每經記者｜岳楚鵬  宋欣悅  蘭素英    每經編輯｜段煉 高涵    

◆OpenAI在過去數月與英偉達、甲骨文、AMD等公司達成天價協議，在硅谷進行了一場價值超1萬億美元的世紀“豪賭”。這種“供應商向客戶投資，客戶再購買產品”的特殊“循環(huán)融資”合作模式，因為與2000年互聯網泡沫破滅前的情況類似，引發(fā)了市場的高度警惕和爭議。有觀點認為當前AI泡沫規(guī)模是互聯網泡沫的17倍。

◆美股遭遇“黑色星期五”，七巨頭一夜蒸發(fā)5.5萬億元；日本公明黨退出執(zhí)政聯盟，高市早苗首相之路生變；“停擺”第十天，特朗普政府開始裁員；以軍稱已按加沙地帶停火協議完成撤軍；華爾街五大行Q3財報來襲。

OpenAI萬億美元“豪賭”算力

巨頭“循環(huán)融資”拉響預警

AI泡沫規(guī)模已達互聯網泡沫17倍

硅谷正在進行一場價值超1萬億美元的世紀“豪賭”。

為驅動通用人工智能（AGI）發(fā)展，OpenAI在過去數月與英偉達、甲骨文、AMD等公司達成天價協議。這筆人類科技史上最昂貴的押注，因為其特別的合作模式——供應商向客戶投資，客戶再購買產品——引發(fā)爭議。

這種“循環(huán)融資”引發(fā)市場的強烈警惕，因為它與2000年互聯網泡沫破滅前的情形如出一轍。

OpenAI萬億美元“豪賭”算力，供應商“曲線”入股

截至目前，OpenAI已與英偉達、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭達成了超過1萬億美元的基礎設施和芯片協議。據估算，OpenAI的合作項目涵蓋超過20吉瓦的AI算力規(guī)劃產能（相當于20座核電站的輸出）。

在一項標志性協議中，英偉達同意向OpenAI投資最高1000億美元，分階段執(zhí)行，并與OpenAI建設數據中心的進度掛鉤。甲骨文則簽署了一份價值3000億美元的云服務協議，用于承載OpenAI的算力負載。AMD也以一份“巧妙”的協議向OpenAI授予價值高達其自身10%股份的認股權證，換取OpenAI購買并共同開發(fā)AMD的下一代AI芯片。

這些交易模糊了客戶與投資者的界限。供應商通過“曲線”入股或投資，確保OpenAI有能力購買他們的硬件。例如，英偉達1000億美元的投資承諾更像是一種供應商融資租賃：隨著OpenAI部署英偉達GPU，大部分資金又會回流至英偉達。同樣，與AMD的協議也讓OpenAI成為了其股東。

循環(huán)融資：巨頭們在重演“朗訊劇本”?

風投家本?霍洛維茨（Ben Horowitz）曾稱贊OpenAI首席執(zhí)行官薩姆?阿爾特曼（Sam Altman）能夠設計出“創(chuàng)新的合作架構”，通過合作伙伴獲得“可觀的設備融資”，而非繼續(xù)消耗風險資本。阿爾特曼本人也表示，要完成如此規(guī)模的戰(zhàn)略押注，“必須獲得整個行業(yè)的支持”，他將OpenAI的戰(zhàn)略描述為“一次極為激進的基礎設施豪賭”，旨在支撐下一代AI模型的發(fā)展。

然而，批評者將這種模式稱為“循環(huán)融資（circular financing）”：供應商向客戶投資，客戶再用這筆錢購買供應商的產品。賬面上看，雙方的業(yè)績和估值都在上升，但這實際上是一個封閉的資金循環(huán)。風險也因此高度集中：如果AI客戶自身的業(yè)務最終無法產生足夠利潤來支撐這些采購，這條鏈條就可能承壓甚至斷裂。

云計算公司CoreWeave的首席執(zhí)行官邁克爾?英特雷托（Michael Intrator）曾否認“循環(huán)投資”的說法，強調全球最大的科技公司之所以在AI基礎設施上投入巨資，是因為他們確實需要這些設施，而非為了虛增業(yè)績。英偉達首席執(zhí)行官黃仁勛也認為，當前的需求是真實的，企業(yè)只是“在自然增長”。值得注意的是，英偉達和CoreWeave正是通過投資、供應和反向租賃等方式構建了“親子關系”，成就了后者的迅速崛起。

圖片來源：視覺中國

“AI泡沫規(guī)模是互聯網泡沫的17倍”

AI的狂熱估值已引發(fā)了全球央行和經濟學家的擔憂。

據The Information報道，OpenAI的年化營收僅為120億美元，年化虧損為80億美元。要兌現其在AI領域1萬億美元的投入，需要持續(xù)不斷的私募融資和巧妙的財務策略?，F實也正是如此，OpenAI總裁Greg Brockman近日在接受采訪時表示：“考慮了所有因素，如股權、債務……我們正在嘗試尋找創(chuàng)造性的融資方式?！?/span>

Seaport Global Securities分析師杰伊?戈德堡(Jay Goldberg)在向《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）指出，英偉達與OpenAI的交易實際上是在提前透支未來需求。“當市場周期反轉時，未來的需求將會減少，留下更大的問題，從而放大下行風險。”

圖片來源：每經記者 鄭雨航 攝

英國央行和國際貨幣基金組織（IMF）相繼警告，AI概念股的市值飆升至“與互聯網泡沫高峰時期相似的水平”。目前，美國市值最高的五大公司合計占據標普500指數總市值的30%，為半個世紀最高集中度。以調整后盈利指標計算，這些股票的估值已是自2000年以來最極端的水平。

回顧2000年，朗訊（Lucent Technologies）通過循環(huán)融資（占營收的24%）推動銷售，最終在電信崩盤中股價暴跌。風險投資人托馬斯?唐古茲（Tomasz Tunguz）指出，英偉達當前的直接投資規(guī)模（約占營收的67%）比朗訊科技當年的風險敞口高出約2.8倍。

MacroStrategy Partnership分析師朱利安?加蘭(Julien Garran)甚至認為，當前的泡沫規(guī)模是互聯網泡沫的17倍，是2008年全球房地產泡沫的4倍。

然而，狂熱仍在延續(xù)，各大公司仍在以令人眩暈的估值競逐AI交易。投行WedBush分析師丹?艾弗斯（Dan Ives）在發(fā)給每經記者的報告中指出，全球企業(yè)和各國政府都將加入這場AI投資競賽。

良性泡沫？“即使部分投資失敗，也會留下真實的技術遺產”

不過，科技公司高管堅稱“這一次不同”。他們認為這是一場“生產性泡沫”，即便是部分投資失敗，也會留下真實的技術遺產。一些人甚至主動接受“泡沫”一詞，但加上了限定詞——稱之為“良性泡沫”。

OpenAI CEO阿爾特曼稱，這是對未來能力的提前投資，歷史上每一次重大計算革命都伴隨著“瘋狂”的資本支出，這些投入最終奠定了變革性增長的基礎。亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯也表示，當一切塵埃落定，人工智能將為社會帶來“巨大的利益”。

OpenAI CEO阿爾特曼 圖片來源：視覺中國

有觀點認為，如今的人工智能領軍企業(yè)比曇花一現的網絡公司擁有更雄厚的財力和收入。微軟、谷歌和英偉達等公司利潤豐厚，這意味著它們能夠更輕松地吸收失敗的投資。高盛最近的一項分析指出，盡管人工智能泡沫很大，但許多大型科技公司仍然擁有強勁的盈利能力，足以支撐其部分估值。高盛認為，我們最終可能會陷入泡沫，但不是現在。

Dan Ives也向每經記者表示，現在更像是1996年互聯網繁榮的開端而不是2000年互聯網泡沫破滅的時代。

終極考驗：盈利缺口、電力制約與GPU折舊

即便有樂觀的預期，AI的擴張仍面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

首先是盈利缺口，這是“泡沫論”爭議的核心。La Pietra Capital創(chuàng)始人Olivier Khatib指出：“最直接、最根本的風險就是盈利缺口?！比艟揞~投入無法帶來足夠收益以覆蓋成本，泡沫就會開始泄氣。

麻省理工學院的研究發(fā)現，95%的企業(yè)人工智能項目沒有帶來可衡量的利潤。各大公司在試點項目上總共花費了約400億美元，但卻未能達到預期目標。阿爾特曼也坦言，“在未來幾年內都看不到盈利跡象?！?/span>

倫敦大學學院（UCL）名譽教授、計算機科學家彼得?本特利向每經記者分析稱，AI背后高昂的計算成本，意味著盈利前景尚不清晰。他警示，龐大的客戶群體固然是優(yōu)勢，但若產品成本極高，客戶越多，虧損可能越大。他認為，當前初創(chuàng)企業(yè)的市值膨脹，如同互聯網泡沫時代的歷史重演。

其次，能源缺口正將AI增長“卡脖子”。牛津經濟研究院首席經濟學家亞當·斯萊特（Adam Slater）向每經記者表示，能源與電力可能是制約AI增長的最大因素。貝恩分析報告指出，要維持當前擴張速度，到2030年全球將需要約200吉瓦的AI算力，但按現有趨勢，電力仍存在50吉瓦的缺口（約合50座核電站）。電網容量不足正推高電價并導致數據中心建設延遲，令巨額投資淪為擱淺資產。

彼得?本特利認為，如果是以犧牲周邊社區(qū)利益為代價建設人工智能數據中心，則缺乏可持續(xù)性，長期來看很可能會走向失敗。他建議開發(fā)地熱能、太陽能等合理途徑，以及開發(fā)更高效、更精細化的AI模型，以減少能源消耗。

第三，GPU折舊風險。唐古茲認為，目前，債務融資市場建立在GPU能保持4~6年價值的假設上。但谷歌架構師的證據顯示，高利用率的GPU壽命最多3年，其高利率貸款（約14%）和快速折舊可能影響真實投資回報率。

科技泡沫與技術革命在早期可能非常相似。只有事后才知道，這場AI投資是蕭條的前奏，還是新一輪工業(yè)革命的開端。

亞當·斯萊特給出了一個判斷：若現實中缺乏顯著的生產率提升或其他具有變革性的成果，這就是早期預警信號之一。

日本公明黨退出執(zhí)政聯盟，

高市早苗首相之路生變

高市早苗（右） 圖片來源：央視新聞

據央視新聞報道，10月4日，高市早苗在日本執(zhí)政黨自民黨總裁選舉中勝出，成為自民黨歷史上首位女總裁。高市早苗本來大概率將在首相選舉中勝出，然而日本公明黨當地時間10日宣布退出與自民黨的執(zhí)政聯盟，為高市早苗能否成為首相增加變數。

據新華社，10日下午，公明黨黨首齊藤鐵夫與自民黨新任總裁高市早苗舉行會談。齊藤鐵夫表示，由于未獲得自民黨關于整改“黑金政治”問題的令人滿意的答復，公明黨決定結束與自民黨長期以來的聯合執(zhí)政關系。他同時表示，今后公明黨在國會中對自民黨“不會一味采取反對立場”，而將根據具體政策內容作出判斷。

日本首相石破茂9月7日宣布辭去自民黨總裁職務，同時也意味著他將卸任首相。根據程序，新當選的自民黨總裁還需通過臨時國會首相指名選舉，才能正式出任日本首相。公明黨高層此前表示，如果無法與自民黨延續(xù)聯合執(zhí)政關系，公明黨可能難以在首相指名選舉中投票支持高市早苗。

《日本經濟新聞》等媒體分析說，如此一來，自民黨總裁能否在首相指名選舉中順利當選將存在變數。目前，原定于本月15日舉行的首相指名選舉預計將推遲至20日以后，自民黨難以與主要在野黨達成合作協議是選舉推遲的主要原因之一。

自民黨與公明黨自1999年起組成執(zhí)政聯盟，在2009年至2012年共同變?yōu)樵谝包h期間也依然保持了合作關系。

以軍稱已按加沙地帶停火協議完成撤軍

據央視新聞，以色列政府10日凌晨批準加沙地帶?；饏f議第一階段內容后，加沙地帶?；饏f議第一階段生效。

以色列國防軍10日宣布，以軍已按照?；饏f議完成撤軍部署，為落實?；饏f議和被扣押人員返回做準備。

以軍發(fā)言人埃菲·戴弗林10日表示，以軍已后撤至在加沙地帶?；饏f議中約定的“撤軍線”，即地圖中的“黃線”，目前以軍正在準備迎接以色列被扣押人員獲釋返回。埃菲·戴弗林強調，“黃線”仍然深入加沙地帶，確保以軍擁有防御以及控制加沙地帶的作戰(zhàn)能力，如果以色列不能通過談判達成其目的，以軍已充分準備好再次與哈馬斯開戰(zhàn)。

根據加沙地帶?；饏f議第一階段內容，在以軍撤出后72小時內，哈馬斯應釋放所有被關押在加沙地帶的以方被扣押人員，歸還已故人員遺體，同時以色列也將相應地釋放被關押的巴勒斯坦人員。

10日，巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）、巴勒斯坦伊斯蘭圣戰(zhàn)組織（杰哈德）和解放巴勒斯坦人民陣線（人陣）發(fā)表聯合聲明，稱拒絕任何“外國監(jiān)護”加沙地帶，并強調加沙地帶治理純屬巴勒斯坦內部事務。

“停擺”第十天，

特朗普政府開始裁員

白宮 圖片來源：視覺中國

據央視新聞報道，美國聯邦政府“停擺”10月10日進入第十天。白宮管理和預算辦公室主任沃特在社交媒體上宣布，聯邦政府裁員已經開始。

據美國媒體報道，此次針對聯邦雇員的裁員可能人數多、影響廣。國土安全部、衛(wèi)生與公共服務部、財政部等均有裁員計劃。

美國政府雇員聯合會在社媒上轉發(fā)沃特這條帖文，稱“已經提起訴訟”。該組織全國主席埃弗里特?凱利在一份聲明中表示，特朗普政府以“停擺”為借口，“非法解雇”數以千計為全國各地社區(qū)提供關鍵服務的雇員，這令人恥辱。

特朗普8日稱，被迫休假的雇員可能不會獲得補發(fā)工資。他9日在一場內閣會議上再次威脅：“我們將削減一些非常受歡迎但并不受共和黨歡迎的民主黨項目?！贝饲?，特朗普政府多次削減撥給民主黨執(zhí)政州的聯邦資金。

美國媒體指出，解雇聯邦雇員并不是政府“停擺”期間的正常做法。通常情況下，美國政府“停擺”期間，提供“必要服務”的雇員無薪上班，數十萬雇員被迫無薪休假。政府重新“開門”后，會給雇員補發(fā)工資。

《紐約時報》一篇報道認為，在政府“停擺”期間試圖解雇聯邦雇員，特朗普政府此舉可能會讓當前財政僵局進一步升級、導致高昂代價。特朗普將“停擺”視為一種政治優(yōu)勢，借此機會重新安排聯邦預算，并對政治對手進行報復。

發(fā)了124年，獎金越發(fā)越多，

揭開諾獎“錢生錢”的秘密

9月26日 強化學習之父、圖靈獎得主理查德·薩頓（Richard Sutton）：

大語言模型（LLM）是錯誤的起點，是死胡同。單純堆砌算力的大模型，可能永遠無法實現通用智能。真正的智能源自經驗學習，通過行動、觀察與反饋持續(xù)修正行為，實現目標。相比之下，大語言模型的預測能力更多是對人類行為的模仿，它沒有獨立的目標，也無法對外部世界的變化產生真正意義上的反應和調整。想要真正可擴展的智能，必須從經驗學習出發(fā)，而不是把大語言模型當作起點。

10月7日 橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐（Ray Dalio）：

現在就像20世紀70年代，投資者應該比平常持有更多的黃金。即使黃金價格已飆升至每盎司4000美元以上的歷史新高，投資者仍應將其投資組合中多達15%的資產配置在黃金上。因為，當投資組合中傳統資產表現下滑時，黃金往往表現出色。圍繞人工智能的投機具有典型的泡沫特征，但我不會去做空這些超級規(guī)模的科技巨頭。

10月7日 2025年諾貝爾物理學獎得主約翰·克拉克（John Clarke）：

美國總統特朗普的科研政策正帶來極其嚴重的后果，這將導致美國很大一部分科研工作陷入癱瘓，許多同行已遭遇經費大幅削減。即使當前政府的任期結束，我們也可能需要十年才能恢復至半年前的水平。這是個巨大的問題，是任何科學家都無法理解的荒謬局面。

10月8日?美國億萬富翁投資者、電影《大空頭》原型人物史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）：

美國經濟是一部“雙城記”：雖然GDP增長看似表明經濟強勁，但如果把人工智能（AI）支出剔除，你會看到停滯。美國2024年的GDP為29.18萬億美元，預計2025年將增長1.8%，即增加約5300億美元。而根據測算，谷歌、亞馬遜、微軟等“科技七巨頭”在AI基礎設施方面的投資總額約為4000億美元。這意味著，如果從美國GDP的預期增長中減去這一數字，實際增長將非常少。

美股遭遇“黑色星期五”

七巨頭市值一夜蒸發(fā)5.5萬億元

周五，美股遭遇大跳水。道指跌878.82點，跌幅1.9%，本周累計下跌2.73%；納指跌820.2點，跌幅3.56%，本周累計下跌2.53%；標普500指數跌2.71%，本周累計下跌2.43%。納指、標普500指數創(chuàng)4月以來最大單日跌幅。

七大科技巨頭市值一夜蒸發(fā)約7700億美元（約合人民幣5.5萬億元）。其中，特斯拉跌超5%，本周累跌3.8%；亞馬遜跌4.99%，本周累跌1.43%；英偉達跌4.89%，市值一夜蒸發(fā)2287億美元（16318億元），本周累跌2.38%。

美元指數跌0.56%，本周累漲1.15%，收于98.84。

納斯達克中國金龍指數跌6.1%，本周累計下跌8.37%。

國際油價全線收跌，美油主力合約跌5.32%報58.24美元/桶，周跌4.34%；布油主力合約跌4.75%報62.12美元/桶，周跌3.39%。

國際貴金屬期貨普遍收漲，黃金再次突破4000美元，紐約期金漲1.58%報4035.50美元/盎司，本周累漲3.24%，連漲八周。

（聲明：文章內容 和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

記者|岳楚鵬 宋欣悅 蘭素英

編輯|段煉 高涵 易啟江

校對|張益銘

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