每經(jīng)記者｜袁園    每經(jīng)編輯｜廖丹    

10月24日，原連云港市賓逸建設(shè)工程有限公司（以下簡(jiǎn)稱賓逸建設(shè)）、原連云港同華文化發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱同華文化）持有的信泰人壽共計(jì)2049萬(wàn)股股權(quán)拍賣，以競(jìng)價(jià)失敗落幕。

這只是當(dāng)前保險(xiǎn)股權(quán)拍賣遇冷的一個(gè)縮影。近年來(lái)，不少保險(xiǎn)公司的股權(quán)被擺上拍賣席，但流拍者多成交者少，與此前各路資本爭(zhēng)相涌入的局面形成了鮮明的對(duì)比。

這背后，與股東持有的股權(quán)數(shù)量、話語(yǔ)權(quán)有關(guān)，也跟標(biāo)的保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)效分不開(kāi)，更跟當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管邏輯息息相關(guān)。保險(xiǎn)業(yè)新“國(guó)十條”政策強(qiáng)化監(jiān)管，險(xiǎn)企轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展模式，行業(yè)也正在經(jīng)歷估值重塑。

司法拍賣的保險(xiǎn)股權(quán)多由民企持有

和當(dāng)前的“冷板凳”不同，十年前的保險(xiǎn)牌照是資本眼中的寵兒。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年至2016年，已有來(lái)自金融、房地產(chǎn)、通信等行業(yè)的80多家上市公司公告擬設(shè)立保險(xiǎn)公司，涉及財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)、相互保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、信用保證保險(xiǎn)等。還有一些上市公司通過(guò)直接控股或間接參股的形式介入保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)融合擴(kuò)展公司的金融版圖。

而近幾年，在阿里和京東的司法拍賣平臺(tái)上，因?yàn)閮鼋Y(jié)、抵押、司法糾紛等原因，部分保險(xiǎn)股權(quán)被擺上拍賣臺(tái)。

以原賓逸建設(shè)持有的信泰人壽1740萬(wàn)股、原同華文化持有的信泰人壽309萬(wàn)股為例，該股權(quán)被各自股東部分或全部出質(zhì)給了金華銀行衢州分行，如今被擺上了拍賣臺(tái)。

而即將于10月28日開(kāi)拍的山東華樂(lè)投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱華樂(lè)投資）持有的民生人壽1850萬(wàn)股股權(quán)同樣如此。根據(jù)執(zhí)行裁定書，樂(lè)陵市樂(lè)華投資發(fā)展有限公司與華樂(lè)投資等公司存在追償權(quán)糾紛，山東省樂(lè)陵市人民法院最終決定拍賣被執(zhí)行人華樂(lè)投資持有的民生人壽1850萬(wàn)股股權(quán)。

“保險(xiǎn)公司股權(quán)大部分是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或由政府劃轉(zhuǎn)的，之所以能看到在平臺(tái)上拍賣的情況，往往是因?yàn)椴糠止蓶|出現(xiàn)了股權(quán)質(zhì)押、違約行為，或自身經(jīng)營(yíng)遇到問(wèn)題從而導(dǎo)致資產(chǎn)被處置拍賣?！碧炻殗?guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所保險(xiǎn)咨詢主管合伙人周瑾對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，目前被拍賣的股權(quán)中，由民企持有的股權(quán)占大多數(shù)，這主要由于之前民企以保險(xiǎn)公司股權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行融資，一旦發(fā)生違約，這部分股權(quán)就可能被拍賣。

謹(jǐn)慎的投資者和逐步變長(zhǎng)的回報(bào)周期

雖然股東們因?yàn)檫@樣或那樣的理由和問(wèn)題，或主動(dòng)或被動(dòng)地放棄其所持有的保險(xiǎn)股權(quán)，但市場(chǎng)和潛在接盤者卻對(duì)此不甚熱絡(luò)。

從拍賣結(jié)果來(lái)看，不少保險(xiǎn)股權(quán)會(huì)以流拍或競(jìng)價(jià)失敗告終。例如，欒川縣金興礦業(yè)有限公司持有的和泰人壽10%股權(quán)一拍流拍。

更有保險(xiǎn)股權(quán)折價(jià)進(jìn)行二拍和三拍，但結(jié)果依舊不樂(lè)觀。通聯(lián)資本管理有限公司持有的民生人壽3400萬(wàn)股股份雖已二拍，但最終仍以流拍告終；神州風(fēng)采投資管理有限公司持有的幸福人壽680萬(wàn)股股份雖三次拍賣，卻仍競(jìng)價(jià)失敗。

資本為何不再追逐保險(xiǎn)股權(quán)？北京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后、教授朱俊生認(rèn)為跟三大原因有關(guān)：

第一，監(jiān)管準(zhǔn)入門檻高、審批周期長(zhǎng)。保險(xiǎn)業(yè)屬于強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，股權(quán)受讓方不僅要通過(guò)工商層面的變更，更需經(jīng)金融監(jiān)管部門審查批復(fù)。拍賣成交并不意味著股權(quán)立即生效，這種不確定性大大降低了投資者積極性。

第二，保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)可見(jiàn)度不高。司法拍賣中標(biāo)的多為中小險(xiǎn)企，信息披露有限，投資者難以準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)能力。尤其在人身險(xiǎn)領(lǐng)域，負(fù)債久期長(zhǎng)、精算假設(shè)復(fù)雜，外部投資者很難評(píng)估真實(shí)價(jià)值。

第三，行業(yè)利潤(rùn)收縮、資本回報(bào)周期長(zhǎng)。近幾年壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、投資收益下行、監(jiān)管趨嚴(yán)，使得保險(xiǎn)業(yè)資本收益率顯著下降，缺乏短期退出機(jī)制。即便收購(gòu)股權(quán)，也可能面臨持續(xù)投入與結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉沒(méi)成本。

就當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，標(biāo)的方大多數(shù)中小型險(xiǎn)企，其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)并不突出。

“除卻投資回報(bào)率外，我們觀察到，退出渠道收窄、財(cái)務(wù)回報(bào)不及預(yù)期等也是PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)險(xiǎn)企股權(quán)投資熱情顯著降溫的原因。”周瑾表示，同時(shí)，一些有意愿的機(jī)構(gòu)自身也面臨核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，出資能力受限，因此對(duì)保險(xiǎn)股權(quán)等金融資產(chǎn)的新增投資意愿自然減弱。

專家：保險(xiǎn)市場(chǎng)估值邏輯正回歸理性

無(wú)論是出于財(cái)務(wù)回報(bào)考慮還是從業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)和戰(zhàn)略發(fā)展來(lái)看，資本對(duì)于保險(xiǎn)股權(quán)更趨理性，不再一窩蜂地盲目參與。

朱俊生認(rèn)為，當(dāng)前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的估值邏輯已由“規(guī)模導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”。資本不再單純看保費(fèi)增長(zhǎng)，而是更重視價(jià)值與利潤(rùn)創(chuàng)造以及可持續(xù)發(fā)展能力，比如業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是否健康、投資能力是否穩(wěn)健、公司治理與股東結(jié)構(gòu)是否清晰規(guī)范、數(shù)字化與成本控制能力如何等。

而這背后則是行業(yè)發(fā)展邏輯的變化。2018年以來(lái)，隨著銀保監(jiān)會(huì)的成立以及保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用、償付能力等新的監(jiān)管措施落地，保險(xiǎn)行業(yè)更加注重高質(zhì)量發(fā)展。

在這個(gè)過(guò)程中，一些激進(jìn)發(fā)展的保險(xiǎn)公司相繼開(kāi)始暴露風(fēng)險(xiǎn)，安邦集團(tuán)、華夏人壽、天安人壽、恒大人壽等險(xiǎn)企進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)處置階段。

在這樣的背景下，資本的熱情開(kāi)始消退。保險(xiǎn)牌照的申請(qǐng)數(shù)量減少，監(jiān)管審批則進(jìn)一步趨嚴(yán)。近年來(lái)，除承接上述問(wèn)題險(xiǎn)企的大家人壽、瑞眾人壽、中匯人壽、海港人壽等公司外，鮮有人身險(xiǎn)公司成立。

與此同時(shí)，監(jiān)管導(dǎo)向也更加清晰。當(dāng)前，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)分類監(jiān)管、分級(jí)管理，引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身能力匹配經(jīng)營(yíng)范圍，并推動(dòng)落后產(chǎn)能、低效資源加快出清。

“總體而言，保險(xiǎn)業(yè)正處于‘脫虛向?qū)崱慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整期?！敝炜∩硎荆痉ㄅ馁u股權(quán)的頻繁出現(xiàn)，是早期粗放發(fā)展階段“清理舊賬”的必經(jīng)過(guò)程；而資本觀望的背后，則反映了市場(chǎng)估值邏輯正回歸理性——真正具備治理健全、模式清晰、差異化能力的公司，將在新一輪行業(yè)重塑中脫穎而出。

至于哪類機(jī)構(gòu)才是當(dāng)前市場(chǎng)和資本認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，朱俊生認(rèn)為需具備三大特征。

一是治理健全、股東長(zhǎng)期化。公司治理結(jié)構(gòu)透明規(guī)范，權(quán)責(zé)邊界清晰，股東結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、決策高效，能夠形成可持續(xù)的資本約束和戰(zhàn)略定力，避免頻繁的股權(quán)更迭和關(guān)聯(lián)交易干擾。

二是商業(yè)模式清晰。經(jīng)營(yíng)重心聚焦長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，產(chǎn)品與渠道策略能夠在低利率環(huán)境下保持穩(wěn)健的現(xiàn)金流和合理的利潤(rùn)釋放，形成內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，而非依賴短期規(guī)模擴(kuò)張。

三是具備差異化的競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)同能力。在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，需要形成相對(duì)獨(dú)特的發(fā)展護(hù)城河。

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