每經(jīng)編輯｜劉宏業(yè)    

“積極推動(dòng)上海首批運(yùn)用科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，支持私募股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債券。”這是6月18日2025陸家嘴論壇開幕式上，中國人民銀行行長潘功勝在宣布“上海‘先行先試’結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新”這項(xiàng)金融政策時(shí)，提到的一條內(nèi)容。

“科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具”可能是什么形式？又將如何影響科創(chuàng)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口？中誠信國際相關(guān)專家告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD），這一工具可能通過擔(dān)保增信、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等方式為符合條件的企業(yè)提供增信支持。

他們指出，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具有助于縮小債券風(fēng)險(xiǎn)敞口、對債券形成一定程度的信用支撐，但更為復(fù)雜的增信結(jié)構(gòu)也對信用分析提出了挑戰(zhàn)。

就在上個(gè)月，科創(chuàng)債迎來新政。中國人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持發(fā)行科技創(chuàng)新債券有關(guān)事宜的公告》，從豐富科技創(chuàng)新債券產(chǎn)品體系和完善科技創(chuàng)新債券配套支持機(jī)制等方面，對支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行提出若干舉措。在配套支持機(jī)制中，“完善科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制”成為其中之一?！吧虡I(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和管理水平，通過開展信用保護(hù)工具、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換合約、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行和投資交易。”

潘功勝在今年3月的一場記者會(huì)中也提到，完善科技創(chuàng)新債券發(fā)行交易的制度安排，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，降低發(fā)行成本，引導(dǎo)債券資金更加高效、便捷、低成本投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

推動(dòng)科創(chuàng)債市場規(guī)模擴(kuò)大

NBD：科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具可能是什么形式？該工具的推出將如何影響科創(chuàng)企業(yè)的融資生態(tài)？

中誠信國際研究院院長袁海霞：科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具運(yùn)作機(jī)制可能會(huì)類似于2018年推出的民營企業(yè)債券融資支持工具，通過擔(dān)保增信、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等方式為符合條件的企業(yè)提供增信支持，不排除此次工具類型會(huì)更加豐富、覆蓋范圍更廣。

具體而言，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具支持科創(chuàng)企業(yè)融資或存在以下方式：一是發(fā)揮各層次融資擔(dān)保協(xié)同作用。融資擔(dān)保體系建設(shè)有望進(jìn)一步推進(jìn)，通過“政府引導(dǎo)+市場運(yùn)作”模式，加強(qiáng)央地合作增信，政府、政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、市場化擔(dān)保機(jī)構(gòu)以共擔(dān)的方式合作，為科創(chuàng)債券提供增信措施，明確各自分擔(dān)比例，共同承擔(dān)債券的違約損失風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)形成多層次的風(fēng)險(xiǎn)分散架構(gòu)，降低單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能會(huì)加大擔(dān)保供給、商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)揮輔助補(bǔ)充作用，區(qū)域內(nèi)或跨區(qū)域的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)可考慮進(jìn)行聯(lián)合擔(dān)保。同時(shí)可能引導(dǎo)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對不同風(fēng)險(xiǎn)水平、不同資質(zhì)的主體實(shí)施差異化的擔(dān)保費(fèi)率，推動(dòng)降低擔(dān)保成本。這也有利于提高債券投資者的認(rèn)可度，增強(qiáng)市場信心，吸引更多的投資者參與。

二是加大信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品應(yīng)用。借鑒以往的經(jīng)驗(yàn)，可能會(huì)進(jìn)一步推廣信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證工具，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用信用保護(hù)工具、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、信用違約互換合約等對科創(chuàng)債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)，投資者在購買科創(chuàng)債時(shí)可同時(shí)購買風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證工具已發(fā)展多年，有進(jìn)一步加大運(yùn)用的空間。后續(xù)可能鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場需求和科創(chuàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征，對風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具進(jìn)行創(chuàng)新，為投資者提供更多元的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。

三是鼓勵(lì)地方設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金?？赡軙?huì)鼓勵(lì)有條件的地方政府設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，由地方政府主導(dǎo)、吸引社會(huì)資本共擔(dān)，聚焦本地發(fā)行人，為科技創(chuàng)新債券提供貼息、擔(dān)保等支持。地方基金可與擔(dān)保機(jī)構(gòu)合作，對科創(chuàng)債違約損失進(jìn)行補(bǔ)償，不同發(fā)展階段的企業(yè)適用差異化的補(bǔ)償比例，以豐富區(qū)域的配套增信機(jī)制，推動(dòng)形成政策合力。也需注意，這種方式對地方財(cái)力有一定依賴度，在經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)落地的概率較高。

綜合來看，考慮到私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在債券市場中活躍度有待提升，科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具的推出，一方面為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等發(fā)行人債券發(fā)行提供有力支持，有利于幫助企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，拓展融資渠道，提升債券市場的接受度、關(guān)注度，提高融資的便利性和可得性。同時(shí)也有利于分擔(dān)企業(yè)在違約情形下的損失賠償責(zé)任，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。

另一方面，科創(chuàng)企業(yè)存在高成長、高風(fēng)險(xiǎn)特征，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)投后也面臨一定信用風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保工具有助于風(fēng)險(xiǎn)緩釋，保護(hù)投資者權(quán)益，引入更多社會(huì)資本參與科創(chuàng)債投資，推動(dòng)科創(chuàng)債市場規(guī)模擴(kuò)大。

此外，鼓勵(lì)上海首批運(yùn)用科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，有利于促進(jìn)上海利用區(qū)域內(nèi)金融資源和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等發(fā)行人為切入點(diǎn)，探索優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具的運(yùn)作機(jī)制，積累創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)并形成示范效應(yīng)，帶動(dòng)周邊地區(qū)乃至全國范圍內(nèi)科創(chuàng)金融生態(tài)的優(yōu)化，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

有助于縮小債券風(fēng)險(xiǎn)敞口

NBD：科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具的創(chuàng)設(shè)，會(huì)對信用評(píng)級(jí)公司在相關(guān)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)產(chǎn)生怎樣的影響？評(píng)級(jí)公司需要做出哪些調(diào)整來適應(yīng)這一變化？

中誠信國際評(píng)級(jí)技術(shù)總監(jiān)王娟：“科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具”這一創(chuàng)新政策或可能通過中央政府、地方政府和市場化增信機(jī)構(gòu)三方共同擔(dān)保等方式，分擔(dān)債券違約風(fēng)險(xiǎn)，降低債券違約損失，以增強(qiáng)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的投融資能力，促進(jìn)國內(nèi)科創(chuàng)債市場發(fā)展。

從信用評(píng)級(jí)的角度，這一風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制有助于明確債券的信用增進(jìn)方以及各方所承擔(dān)的比例，對于準(zhǔn)確判斷債券的信用風(fēng)險(xiǎn)有一定幫助。由等效于中央政府信用的央行資金提供部分擔(dān)保，也有助于縮小債券風(fēng)險(xiǎn)敞口、對債券形成一定程度的信用支撐，可能起到提升信用等級(jí)的作用。但與此同時(shí)，此類債券更為復(fù)雜的增信結(jié)構(gòu)也對信用分析提出了挑戰(zhàn)，對于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性提出了更高的要求。

以中誠信國際為例，對于新創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，也就是多方提供保證的情況，我們的評(píng)級(jí)方法體系方法明確了具體考量因素，需要結(jié)合各方承擔(dān)的責(zé)任、保證覆蓋比例、協(xié)議安排等因素進(jìn)行具體分析。

NBD：潘功勝特別提到“支持私募股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債券”。請問從信用評(píng)級(jí)的角度來看，相較于傳統(tǒng)發(fā)債企業(yè)，科技型企業(yè)和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)各有什么特點(diǎn)？

中誠信國際董事總經(jīng)理、企業(yè)評(píng)級(jí)總監(jiān)劉洋：針對科技型企業(yè)而言，資產(chǎn)構(gòu)成方面，輕資產(chǎn)型科技企業(yè)主要以軟件及信息服務(wù)為主，核心資產(chǎn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利及數(shù)據(jù)資源等無形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比較低；但半導(dǎo)體制造、新能源及生物醫(yī)藥等為重資產(chǎn)型科技企業(yè)，其設(shè)備、廠房等固定資產(chǎn)占比較高。

基于科技型企業(yè)的特性，我們創(chuàng)新推出《中誠信國際科技創(chuàng)新企業(yè)評(píng)級(jí)方法與模型》衡量其信用風(fēng)險(xiǎn)，引入“科技創(chuàng)新競爭力”這一關(guān)鍵指標(biāo)，主要從企業(yè)的科技創(chuàng)新價(jià)值、科技創(chuàng)新能力與經(jīng)營實(shí)力等因素對企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)估。以經(jīng)營實(shí)力因素為例，考慮到科技企業(yè)相較一般工商企業(yè)往往具備更強(qiáng)的業(yè)績成長性，除競爭實(shí)力和資本實(shí)力之外，我們還將企業(yè)的成長質(zhì)量納入考量。

針對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)構(gòu)成方面，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)涵范圍較廣，可大致分為出資人和管理人兩類，前者一般股東背景較強(qiáng)、資金實(shí)力雄厚、資產(chǎn)規(guī)模較大且以股權(quán)投資為主，而投資管理能力較弱、市場化程度偏低；后者通常資金實(shí)力較弱、資產(chǎn)規(guī)模較小，以市場化募資為投資資金來源，投資管理能力很強(qiáng)、市場化程度較高。

但近年來出資人與管理人的界限逐漸模糊，越來越多的產(chǎn)業(yè)資本和國有資本注重強(qiáng)化自身投資管理能力并進(jìn)行主動(dòng)管理，隨著管理人的頭部化，也有大量管理人憑借歷史積累，開始扮演出資人的角色，二者呈現(xiàn)融合的特點(diǎn)。

盈利表現(xiàn)方面，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的收益來源于基金管理費(fèi)收入和超額收益分成、在投或退出項(xiàng)目的投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益。其中，基金管理費(fèi)收入主要受在管基金實(shí)繳規(guī)模影響，相對穩(wěn)定；其他收益受股權(quán)投資活動(dòng)周期長、容易受到資本市場行情變動(dòng)影響而波動(dòng)較大，此外也會(huì)受到企業(yè)業(yè)務(wù)模式、記賬方式及公允價(jià)值計(jì)量方式等影響。