每經(jīng)編輯 萬(wàn)清澄

2月28日晚間，至正股份（603991.SH）披露發(fā)布《重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，這是公司繼去年10月發(fā)布重大資產(chǎn)并購(gòu)預(yù)案后取得新的進(jìn)展。這次交易系本輪A股并購(gòu)潮里的典型案例，不僅是標(biāo)的行業(yè)符合半導(dǎo)體新質(zhì)生產(chǎn)力方向，收購(gòu)取得半導(dǎo)體細(xì)分賽道具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的資產(chǎn)，還是跨境換股、引入國(guó)際半導(dǎo)體設(shè)備龍頭作為重要股東的第一單。

公開(kāi)內(nèi)容顯示，至正股份擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式直接及間接取得目標(biāo)公司先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司之99.97%的股權(quán)及其控制權(quán)并置出上市公司全資子公司至正新材料100%股權(quán)，并募集配套資金。此次重大資產(chǎn)重組還將引入全球半導(dǎo)體封裝設(shè)備龍頭企業(yè)ASMPT（股票代碼：00522）作為至正股份的重要股東。通富微電作為戰(zhàn)略投資人，也將換股參與交易。

政策紅利催生A股第一單外資跨境換股，打造深港融合新范本

2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購(gòu)六條”，新一輪上市公司并購(gòu)重組的東風(fēng)吹來(lái)，明確提出“充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組主渠道作用，支持上市公司通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，提高上市公司質(zhì)量”。至正股份通過(guò)收購(gòu)全球前五的半導(dǎo)體引線框架龍頭先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司、剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，從根本上改善上市公司基本面。交易完成后，上市公司將形成“引線框架+封裝設(shè)備”的雙輪驅(qū)動(dòng)格局，與子公司蘇州桔云的半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。

《深圳市推動(dòng)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展的行動(dòng)方案（2025—2027）》中亦強(qiáng)調(diào)“支持企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)延伸，提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性”。 先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司的總部位于中國(guó)香港，其深圳工廠系當(dāng)前境內(nèi)最大的引線框架工廠，至正股份作為深圳本地上市公司，這次交易不僅是對(duì)深圳地區(qū)并購(gòu)重組政策的積極實(shí)踐，也是大灣區(qū)協(xié)同發(fā)展、港深產(chǎn)業(yè)融合的標(biāo)桿示范。

值得一提的是，這次交易是新規(guī)下A股市場(chǎng)第一單跨境換股案例?！锻鈬?guó)投資者戰(zhàn)投管理辦法》新規(guī)的征求意見(jiàn)稿在2020年就已發(fā)布，但遲遲未能真正落地，直到這次交易預(yù)案公告后1個(gè)月，這部境內(nèi)外市場(chǎng)期待了4年的法規(guī)才順勢(shì)推出，徹底解決了A股上市公司向境外投資人收購(gòu)境外標(biāo)的公司的交易審批難題，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)一大批優(yōu)質(zhì)境外資產(chǎn)換股回歸A股。

ASMPT、通富微電等產(chǎn)業(yè)大咖加持，打造明星股東陣容

此次披露的草案內(nèi)容顯示，ASMPT通過(guò)跨境換股方式成為至正股份的第二大股東，持股比例不低于18%，并通過(guò)提名3名董事席位深度參與公司戰(zhàn)略決策；通富微電作為標(biāo)的公司上層投資人，也將換股成為上市公司的股東；實(shí)控人王強(qiáng)長(zhǎng)期從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)，自2015年以來(lái)參與了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的多個(gè)經(jīng)典投資項(xiàng)目，積累了豐富的行業(yè)資源和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，亦為后續(xù)資源整合提供保障。半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展一直是技術(shù)、人才、資本的高度結(jié)合，未來(lái)在三方股東共同加持，上市公司的發(fā)展?jié)摿Ψ浅Ｖ档闷诖?/p>

尤其值得注意的是， ASMPT的入股標(biāo)志著至正股份治理結(jié)構(gòu)的國(guó)際化升級(jí)。ASMPT是一家老牌的港股上市公司，是目前全球規(guī)模領(lǐng)先的半導(dǎo)體封裝設(shè)備提供商，與原子沉積設(shè)備全球排名第一的ASM、光刻機(jī)廠商阿斯麥ASML同出一門(mén)，身世顯赫。長(zhǎng)期以來(lái)外資股東對(duì)A股的股票對(duì)價(jià)接受度并不高，交易習(xí)慣是現(xiàn)金退出，并且當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，半導(dǎo)體領(lǐng)域脫鉤斷鏈選邊站是繞不開(kāi)的政治話(huà)題。這次交易ASMPT大比例入股至正股份難能可貴，堅(jiān)定了外資的信心，夯實(shí)了境內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的朋友圈和生態(tài)圈，這次交易系A(chǔ)股上市公司引入國(guó)際半導(dǎo)體龍頭股東的率先示范。

業(yè)績(jī)向上，估值合理，彰顯各方交易誠(chéng)意

在本次交易中，先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司展現(xiàn)出了良好的業(yè)績(jī)態(tài)勢(shì)與合理的估值水平，這充分彰顯了各方的交易誠(chéng)意。在交易估值層面，這次交易沿用了跨境收購(gòu)中慣常采用的市場(chǎng)法和EV/EBITDA指標(biāo)進(jìn)行估值。先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司整體估值為35億元（約為5億美元），折合EV/EBITDA為13.44倍，低于可比公司的平均估值水平。標(biāo)的公司的PB估值倍數(shù)只有1.19倍，即這次交易估值相比賬面凈資產(chǎn)只溢價(jià)不到20%。公開(kāi)資料顯示，4年前先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司分拆獨(dú)立時(shí)的估值已接近4億美元，綜合考慮到4年來(lái)的經(jīng)營(yíng)積累，本次交易以5億美元估值作價(jià)，切實(shí)體現(xiàn)了各方的交易誠(chéng)意。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2022、2023、2024年1-9月收購(gòu)標(biāo)的先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司收入分別是31.30億、22.05億、18.24億，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)主要受上一輪半導(dǎo)體超級(jí)周期的影響，2023年下行探底且在2024年開(kāi)始回暖。拆解本次交易的收購(gòu)資產(chǎn)，主要包括：①標(biāo)的公司的兩座成熟工廠對(duì)應(yīng)的成熟業(yè)務(wù)（深圳和馬來(lái)西亞各一座），2024年1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.4億元，系集團(tuán)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；②標(biāo)的公司的一座新工廠業(yè)務(wù)，位于安徽滁州，2024年9月末的凈資產(chǎn)約8億元；③集團(tuán)合并整體賬面留存現(xiàn)金約10億元，因此至正股份以35億元的估值大致收購(gòu)了：每年近2億凈利潤(rùn)的成熟業(yè)務(wù)+8億元凈資產(chǎn)的新工廠業(yè)務(wù)+10億元的現(xiàn)金。

先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司新建滁州工廠主要是為了解決長(zhǎng)期以來(lái)的產(chǎn)能不足，短期內(nèi)的折舊對(duì)集團(tuán)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響，但長(zhǎng)期來(lái)看滁州新工廠是主要增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，目前全球引線框架第一梯隊(duì)廠商基本沒(méi)有較大的新產(chǎn)能投資，產(chǎn)能規(guī)模和生產(chǎn)效率很難比肩滁州新工廠，標(biāo)的公司置入至正股份后，有利于抓住國(guó)內(nèi)的汽車(chē)、算力、新能源市場(chǎng)增量機(jī)會(huì)，新工廠的價(jià)值預(yù)計(jì)將會(huì)有力釋放。另一方面，當(dāng)前國(guó)際雙循環(huán)格局下，中小型引線框架廠商很難在境內(nèi)、境外同時(shí)擁有產(chǎn)能，大客戶(hù)越來(lái)越會(huì)傾向選擇頭部引線框架廠商，引線框架市場(chǎng)有望向頭部廠商集中。

收購(gòu)高端引線框架標(biāo)的資產(chǎn)，補(bǔ)足國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體材料短板

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控是我國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略的核心要點(diǎn)。封裝材料作為芯片制造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有如芯片制造的“最后一公里”。目前，國(guó)內(nèi)封裝材料的產(chǎn)能主要集中在中低端市場(chǎng)，對(duì)于高端產(chǎn)品，仍高度依賴(lài)進(jìn)口。

隨著中國(guó)半導(dǎo)體材料企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，境內(nèi)廠商在引線框架的研發(fā)與生產(chǎn)方面取得了一定進(jìn)展，但大多集中在復(fù)雜度低、品質(zhì)要求不高的中低端應(yīng)用領(lǐng)域。而國(guó)際頭部廠商則牢牢掌握著高精密度、高可靠性、高復(fù)雜度的高端核心技術(shù)，在汽車(chē)、算力、高端QFN等高可靠性和高精密度領(lǐng)域，境內(nèi)廠商的產(chǎn)品可靠性和精密度不足，依然不得不依賴(lài)國(guó)際頭部廠商的供應(yīng)。

先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司在引線框架領(lǐng)域深耕超過(guò)40年，已在高精密度、高可靠性引線框架領(lǐng)域構(gòu)建起堅(jiān)實(shí)的技術(shù)壁壘。經(jīng)過(guò) 40 年的發(fā)展，標(biāo)的公司積累了深厚的行業(yè)頭部客戶(hù)資源，與全球半導(dǎo)體各細(xì)分領(lǐng)域的頭部客戶(hù)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，業(yè)務(wù)全面覆蓋汽車(chē)、計(jì)算、通信、工業(yè)、消費(fèi)等下游領(lǐng)域，廣泛觸及全球主流的頭部半導(dǎo)體 IDM 廠商和封測(cè)代工廠。這種高端客戶(hù)結(jié)構(gòu)，不僅驗(yàn)證了標(biāo)的公司的技術(shù)實(shí)力，還能與至正股份子公司蘇州桔云的半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

公開(kāi)資料顯示，包括先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司在內(nèi)的全球前六大國(guó)際化引線框架廠商，憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了全球超 50% 的市場(chǎng)份額。在當(dāng)前全球引線框架市場(chǎng)頭部玩家高度集中格局下，長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)且屬于全球引線框架第一梯隊(duì)的先進(jìn)封裝材料國(guó)際有限公司，將為至正股份快速確立在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的話(huà)語(yǔ)權(quán)提供有力支點(diǎn)，進(jìn)而增強(qiáng)我國(guó)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略主動(dòng)性。

業(yè)內(nèi)人士指出，在國(guó)家對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 “強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”、提升自主可控需求日益迫切的當(dāng)下，至正股份本次并購(gòu)重組完成后，將成為 A 股市場(chǎng)在引線框架賽道的稀缺標(biāo)的，有助于解決“卡脖子”問(wèn)題，進(jìn)一步夯實(shí)境內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控，其發(fā)展模式有望成為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)補(bǔ)短板、鍛長(zhǎng)板的重要范本。

半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型成效漸顯，并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推動(dòng)至正股份跨越式發(fā)展

對(duì)至正股份而言，此次重組是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。根據(jù)披露數(shù)據(jù)，擬置入的標(biāo)的公司在2022年、2023年及2024年1-9月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.30億元、22.05億元和18.24億元，在剔除股份支付費(fèi)用、滁州新廠建設(shè)投入等非經(jīng)常性因素影響后，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.67億、1.79億和1.40億元。通過(guò)資產(chǎn)置換將大幅增強(qiáng)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

交易完成后，至正股份主營(yíng)業(yè)務(wù)將深度聚焦半導(dǎo)體封裝材料及設(shè)備領(lǐng)域。半導(dǎo)體材料板塊當(dāng)前平均市盈率約50倍，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)材料行業(yè)。標(biāo)的公司作為細(xì)分龍頭，疊加滁州工廠2025年產(chǎn)能釋放預(yù)期，其業(yè)績(jī)彈性將進(jìn)一步推高公司價(jià)值。

資本市場(chǎng)層面，ASMPT的“硬科技”基因背書(shū)，疊加至正股份通過(guò)本次交易在封裝材料領(lǐng)域的布局和技術(shù)提升，或?qū)⒅厮芷湓诎雽?dǎo)體板塊的價(jià)值坐標(biāo)系。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）