張茉楠（國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）

在歐債危機(jī)愈演愈烈的當(dāng)下，全球六大央行聯(lián)手救市旨在降低全球美元融資成本，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，為解決歐債買時(shí)間，然而對(duì)市場(chǎng)的支撐作用僅僅是短暫的，或是心理層面的。短暫的利好刺激過(guò)后，歐元區(qū)的命運(yùn)依然有待歐盟峰會(huì)的裁決。

經(jīng)過(guò)十幾個(gè)小時(shí)緊張磋商之后，歐洲國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人9日凌晨在比利時(shí)布魯塞爾宣布，歐盟23個(gè)成員國(guó)同意締結(jié)政府間條約，以強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，并采取其他措施，應(yīng)對(duì)愈演愈烈的歐債危機(jī)。然而，我們不能就此抱有太大期望，因?yàn)闅W債危機(jī)并非歐洲自身所能解決，其解決的長(zhǎng)期性、復(fù)雜性和艱巨性超乎我們的想象。

危機(jī)似乎是這樣演繹的，一場(chǎng)始于2009年底爆發(fā)的歐債危機(jī)，由外圍國(guó)家逐漸滲透至西班牙、意大利，甚至法國(guó)等核心國(guó)家。在這一過(guò)程中，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對(duì)危機(jī)反應(yīng)遲緩，始終無(wú)法出臺(tái)一整套有效的拯救機(jī)制，令市場(chǎng)信心遭受重創(chuàng)。近期，葡萄牙、比利時(shí)、匈牙利頻現(xiàn)降級(jí)潮，歐元/美元基準(zhǔn)掉期利率出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，意大利3年期國(guó)債利率再次沖破8%的歷史紅線，法國(guó)、比利時(shí)和西班牙三國(guó)5年期國(guó)債CDS費(fèi)率創(chuàng)下紀(jì)錄新高，就連一向被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的德國(guó)國(guó)債也遭遇流拍風(fēng)險(xiǎn)，歐洲主權(quán)債券市場(chǎng)的融資“癱瘓”，也將全球經(jīng)濟(jì)推向危險(xiǎn)邊緣。

然而，歐債危機(jī)至今為何拿不出切實(shí)可行的方案，也許不完全是歐盟領(lǐng)導(dǎo)人的不作為，或許也不是政治分歧難以彌合。在全球主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)泛濫的大背景下，主權(quán)債成為被大幅沽空和拋售的對(duì)象，所謂的“安全資產(chǎn)”不再免疫，CDS違約保護(hù)成本大幅飆升，一些被市場(chǎng)奉為“鐵律”的規(guī)則在這場(chǎng)債務(wù)危機(jī)中一個(gè)個(gè)被打破，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為無(wú)法避免的大趨勢(shì)。

在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，發(fā)達(dá)國(guó)家的主權(quán)信用債券都被視為財(cái)富和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)志，可以被視為衡量其他金融資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)錨。由于發(fā)達(dá)國(guó)家享受全球最高的信用評(píng)級(jí)，因此，融資成本和違約成本都相當(dāng)?shù)土?，這加劇了發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)的過(guò)度積累，造就了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市，而金融危機(jī)中，發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模的救市以及發(fā)債更是變本加厲，將債務(wù)規(guī)模推至風(fēng)險(xiǎn)極高的水平。

根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，從2007年次貸危機(jī)開(kāi)始至2010年，全球經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字占全球產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)，全球公共債務(wù)增加約15.3萬(wàn)億美元，幾乎等于此前5年年均債務(wù)增加量的3倍，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了15%-20%，進(jìn)而使各國(guó)政府債券占比上升至35%左右。2010年美、歐、英、日四大經(jīng)濟(jì)體總債務(wù)余額達(dá)到84萬(wàn)億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務(wù)分布中，排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的83.8%，這使得發(fā)達(dá)國(guó)家越來(lái)越形成對(duì)債務(wù)融資的高度依賴。

而伴隨著歐債危機(jī)愈演愈烈，主權(quán)債變得越來(lái)越不安全，發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)依賴性經(jīng)濟(jì)模式正在走向盡頭。事實(shí)上，美債被降級(jí)正是這一標(biāo)志的開(kāi)始。8月份，美國(guó)國(guó)債首次失去“3A”評(píng)級(jí)，全球資產(chǎn)重心的價(jià)值中樞大幅下移。因?yàn)樵谌?A信用評(píng)級(jí)中，美債占七成，是全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。美債信用級(jí)別調(diào)降后，隨之而來(lái)的是無(wú)論是股票、金融，還是大宗商品市場(chǎng)都在暴跌。標(biāo)普降低美債，對(duì)全球金融來(lái)說(shuō)是極具標(biāo)志性意義的事件，因?yàn)榈扔谌蛸Y產(chǎn)價(jià)值的中樞都大幅下降，全球資產(chǎn)價(jià)值開(kāi)始重估。

進(jìn)入10月份以來(lái)，越來(lái)越多的歐元區(qū)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著上升，這意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機(jī)發(fā)展到今天，最大的問(wèn)題是從正常渠道進(jìn)行大規(guī)模融資越來(lái)越困難。不僅是主權(quán)債就連歐洲銀行業(yè)也呈現(xiàn)融資困境。截至目前，歐洲銀行業(yè)2011年共發(fā)行總值4130億美元債券，僅為今年到期的總值6540億美元債券的2/3。債券發(fā)行量的急劇減少，致使該區(qū)域銀行業(yè)2011年的融資缺口達(dá)2410億美元。現(xiàn)在，投資者都在縮小對(duì)歐洲債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)沒(méi)有購(gòu)買意愿，如果不是歐洲央行充當(dāng)最后貸款人的角色，如此龐大的主權(quán)債券由誰(shuí)來(lái)消化？

當(dāng)前，人們對(duì)推出歐洲共同債券充滿期待，認(rèn)為創(chuàng)建一個(gè)歐元區(qū)共同債券市場(chǎng)可以消除流動(dòng)性、信貸以及匯率風(fēng)險(xiǎn)。高負(fù)債國(guó)家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔(dān)憂也將隨之消退。但現(xiàn)在最大的問(wèn)題是，覆巢之下無(wú)完卵。發(fā)行歐元區(qū)共同債券的前提，應(yīng)該是建立在可持續(xù)的財(cái)政基礎(chǔ)之上的，而在當(dāng)下，推出歐元區(qū)共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)，把高信用風(fēng)險(xiǎn)捆綁在一起的歐元區(qū)共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步遭到資產(chǎn)拋售。

另一方面，同樣是規(guī)模巨大的歐洲國(guó)債市場(chǎng)，和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)正在形成債務(wù)資源的爭(zhēng)奪，而推出歐洲共同債券將會(huì)加劇兩者的競(jìng)爭(zhēng)。標(biāo)普在把15個(gè)歐元區(qū)國(guó)家列入降級(jí)觀察名單之后，又把將EFSF、歐洲大銀行以及為其擔(dān)保的奧地利、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、盧森堡與荷蘭的長(zhǎng)期AAA信用評(píng)級(jí)均置于“負(fù)面觀察”名單之中，這也就意味著未來(lái)一旦發(fā)行歐元區(qū)共同債券，其風(fēng)險(xiǎn)和潛在殺傷力依然不能小視。

因此，歐債危機(jī)還將繼續(xù)上演，而全球債務(wù)危局也不會(huì)就此打住，多米諾骨牌還會(huì)繼續(xù)翻倒。畢竟，在無(wú)法有效消化主權(quán)債務(wù)的前提下，不斷拋棄高風(fēng)險(xiǎn)的主權(quán)債券已經(jīng)成為不可避免的大趨勢(shì)。