每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 彭水萍

2023年末，東吳策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布2024年十大預(yù)測(cè)。排在首位的就是A股震蕩走高，2024年是新一輪牛市起點(diǎn)之年?？v觀2024年以來(lái)，上證指數(shù)從不足3000點(diǎn)，漲至3300點(diǎn)之上，其觀點(diǎn)已得到市場(chǎng)的印證。

時(shí)值2024年末，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了東吳證券首席策略分析師陳剛，探討他對(duì)2025年市場(chǎng)趨勢(shì)的新見解。

東吳證券首席策略分析師陳剛

A股2025年的三大邏輯

“我們認(rèn)為大盤指數(shù)將拾級(jí)而上，進(jìn)入新波動(dòng)中樞。2025年A股交易將會(huì)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、特朗普交易、國(guó)內(nèi)宏觀政策空間三大邏輯開展。”談到2025年的A股市場(chǎng)，陳剛直言。

就美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏來(lái)看，首先，利差與匯率層面，隨著聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)降息，美元利率下行帶動(dòng)中美利差收窄，匯率壓力將減輕，國(guó)內(nèi)政策掣肘有望緩解；資本流動(dòng)層面，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏影響貿(mào)易商結(jié)匯、北向資金、美元基金三條路徑的資本回流；基本面層面，降息節(jié)奏對(duì)于制造業(yè)盈利和投資回報(bào)改善起到重要作用；市場(chǎng)風(fēng)格方面，若美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏加快，利好成長(zhǎng)風(fēng)格。

而東吳證券策略團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2025年美元利率將震蕩下行。

三大邏輯的其中之一就是特朗普交易。陳剛認(rèn)為，特朗普在美國(guó)大選中勝選，實(shí)現(xiàn)“三權(quán)合一”，組建了保護(hù)主義色彩鮮明的內(nèi)閣，其政策主張?jiān)谶@一任期內(nèi)的將會(huì)更快落地和施行。這將推動(dòng)我國(guó)加碼內(nèi)需政策、科技自主可控邏輯強(qiáng)化。

當(dāng)下，我國(guó)正經(jīng)歷向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)的陣痛期，有效需求不足、財(cái)政收支缺口擴(kuò)大等問題凸顯，仍然需要等待政策發(fā)力。

“國(guó)內(nèi)宏觀政策空間自然成為了2025年A股交易的一大邏輯。12月政治局會(huì)議作出‘貨幣政策適度寬松’‘加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)’等表述，定調(diào)積極。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將‘大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求’列為明年九大重點(diǎn)任務(wù)之首。預(yù)計(jì)在貨幣政策延續(xù)寬松的基礎(chǔ)上，明年還將是財(cái)政大年，促內(nèi)需等相關(guān)政策有望不斷加碼。”陳剛進(jìn)一步指出。

對(duì)于即將到來(lái)的2025年，陳剛總結(jié)指出，在特朗普勝選加速貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，2025年將會(huì)是財(cái)政大年，增量政策有望不斷加碼；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息將從政策空間、基本面、流動(dòng)性三個(gè)維度對(duì)A股形成利好。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)資產(chǎn)將延續(xù)修復(fù)。 

2025年將會(huì)是財(cái)政大年

值得注意的是，在本次專訪中，陳剛多次提到2025年將會(huì)是財(cái)政大年。

與此同時(shí)，在東吳證券推出的2025年A股投資策略中，也提到當(dāng)下宏觀基本面出現(xiàn)了新問題、新情況，需要財(cái)政發(fā)力來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正循環(huán)。

對(duì)此，陳剛分析指出：“9月26日的政治局會(huì)議提到，‘當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題’，我們認(rèn)為核心是有效需求不足的問題。”

在其看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，當(dāng)前正面臨新舊動(dòng)能切換的陣痛期，新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的新動(dòng)能尚未能完全替代地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)動(dòng)能在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用。房?jī)r(jià)走弱影響了居民的財(cái)富效應(yīng)和收入預(yù)期，使得需求回落。

此外，東吳證券策略團(tuán)隊(duì)觀察到今年以來(lái)社零數(shù)據(jù)整體仍在低位運(yùn)行，1-11月累計(jì)同比增速不足4%，一線城市北京、上海增速仍未轉(zhuǎn)正。同時(shí)由于地產(chǎn)行業(yè)景氣回落，政府土地出讓金、稅收收入降低，導(dǎo)致地方政府面臨更嚴(yán)重的財(cái)政赤字，進(jìn)而壓縮了支出。政府的財(cái)政支出和轉(zhuǎn)移支付無(wú)法完全彌補(bǔ)居民消費(fèi)減少造成的需求缺口。有效需求不足問題并沒有得到改善。有效需求不足的宏觀表征是物價(jià)偏弱，PPI已經(jīng)連續(xù)26個(gè)月為負(fù)。而需求不足同時(shí)物價(jià)偏弱運(yùn)行在企業(yè)主體的體現(xiàn)是盈利下滑，企業(yè)會(huì)減少借貸和投資。企業(yè)減產(chǎn)會(huì)使得其收入進(jìn)一步下滑，進(jìn)而影響居民部門的收入和地方政府的稅收，加劇有效需求不足的問題。

陳剛認(rèn)為，2025年將面臨內(nèi)需問題以及外部不確定性，財(cái)政有加碼的必要性：一是有效需求不足的問題難以依賴市場(chǎng)化路徑，需要政府發(fā)力提振需求?；仡欉^去四輪低物價(jià)區(qū)間，即PPI同比為負(fù)的時(shí)期，中央政府財(cái)政均積極發(fā)力，廣義赤字率有明顯的提升。二是特朗普上任，中美貿(mào)易摩擦或面臨進(jìn)一步升級(jí)，出口面臨掉速的風(fēng)險(xiǎn)。為達(dá)成全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，財(cái)政政策需要發(fā)力提振投資和消費(fèi)。 

牛市持續(xù)性的關(guān)鍵：基本面與盈利

自9月24日以來(lái)，上證指數(shù)的漲幅超過20%。伴隨著A股短期的急速上漲，牛市呼聲也迅速傳播。

值得注意的是，經(jīng)濟(jì)基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復(fù)蘇，也同時(shí)吸引了市場(chǎng)的目光。

陳剛認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面的明確改善和上市公司盈利的明確復(fù)蘇是牛市進(jìn)入第二階段的核心條件。一輪大級(jí)別的牛市可以大致分成三個(gè)階段，即第一階段估值修復(fù)、第二階段估值和盈利雙擊，第三階段市場(chǎng)呈現(xiàn)過熱特征，在增量資金的推動(dòng)下加速見頂。

具體來(lái)看，第一階段市場(chǎng)交易估值修復(fù)，也是牛市的起點(diǎn)，這往往發(fā)生在宏觀政策邊際轉(zhuǎn)向。在新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始前，股市面臨業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力于低位運(yùn)行。復(fù)蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經(jīng)濟(jì)。但由于政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)存在時(shí)滯，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)相對(duì)緩慢，而股票市場(chǎng)受益于剩余流動(dòng)性充裕將率先表現(xiàn)。同時(shí)宏觀政策轉(zhuǎn)向后，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期會(huì)明顯改善，這也將利好市場(chǎng)的估值修復(fù)。

“9月24日以來(lái)的行情就是牛市的第一階段，在宏觀政策轉(zhuǎn)向的背景下，市場(chǎng)迎來(lái)估值修復(fù)。”陳剛明確表示。

而在第二階段，市場(chǎng)迎來(lái)戴維斯雙擊，指數(shù)震蕩走強(qiáng)。隨著政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面以及上市公司的盈利迎來(lái)明確復(fù)蘇，此時(shí)盈利和估值同時(shí)抬升，牛市進(jìn)入主升浪環(huán)節(jié)，順周期板塊的表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)。

第三階段則是市場(chǎng)呈現(xiàn)過熱的特征，投資者紛紛涌入股市，并普遍對(duì)未來(lái)市場(chǎng)持樂觀態(tài)度，認(rèn)為股市將繼續(xù)上漲。隨著市場(chǎng)的不斷上漲，泡沫開始顯現(xiàn)，部分股票的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其基本面所能支撐的范圍，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累。最終，在估值過高、政策轉(zhuǎn)向、基本面復(fù)蘇證偽等可能因素的影響下，牛市終結(jié)。

在陳剛看來(lái)，牛市第一階段跟經(jīng)濟(jì)基本面以及上市公司盈利的關(guān)系較小。但基本面和盈利的因素將會(huì)影響到牛市的持續(xù)性，如果股市的上漲沒有基本面和盈利作為支撐，則后續(xù)將回吐漲幅。 

機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股或迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)

自“924”行情以來(lái)，乃至近年來(lái)的整體市場(chǎng)走勢(shì)，都顯示出明顯的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，小盤股和特定主題投資的表現(xiàn)普遍優(yōu)于機(jī)構(gòu)投資者青睞的重倉(cāng)股，機(jī)構(gòu)資金，尤其是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的同期表現(xiàn)并沒有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

那么，2025年沉寂已久的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股會(huì)有新的機(jī)遇嗎？

陳剛指出，2022年-2024年，經(jīng)濟(jì)基本面處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)，上市公司企業(yè)盈利也在低位運(yùn)行，同時(shí)海外美元利率高企，對(duì)于資產(chǎn)估值有明顯的壓制。在這樣的宏觀背景下，以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)線資金選擇紅利資產(chǎn)等防御型板塊作為市場(chǎng)波動(dòng)中的避風(fēng)港；以游資、私募為代表的活躍資金不執(zhí)著于基本面審美，而更多關(guān)注遠(yuǎn)期想象空間巨大、敘事可傳播性較強(qiáng)的小盤、科技方向。A股呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情特征。

展望未來(lái)，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股有望迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的板塊主要集中在新能源、大消費(fèi)板塊中的白酒、醫(yī)藥以及TMT等行業(yè)。這些行業(yè)在過去幾年景氣出現(xiàn)回落，盈利表現(xiàn)偏弱，因此整體表現(xiàn)不佳。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息推進(jìn)，美債利率高位回落；國(guó)內(nèi)政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)基本面迎來(lái)復(fù)蘇，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股有望迎來(lái)估值和盈利的雙擊。

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