每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 張益銘

2024年12月11日至12日召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策，這是近14年來首次。

2025年，貨幣政策將展開新的圖景，值此辭舊迎新時刻，我們?nèi)绾握雇碌纳鷻C？《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）最新專訪國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園，請他洞悉未來，分享灼見。

熊園預(yù)判，2025年貨幣政策操作，在“適度寬松”定調(diào)下，總量方面進一步的降準降息可期。結(jié)構(gòu)性工具方面，熊園判斷，將繼續(xù)定向支持重點領(lǐng)域，做好“五篇大文章”，重點關(guān)注與股票市場相關(guān)的兩項新創(chuàng)設(shè)工具。

國盛證券首席經(jīng)濟學家 熊園

“適度寬松”定調(diào)具體體現(xiàn)于量、價、結(jié)構(gòu)性工具三維度

NBD：請問你如何理解適度寬松的貨幣政策取向？

熊園：貨幣政策時隔14年再提“適度寬松”，進一步確認貨幣寬松大方向。12月中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策定調(diào)，從此前的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，也是2010年以來首次，主要有兩大信號：一是進一步傳達政策發(fā)力的積極信號，也確認了2025年貨幣寬松還是大方向，對于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信心有重要意義；二是釋放了較大的政策想象空間，降準降息幅度應(yīng)會比較大。

“適度寬松”的定調(diào)，具體體現(xiàn)于量、價、結(jié)構(gòu)性工具三個維度。一是“量”的維度，在“適度寬松”定調(diào)下，流動性投放將更加靈活適度，銀行間市場流動性維持偏寬松，旨在配合財政擴張、化債等；二是“價”的維度，2025年進一步的降息可期，一方面降息能降低財政擴張成本，另一方面有助于壓低實際利率，降低實體經(jīng)濟成本，刺激實體經(jīng)濟融資需求；三是“結(jié)構(gòu)性工具”維度，主要是圍繞“五篇大文章”，加大結(jié)構(gòu)性工具使用力度，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

NBD：對于2025年貨幣政策操作，請問你有哪些預(yù)判？

熊園：總量操作方面，在“適度寬松”定調(diào)下，進一步的降準降息可期。

降準方面，預(yù)計2025年可能降準2~3次，幅度在50~100BP。一方面，參考過往經(jīng)驗，經(jīng)濟增長本身需要通過降準釋放中長期資金進行支持，2020年以來每年都會降準1~2次，幅度在50~100BP。另一方面，相較過去，本輪化債規(guī)模較大，疊加財政擴張，會對流動性造成階段性擾動，客觀上需要降準配合。降息方面，預(yù)計可能降息40BP左右甚至更高，主因當前用“實際利率-CPI”測算的利率水平約3.4%左右，仍處于偏高水平，2025年進一步的降息仍有必要。

結(jié)構(gòu)性工具方面，將繼續(xù)定向支持重點領(lǐng)域、做好“五篇大文章”，重點關(guān)注與股票市場相關(guān)的兩項新創(chuàng)設(shè)工具。結(jié)構(gòu)性工具體現(xiàn)了更加精準的信貸資源配置，對促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展起到重要作用，預(yù)計2025年仍是貨幣政策的重要發(fā)力方向，“五篇大文章”仍是重點。

NBD：考慮到“適度寬松”政策取向，請問你對明年物價走勢有怎樣的預(yù)判？

熊園：總體看，受益于貨幣寬松、需求改善等因素，2025年物價有望溫和回升。

CPI方面，預(yù)計2025年CPI延續(xù)正增，中樞有望小幅上升。核心影響因素有四項：一是居民收入溫和修復(fù)、“促消費”相關(guān)政策應(yīng)會進一步發(fā)力，對國內(nèi)消費可能存在支撐；然而，居民就業(yè)等仍有壓力，預(yù)計消費、CPI、核心CPI的回升仍會面臨約束；二是當前生豬存欄量仍處于高位，一般來說，生豬存欄數(shù)據(jù)變化領(lǐng)先豬肉價格8~12個月，2024年3月以來，生豬存欄量進一步回升，指向2025年豬肉價格偏弱的概率較大；三是CPI房租（占CPI權(quán)重約17%）與房價走勢同步或者略微滯后，預(yù)計2025年房租可能進一步回落；四是由于特朗普支持大力開采化石能源，后續(xù)美國頁巖油供應(yīng)可能增加，可能帶動國際油價中樞回落。

PPI方面，預(yù)計2025年P(guān)PI延續(xù)為負，但中樞有望回升。核心影響因素如下：一是國內(nèi)定價的大宗商品，若以2024年狀況為錨，2025年需求可能有所好轉(zhuǎn)，主因地產(chǎn)下行斜率可能趨緩，以及化債背景下基建實物工作量可能有所改善；二是全球定價的大宗商品，重點是國際原油價格，后續(xù)可能有所回落。

中央銀行進一步強化并完善對金融體系穩(wěn)定的守護功能

NBD：請問你如何理解中央經(jīng)濟工作會議提出的“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”？

熊園：“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”是在傳統(tǒng)的貨幣政策框架基礎(chǔ)之上，中央銀行進一步強化并完善對金融體系穩(wěn)定的守護功能，防范系統(tǒng)性風險的形成與蔓延。具體可能有以下幾方面要求：

第一，進一步細化宏觀審慎監(jiān)管指標、創(chuàng)新政策工具等。“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”的首要目標，應(yīng)是防范系統(tǒng)性金融風險。與微觀審慎監(jiān)管關(guān)注單個機構(gòu)的資產(chǎn)負債、資本充足率等不同，宏觀審慎更注重整個金融體系的杠桿水平、流動性風險和順周期性特點。對此，中央銀行可能進一步細化相應(yīng)指標，如調(diào)整逆周期資本緩沖要求、動態(tài)撥備要求等，以增強金融機構(gòu)的抗風險能力。此外，創(chuàng)設(shè)新的政策工具支持金融市場穩(wěn)定，如近期新創(chuàng)設(shè)的兩項支持股票市場的結(jié)構(gòu)性工具。

第二，深化不同部門間金融監(jiān)管協(xié)作。金融穩(wěn)定功能的拓展對象不應(yīng)局限于傳統(tǒng)銀行業(yè)，還需囊括保險、證券、信托、互聯(lián)網(wǎng)金融等更廣泛的領(lǐng)域。隨著金融混業(yè)經(jīng)營和跨市場聯(lián)動日益加強，單一行業(yè)的風險可能迅速傳導(dǎo)至其他領(lǐng)域，形成系統(tǒng)性風險。因此，中央銀行需要與證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)加強協(xié)作，對重點領(lǐng)域及系統(tǒng)重要性機構(gòu)進行交叉性審慎監(jiān)管，并建立應(yīng)急處置機制，以實現(xiàn)風險早發(fā)現(xiàn)、早化解。

第三，構(gòu)建科學完備的監(jiān)測、評估和預(yù)警體系。既要在宏觀層面綜合觀察M2增速、社會融資規(guī)模、杠桿率與資產(chǎn)價格等主要指標，也要在中觀和微觀層面對機構(gòu)和行業(yè)風險進行穿透式分析，及時識別包括地方政府隱性債務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺金融業(yè)務(wù)等潛在風險點。

NBD：請問你對明年債券走勢有哪些預(yù)判？

熊園：整體上看，2025年債券利率可能震蕩偏下行，波動也將加大。其一，2025年貨幣政策寬松還是大方向，降準降息可能幅度較大，有利于國債收益率下行；其二，2025年穩(wěn)增長政策有望加碼，經(jīng)濟走穩(wěn)概率增加，對利率偏利空；其三，2025年專項債、特別國債等發(fā)行規(guī)模將增加，相關(guān)配套融資也可能好轉(zhuǎn)，對利率也偏空。其四，鑒于地緣政治、地產(chǎn)修復(fù)不確定性等因素，基本面修復(fù)節(jié)奏、幅度存在較大不確定性，對應(yīng)利率波動可能放大。

節(jié)奏上看，近期利率加速“趕底”，短期應(yīng)緊盯降息、財政發(fā)力、基本面改善情況而動。

12月以來債券利率快速下行，10年期國債收益率一度下破1.7%，主因政策寬松確定性落地等，市場加速“搶跑”。往后看，需緊盯幾個關(guān)鍵擾動因素：一是央行降準降息的節(jié)奏和幅度；二是2025年一季度信貸投放情況，尤其是關(guān)注可能的“開門紅”；三是2025年一季度專項債發(fā)行節(jié)奏；四是基本面情況，尤其是地產(chǎn)銷售、實物工作量形成情況。