每經(jīng)記者｜彭斐  李少婷    每經(jīng)編輯｜董興生    

如何在“估值”與“價(jià)值”間找到平衡？在概念切換從未停歇的資本市場(chǎng)，這或許是一道無(wú)解之題。

5月17日，華熙生物（688363.SH，股價(jià)53.08元，市值255.67億元）官方微信公眾號(hào)發(fā)布文章——《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》，對(duì)當(dāng)下“透明質(zhì)酸（俗稱玻尿酸）過(guò)時(shí)”等市場(chǎng)觀點(diǎn)發(fā)起駁斥。在該文章中，華熙生物直接點(diǎn)名9家券商所發(fā)布研報(bào)，并稱“透明質(zhì)酸‘過(guò)時(shí)論’的興起，本質(zhì)上是一場(chǎng)由‘浮躁資本’構(gòu)建的題材幻象”。

值得注意的是，在華熙生物發(fā)文駁斥透明質(zhì)酸“過(guò)時(shí)論”后，5月19日晚間，兩大行業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布與醫(yī)美有關(guān)的倡議書(shū)。落款為中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)、中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)的倡議書(shū)提到：“我們呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場(chǎng)回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心，共同構(gòu)建健康、理性、可持續(xù)的行業(yè)生態(tài)。”

對(duì)于近期發(fā)布的相關(guān)文章，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者嘗試聯(lián)系華熙生物方面，對(duì)方表示，此次發(fā)聲是基于多重考慮，且此次官方發(fā)聲前已與上述兩大行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了溝通并獲得支持。華熙生物還在回應(yīng)中表示，資本市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)概念的每次劇烈切換都會(huì)傷害一批產(chǎn)業(yè)，沒(méi)有一家企業(yè)可以獨(dú)善其身，為了打破這樣不斷重演的概念輪替，產(chǎn)業(yè)企業(yè)必須發(fā)出自己的聲音。經(jīng)過(guò)審慎評(píng)估，華熙生物決定開(kāi)放透明地討論這些言論（透明質(zhì)酸“過(guò)時(shí)論”等）是否存在基本的科學(xué)基礎(chǔ)，這也是對(duì)市場(chǎng)及消費(fèi)者負(fù)責(zé)的“必須發(fā)聲”。

在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)，一位不愿具名的資本市場(chǎng)人士表示，就像透明質(zhì)酸此前受資本青睞一樣，如今重組膠原蛋白概念被追捧，但這僅是資本市場(chǎng)“求新”特性，并無(wú)官方結(jié)論證明重組膠原蛋白優(yōu)于玻尿酸。但泡沫是資本市場(chǎng)的常態(tài)，企業(yè)需接受“盈虧同源”，消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域熱點(diǎn)輪動(dòng)快，企業(yè)也需適應(yīng)資本泡沫與破裂的周期。

華熙生物深夜發(fā)“檄文”，炮轟資本炒作

上市公司直接公開(kāi)抨擊多家券商，這在A股市場(chǎng)上還不多見(jiàn)。

5月17日深夜，華熙生物通過(guò)官方微信公眾號(hào)發(fā)布文章——《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》，手撕透明質(zhì)酸“過(guò)時(shí)論”，矛頭直指多家券商研報(bào)。

華熙生物指出，自2022年起，隨著資本市場(chǎng)不斷追求新的公司題材，“重組膠原蛋白概念被看似幸運(yùn)地選中了”。為了營(yíng)造該產(chǎn)業(yè)比透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)更大的預(yù)期，圍繞某重組膠原企業(yè)的研報(bào)中，出現(xiàn)了大量直接針對(duì)中國(guó)透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)的所謂“對(duì)比研究”。

雖然華熙生物未直接點(diǎn)名，但從文中羅列的券商研報(bào)內(nèi)容來(lái)看，“某重組膠原企業(yè)”指向在港股上市的美妝護(hù)膚企業(yè)巨子生物（HK02367）。

圖片來(lái)源：華熙生物公眾號(hào)截圖

巨子生物在其官網(wǎng)披露稱，公司是全球重組膠原蛋白領(lǐng)導(dǎo)者。2000年，范代娣博士與其團(tuán)隊(duì)成功開(kāi)發(fā)了重組膠原蛋白技術(shù)。華泰證券在研報(bào)中提到，2000年~2005年為基礎(chǔ)研究階段，2006年公司方開(kāi)始探索產(chǎn)業(yè)化。

單從重組膠原蛋白技術(shù)與透明質(zhì)酸技術(shù)的發(fā)展歷程來(lái)看，透明質(zhì)酸的產(chǎn)業(yè)化要更早一步。

《大眾日?qǐng)?bào)》在2023年10月份的文章中提到，2000年，華熙生物借助“張?zhí)烀窠淌趯?duì)于透明質(zhì)酸的開(kāi)創(chuàng)性研究，及其學(xué)生——華熙生物首席科學(xué)家郭學(xué)平博士對(duì)于微生物發(fā)酵技術(shù)的發(fā)明和創(chuàng)新”，雙方聯(lián)手開(kāi)啟玻尿酸產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文）2022年6月份出具的《2021全球及中國(guó)透明質(zhì)酸（HA）行業(yè)市場(chǎng)研究報(bào)告》，2021年中國(guó)透明質(zhì)酸原料的總銷量占全球總銷量的82.0%，其中華熙生物2021年透明質(zhì)酸銷量在全球占比44%。

在5月17日的發(fā)文中，華熙生物稱，這個(gè)經(jīng)歷了數(shù)億年演化歷史的物質(zhì)、這個(gè)經(jīng)歷了幾代中國(guó)科學(xué)家努力的產(chǎn)業(yè)卻在近幾年資本市場(chǎng)的概念切換中遭遇了謊言與踐踏，被描述為“過(guò)時(shí)”“不如某物質(zhì)安全”“不如某物質(zhì)更具生物活性”“不如某物質(zhì)具備市場(chǎng)價(jià)值”。

從文章羅列的券商研報(bào)來(lái)看，華熙生物所說(shuō)的“某物質(zhì)”就是重組膠原蛋白，而該領(lǐng)域的龍頭則是巨子生物。

對(duì)于是否已經(jīng)注意到華熙生物5月17日發(fā)文內(nèi)容，記者于5月20日上午嘗試撥打巨子生物投資者關(guān)系電話和媒體溝通電話，均未接通。

記者注意到，華熙生物在上述文章中直接列舉了華泰證券、安信證券、國(guó)金證券等9家券商所發(fā)的研報(bào)。這些研報(bào)有的提到玻尿酸與重組膠原蛋白之間的差異，大都涉及重組膠原蛋白、巨子生物有關(guān)的內(nèi)容。比如華泰證券相關(guān)研報(bào)稱：“相較于玻尿酸有潛在交聯(lián)劑殘留‘饅化臉’的風(fēng)險(xiǎn)，重組膠原蛋白在安全性等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。”

圖片來(lái)源：華熙生物公眾號(hào)截圖

華熙生物表示，這些誤導(dǎo)性“結(jié)論”伴隨著隨后興起的“玻尿酸過(guò)時(shí)論”被媒體和自媒體紅人廣泛傳播，形成了資本市場(chǎng)與消費(fèi)市場(chǎng)輿論共振，傷害了經(jīng)過(guò)幾代人努力的一個(gè)中國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)化基礎(chǔ)。

對(duì)此，5月20日上午，記者嘗試聯(lián)系華泰證券2024年2月6日所發(fā)研報(bào)《巨子生物始于膠原，不止膠原》的作者。公司相關(guān)人士表示，該研報(bào)的作者之一林寰宇已經(jīng)離職。而研報(bào)另一位作者孫丹陽(yáng)在研報(bào)中所留座機(jī)無(wú)人接聽(tīng)。

不過(guò)，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)，一位不愿具名的資本市場(chǎng)人士表示，華熙生物與巨子生物實(shí)際代表醫(yī)美行業(yè)的透明質(zhì)酸、重組膠原蛋白兩個(gè)技術(shù)方向，目前并無(wú)官方結(jié)論證明二者孰優(yōu)孰劣，但重組膠原蛋白概念被追捧，也反映出資本市場(chǎng)的“求新”特性。

玻尿酸“三劍客”失速，重組膠原蛋白概念股價(jià)攀升

作為港股醫(yī)美龍頭，2025年以來(lái)，憑借一張面膜上演造富神話的巨子生物股價(jià)年內(nèi)漲幅近70%，一舉將創(chuàng)始人嚴(yán)建亞、范代娣夫婦送上陜西首富之位。而范代娣則是近日熱搜“高校副校長(zhǎng)成為陜西省首富”的當(dāng)事人。

近兩年，巨子生物二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)可以用“瘋狂”來(lái)形容。上市不足三年，巨子生物超越毛戈平（HK01318），成為港股市值最大的美妝護(hù)膚企業(yè)。截至5月20日收盤，巨子生物市值達(dá)909億港元。同時(shí)，該公司2024年毛利為45.47億元，毛利率高達(dá)82.09%。

與重組膠原蛋白“雙姝”巨子生物和錦波生物（BJ832982）的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升不同，作為曾經(jīng)的資本寵兒，玻尿酸“三劍客”已然風(fēng)光不再。2024年，愛(ài)美客（SZ300896）、華熙生物、昊海生科（SH688366）三家玻尿酸龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)普遍不及預(yù)期。

2023年以來(lái)，華熙生物歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，股價(jià)也隨之下跌。華熙生物2021年市值最高曾超1400億元，截至5月20日收盤，公司市值僅為256億元。

隨著歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，華熙生物管理層進(jìn)行換血，高層領(lǐng)導(dǎo)深入業(yè)務(wù)一線，展開(kāi)了一場(chǎng)深刻的自救行動(dòng)。2024年，愛(ài)美客依靠多元化的戰(zhàn)略布局，營(yíng)收保持著5%左右的增長(zhǎng)速度；昊海生科則依靠醫(yī)美業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，力圖抵消集采帶來(lái)的沖擊。三者的戰(zhàn)略路徑已經(jīng)鮮明地劃分開(kāi)來(lái)。

不過(guò)，與華熙生物2024年歸母凈利潤(rùn)同比下滑超七成相比，盡管愛(ài)美客和昊海生科的業(yè)績(jī)均有增長(zhǎng)，但兩者同樣遭遇了增長(zhǎng)瓶頸。

自2015年以來(lái)，愛(ài)美客的營(yíng)收逐年攀升，從最初的1億元左右，穩(wěn)步增長(zhǎng)至2023年的28.69億元，直至2024年達(dá)到30.26億元。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024年，愛(ài)美客的營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比增速均下滑至5%左右的歷史低點(diǎn)。此外，昊海生科2024年度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增速也降至1%左右。

這一現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)玻尿酸市場(chǎng)是否已達(dá)到頂峰的擔(dān)憂。2025年開(kāi)年至今，玻尿酸“三劍客”風(fēng)光不再，取而代之的，是重組膠原蛋白“雙姝”——巨子生物和錦波生物股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。

前述資本市場(chǎng)人士表示，相關(guān)公司股價(jià)的走勢(shì)，也表明資本開(kāi)始垂涎重組膠原蛋白，而資本的依據(jù)更多是對(duì)于行業(yè)的預(yù)期，產(chǎn)業(yè)規(guī)模則是預(yù)期的依據(jù)。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2026年基于膠原蛋白的皮膚護(hù)理市場(chǎng)份額將超過(guò)透明質(zhì)酸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.6%；2027年國(guó)內(nèi)膠原蛋白的整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1738億元。

不過(guò)，華熙生物在發(fā)文中稱，透明質(zhì)酸“過(guò)時(shí)論”的興起，本質(zhì)上是一場(chǎng)由“浮躁資本”構(gòu)建的題材幻象。它將一個(gè)演化了數(shù)億年、從未離開(kāi)生命科學(xué)研究中心的主角，拉入了以季度為單位的資本市場(chǎng)概念切換敘事中，試圖用“神話過(guò)時(shí)”繞開(kāi)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然面臨的進(jìn)階過(guò)程，引導(dǎo)資本和市場(chǎng)資源聚焦于資本新題材，用“新貴登場(chǎng)”塑造著沙土高樓。

在前述資本市場(chǎng)人士看來(lái)，資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)必然存在泡沫，客戶認(rèn)可是長(zhǎng)期主義，股東認(rèn)可是短期資本趨利。當(dāng)華熙生物宣布從消費(fèi)品回歸醫(yī)藥和研發(fā)的本質(zhì)后，就應(yīng)該追求長(zhǎng)期主義，“長(zhǎng)期主義就沒(méi)有泡沫，但也該承受當(dāng)前低估值的狀態(tài)”。

資本來(lái)勢(shì)洶洶，重組膠原蛋白會(huì)走玻尿酸老路嗎？

作為近年來(lái)站在抗衰風(fēng)口的生物活性成分，重組膠原蛋白的“黃金時(shí)代”悄然而至。

近年來(lái)，我國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)趨勢(shì)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)未來(lái)將以44.93%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，在2025年達(dá)到585.7億元，2030年中國(guó)重組膠原蛋白產(chǎn)品市場(chǎng)將達(dá)到2193.8億元。

不可忽視的是，重組膠原蛋白賽道的競(jìng)爭(zhēng)正急劇升溫，不同賽道的玩家正蜂擁而入。

創(chuàng)健醫(yī)療（NQ873474）2024年6月披露的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，公司在推動(dòng)旗下三類醫(yī)療器械重組Ⅲ型膠原蛋白植入劑、重組膠原蛋白凍干纖維的注冊(cè)申報(bào)。創(chuàng)健醫(yī)療于2024年11月在新三板掛牌，被稱為“重組膠原蛋白第一原料商”，目標(biāo)是在北交所上市。

與此同時(shí)，重組膠原蛋白行業(yè)的“新選手”也來(lái)勢(shì)洶洶，鴻星爾克2024年宣布跨界布局相關(guān)領(lǐng)域，就連華熙生物也開(kāi)始布局重組膠原蛋白領(lǐng)域。

在2024年半年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，華熙生物表示，近兩年來(lái)，公司先后上市多款膠原蛋白產(chǎn)品。醫(yī)療終端層面，2024年上半年，公司在國(guó)內(nèi)取得5個(gè)二類醫(yī)療器械注冊(cè)證，涵蓋多種重組膠原蛋白創(chuàng)面相關(guān)醫(yī)療器械產(chǎn)品。此外，公司圍繞重組膠原蛋白原料開(kāi)發(fā)的多款二類醫(yī)療器械終端產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在未來(lái)1至2年內(nèi)逐步取證上市，自主研發(fā)的三類醫(yī)療器械膠原蛋白終端產(chǎn)品預(yù)計(jì)于2024年下半年進(jìn)入臨床階段。功能性護(hù)膚品方面，公司潤(rùn)百顏品牌、夸迪品牌已布局膠原蛋白領(lǐng)域，陸續(xù)推出膠原蛋白產(chǎn)品。功能性食品方面，公司完成了膠原蛋白肽口服液等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和上市。

2024年，愛(ài)美客在交易所互動(dòng)平臺(tái)表示，公司收購(gòu)的哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司主要從事動(dòng)物膠原蛋白產(chǎn)品的提取和應(yīng)用。未來(lái)，公司將探索膠原蛋白產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的更多市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，除了華熙生物、愛(ài)美客，包括華東醫(yī)藥、江蘇吳中、福瑞達(dá)、丸美生物、敷爾佳、德展健康等在內(nèi)的多家A股公司也在布局重組膠原蛋白市場(chǎng)。

在前述資本市場(chǎng)人士看來(lái)，與玻尿酸的發(fā)展類似，重組膠原蛋白市場(chǎng)也不是巨子生物獨(dú)占的“碼頭”，隨著各個(gè)企業(yè)在技術(shù)端的深耕與突破，巨子生物想要保持行業(yè)領(lǐng)先地位并非易事。

《中國(guó)化妝品》雜志在2024年發(fā)布的文章中曾提到，重組膠原蛋白成分盡管概念火熱，但也存在較多不確定性。一方面，重組膠原蛋白原料處于發(fā)展早期，發(fā)酵工藝有待完善，導(dǎo)致原料成本相對(duì)較高；另一方面，作為化妝品新興成分，重組膠原蛋白的應(yīng)用研究并不十分透徹，要獲得安全、穩(wěn)定、有效的配方制劑及產(chǎn)品，需要更多的研發(fā)投入。

值得注意的是，也有券商針對(duì)重組膠原蛋白未來(lái)的市場(chǎng)情況作出了提示。比如光大證券表示，巨子生物可能面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、大單品表現(xiàn)不及預(yù)期、新品研發(fā)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。民生證券也指出，錦波生物面臨政策變動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的可能。

在2024年年報(bào)中，錦波生物提到，未來(lái)，隨著醫(yī)療器械及化妝品行業(yè)的發(fā)展，相關(guān)部門可能進(jìn)一步出臺(tái)更加嚴(yán)格的舉措，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、執(zhí)業(yè)許可、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面提出更高的要求。如果公司不能滿足監(jiān)督管理部門所制定的有關(guān)規(guī)定和政策要求，則存在被相關(guān)部門處罰的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)給公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

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