各位老鐵，大家好！我是錢(qián)研君，今天又在公眾號(hào)“道達(dá)號(hào)”上發(fā)布最新的研究成果——道達(dá)研選。

本周A股市場(chǎng)整體還是維持震蕩走勢(shì)，在上周的周記文章中，錢(qián)研君認(rèn)為，在成交量未能持續(xù)放大以及優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值整體仍不便宜的大背景下，目前這個(gè)階段還是多看少動(dòng)為宜。

本周A股的成交量還是比較一般，所以投資者不妨繼續(xù)保持耐心，多做些投研準(zhǔn)備。接下來(lái)，我們一起來(lái)看一下環(huán)保行業(yè)的基本面情況和投資邏輯。

在正式開(kāi)始之前，還是做個(gè)提醒，道達(dá)研選重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)第12期白金版以及道達(dá)研選周記第49期已經(jīng)更新了，歡迎大家關(guān)注微信公眾號(hào)“道達(dá)號(hào)”，然后到贏家學(xué)院查看。

運(yùn)營(yíng)類(lèi)公司盈利預(yù)期穩(wěn)定，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯

環(huán)保屬于基礎(chǔ)民生行業(yè)，需求穩(wěn)定，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的敏感性相對(duì)較低，其主要周期性體現(xiàn)為投資建設(shè)的周期性，因此環(huán)保企業(yè)的盈利能力受能源、基礎(chǔ)性生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)性影響較小。

2000-2015年，環(huán)保行業(yè)新增市場(chǎng)空間較大，新增項(xiàng)目的建設(shè)是這一階段行業(yè)發(fā)展的主旋律。這也使得規(guī)模大、盈利能力相對(duì)較低的設(shè)備供應(yīng)和工程類(lèi)企業(yè)得到快速的發(fā)展。

隨著供水、污水處理、垃圾處理等環(huán)保需求的逐步飽和，新增市場(chǎng)空間不斷減少，存量項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)成為了行業(yè)新的主旋律。在這一階段，盈利能力較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)類(lèi)企業(yè)將發(fā)揮更大作用。

東方證券指出，環(huán)保行業(yè)提供的服務(wù)可被視為公共產(chǎn)品，市場(chǎng)化的特許經(jīng)營(yíng)模式逐漸成為市政環(huán)保領(lǐng)域的主要商業(yè)模式。

2023年11月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦函[2023]115號(hào)）中，正式明確特許經(jīng)營(yíng)期限原則上不超過(guò)40年（此前為30年），投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可以根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)延長(zhǎng)。

文件出臺(tái)后，水務(wù)、垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域均有新增項(xiàng)目招標(biāo)條件變更為特許經(jīng)營(yíng)期40年。特許經(jīng)營(yíng)期限延長(zhǎng)，有利于增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的穩(wěn)定性。在當(dāng)前環(huán)保特許經(jīng)營(yíng)模式下，環(huán)保行業(yè)的市場(chǎng)參與者可按產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系分為三大類(lèi)：設(shè)備供應(yīng)類(lèi)、工程類(lèi)和運(yùn)營(yíng)類(lèi)。

▲圖片來(lái)源：截圖自東方證券研報(bào)

東方證券認(rèn)為，水務(wù)、垃圾焚燒等行業(yè)已度過(guò)高速發(fā)展期，正在進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)階段。在盈利能力穩(wěn)定、新增投資機(jī)會(huì)減少的背景下，分紅的穩(wěn)定性和持續(xù)性均有望持續(xù)提高。在新“國(guó)九條”強(qiáng)化現(xiàn)金分紅監(jiān)管的背景下，行業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值有望得到市場(chǎng)的重新認(rèn)識(shí)和發(fā)掘。

化債背景下，環(huán)保企業(yè)有望迎來(lái)戴維斯雙擊

環(huán)保企業(yè)主要提供水處理、生活垃圾收轉(zhuǎn)運(yùn)及處理等基本民生領(lǐng)域服務(wù)，多依賴(lài)于政府財(cái)政支付。在二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)閼?yīng)收賬款和現(xiàn)金流問(wèn)題，環(huán)保板塊的估值一直受到抑制。據(jù)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)：

2021-2023年，環(huán)保行業(yè)（按照申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)）應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)總額均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，合計(jì)應(yīng)收款項(xiàng)由1494億元增長(zhǎng)至2017億元，年復(fù)合增速達(dá)16.2%。與此同時(shí)，環(huán)保行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重由14%增長(zhǎng)至17%，應(yīng)收賬款占總營(yíng)收的比重由47%增長(zhǎng)至60%，現(xiàn)金流回款問(wèn)題進(jìn)一步顯現(xiàn)。

2021-2023年，環(huán)保行業(yè)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額由32億元增長(zhǎng)至56億元，年復(fù)合增速達(dá)32.3%，壞賬準(zhǔn)備占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重由13%快速提升至23%，對(duì)于公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生潛在較大負(fù)面影響。

不過(guò)，伴隨新一輪化債工作的推進(jìn)，環(huán)保板塊的基本面情況有望得到改善。2024年11月8日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議正式審議通過(guò)了新一輪大規(guī)模化債方案。國(guó)盛證券指出，本輪化債有望通過(guò)解決政府端的應(yīng)收賬款問(wèn)題，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，提升企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量和資產(chǎn)價(jià)值。

具體到環(huán)保行業(yè)，化債政策的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1）提升短期盈利水平：化債政策的落實(shí)，可促使部分企業(yè)將此前計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備部分沖回，大量壞賬準(zhǔn)備得以重新釋放至利潤(rùn)表，減少信用減值損失，短期有望顯著提升企業(yè)賬面盈利水平。

2）增強(qiáng)企業(yè)業(yè)務(wù)拓展意愿：高應(yīng)收賬款比例的直接后果是環(huán)保企業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流壓力大，導(dǎo)致資本開(kāi)支受限，難以擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，無(wú)法支持大額資金前置的業(yè)務(wù)。隨著化債政策落地，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善，企業(yè)開(kāi)拓業(yè)務(wù)的意愿有望增強(qiáng)，同時(shí)有望促使環(huán)保企業(yè)加大研發(fā)投入，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，從而推動(dòng)環(huán)保行業(yè)的整體發(fā)展。

3）增強(qiáng)股東投資回報(bào)能力：環(huán)保行業(yè)資本開(kāi)支的增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，2020-2023年，環(huán)保行業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~流出由858億元降至581億元，降幅明顯。不過(guò)環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金分紅比率由40%提升至41%，略有上升。隨著化債政策下企業(yè)現(xiàn)金流的改善，環(huán)保板塊的分紅比例及股息率有望進(jìn)一步提升，從而提高行業(yè)整體股東回報(bào)能力。

國(guó)盛證券進(jìn)一步指出，化債政策有望推動(dòng)環(huán)保行業(yè)實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，從而改善市場(chǎng)預(yù)期，提升行業(yè)估值水平。以Wind節(jié)能環(huán)保指數(shù)為參考，截至2024年12月3日，節(jié)能環(huán)保指數(shù)PE（TTM）為36.8倍，位于2015年以來(lái)市盈率估值水平的26.6%分位點(diǎn)，仍有較大恢復(fù)空間。

免責(zé)聲明：道達(dá)研選是從行業(yè)前瞻去挖掘價(jià)值信息，整合最熱研報(bào)主要觀點(diǎn)，文章提供的信息僅供參考，不涉及操作建議。據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)！

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司分紅政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；2、政府回款不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)；3、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

最后再提醒一下，道達(dá)研選重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)第12期白金版以及道達(dá)研選周記第49期已經(jīng)更新了，歡迎大家關(guān)注微信公眾號(hào)“道達(dá)號(hào)”，然后到贏家學(xué)院查看。

好了，今天就和各位老鐵聊到這里，祝大家周末愉快！

本期道達(dá)研選的參考研報(bào)如下：

國(guó)盛證券-環(huán)保行業(yè)2025年度策略：資源循環(huán)多點(diǎn)開(kāi)花，化債助力業(yè)績(jī)修復(fù)

東方證券-環(huán)保行業(yè)長(zhǎng)期投資邏輯專(zhuān)題研究：水務(wù)及垃圾焚燒發(fā)電，現(xiàn)金流持續(xù)改善，分紅潛力大，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯

（錢(qián)研君）

本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝