiàn)流出態(tài)勢。指數(shù)下行與資金流出兩者之間相互強(qiáng)化，并推動(dòng)二、三季度市場出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。進(jìn)入四季度之后，證券交易結(jié)算資金余額下降到6000億元左右的規(guī)模，大幅流出的跡象不再明顯，A股市場也得以獲得短暫的喘息機(jī)會(huì)，主要股指在維穩(wěn)的背景下出現(xiàn)小幅反彈。

但是，隨著上證綜指在2000點(diǎn)附近震蕩時(shí)間拉長，市場中存量資金繼續(xù)騰挪的難度明顯加大。從這個(gè)角度來看，未來市場將面臨兩個(gè)選擇：一是應(yīng)對(duì)年底的資金緊張局面，存量資金再度大幅流出，從而拖累大盤繼續(xù)走低；二是在指數(shù)調(diào)整空間有限的情況下，存量資金小幅流出但破壞了原有的平衡，從而推動(dòng)市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)性溢價(jià)的回歸。鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性因素淡化，及目前滬深300指數(shù)成分股低于10倍的市盈率水平，我們更傾向于市場會(huì)選擇第二種情形。

結(jié)構(gòu)性溢價(jià)必然回歸

我們認(rèn)為從資金面角度來看，市場存量資金騰挪難度加大，A股結(jié)構(gòu)性溢價(jià)回歸應(yīng)是合理的邏輯。另一方面，從基本面的角度來看，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力不確定、部分新興產(chǎn)業(yè)泡沫破滅及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的高峰期告一段落，也意味著曾經(jīng)高估的板塊溢價(jià)將回歸至合理水平。

居民消費(fèi)潛力的釋放需依賴改革。在制造業(yè)利潤持續(xù)回落之后，企業(yè)層面的困境將向家庭部門傳導(dǎo)，社會(huì)消費(fèi)品零售增速或出現(xiàn)滯后性下降，負(fù)面影響可能在2013年體現(xiàn)。此外，低端勞動(dòng)力收入在經(jīng)歷了連續(xù)8年的高速增長之后，未來有望出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。從居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)成分中的家庭服務(wù)及維修加工指數(shù)的情況來看，今年下半年以來低收入階層的收入增長已經(jīng)有所下降。因此，在沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的改革之前，中國居民消費(fèi)的潛力仍然有待釋放，部分消費(fèi)股的估值溢價(jià)或面臨下調(diào)。

部分新興產(chǎn)業(yè)泡沫或破滅。2009年以來，受各地政策扶持，部分新興產(chǎn)業(yè)投資一哄而上，同質(zhì)化競爭下產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，典型如風(fēng)電、光伏等。2012年，部分新興產(chǎn)業(yè)開始陷入嚴(yán)重的危機(jī)，泡沫破滅的跡象非常明顯，甚至可能波及其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我們認(rèn)為，如果缺乏核心技術(shù)，僅靠復(fù)制傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低層次、低水平發(fā)展的路徑，市場將自發(fā)地調(diào)整部分新興產(chǎn)業(yè)的估值溢價(jià)。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移高峰期告一段落。海外金融危機(jī)疊加國內(nèi)綜合成本上升，推動(dòng)2008年后中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移進(jìn)入高峰期，A股市場對(duì)此也積極反應(yīng)，部分區(qū)域概念股獲得了極高的估值溢價(jià)。不過，從近期中國的外商直接投資數(shù)據(jù)來看，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程在放慢。而隨著各個(gè)地方性的區(qū)域規(guī)劃先后公布，“騰籠換鳥”式的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移高潮也將告一段落，區(qū)域概念股的估值溢價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)進(jìn)一步回歸。

(作者單位：中原證券)