每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 彭水萍

2024年的A股，經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)的走勢，自9月24日起，在政策利好和資金面改善的雙重推動下，市場實現(xiàn)了強(qiáng)勢反彈。這背后，核心是重大政策出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。展望2025年，市場機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，尤其是“特朗普2.0”時代開啟的背景下，A股市場將如何演繹？投資機(jī)會又在哪里？圍繞這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（簡稱NBD）專訪了重陽投資合伙人寇志偉。

重陽投資合伙人寇志偉

NBD：2024年市場一度延續(xù)低迷，但9月下旬，政策出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，A股市場給予了積極反饋，投資者預(yù)期和信心得到較好恢復(fù)，對2025年的A股你怎么看？投資機(jī)會有那些？ 

寇志偉：我們對2025年中國股票資產(chǎn)的態(tài)度是不悲觀、不沖動。不悲觀來自中國市場已經(jīng)經(jīng)歷了三年熊市，調(diào)整的時間和幅度非常充足。隨著2024年新“國九條”嚴(yán)控市場融資，A股和港股市場的股東凈回報率已經(jīng)接近甚至超過成熟市場水平，市場的價值底是非常堅實的。年末中央政治局會議提出“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，釋放了非常積極的政策信號，進(jìn)一步提振市場信心，也有助于穩(wěn)定市場。

不沖動基于客觀看待當(dāng)前中國所面臨的內(nèi)外部形勢。居民部門和地方政府仍面臨去杠桿壓力，對負(fù)面沖擊相對脆弱。特朗普政府上任后可能進(jìn)一步上調(diào)對華關(guān)稅，出口部門利潤承壓。過去幾年積累的產(chǎn)能過剩問題，也還需要更多時間化解。這些問題不會因為政策刺激而馬上得到解決。 

在這種情況下，我們認(rèn)為A股市場出現(xiàn)大牛市和大熊市的概率都比較低。充裕的流動性、相對偏弱的基本面、持續(xù)的政策預(yù)期這幾個因素疊加，可能市場仍然是一種寬幅震蕩的狀態(tài)。我們認(rèn)為這種市場狀態(tài)下一方面要保持定力，另一方面可能更重要的是選股。 

我們看好兩類投資機(jī)會，概括起來是立足價值、眺望成長。

價值就是能夠提供穩(wěn)定股東回報的個股。從日本等經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗看，高息股是去杠桿或通縮環(huán)境下的長期主題。9月以來，A股市場風(fēng)格切換，這使得高息股股息率相對于國內(nèi)長債利率的利差又回到了比較有吸引力的位置。隨著國內(nèi)長債利率進(jìn)一步下行，高息股的吸引力再次增加。 

廣義地說，我們希望挖掘更多愿意持續(xù)回報股東的個股。從全球經(jīng)驗看，能夠長期持續(xù)成長或始終站在科技前沿的公司是極少數(shù)，對于大多數(shù)公司而言，能夠合理使用資本，愿意回報股東，就會有投資價值。中國股票市場正在轉(zhuǎn)向回報股東的市場，目前港股的股東凈回報率已經(jīng)超過4%，今年以來南向資金日均凈買入港股超30億元，正是看中了港股的股東回報價值。

成長方向上，我們主要看好創(chuàng)新藥和泛科技領(lǐng)域。我們非?？春弥袊镝t(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。中國利用自身工程師紅利，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)研發(fā)能力已經(jīng)趕超了國際一流醫(yī)藥工業(yè)水平。中國生物制藥行業(yè)在技術(shù)層面已經(jīng)不存在卡脖子問題，反而由于目前全球生物科技行業(yè)主要進(jìn)入“排列組合”的研發(fā)階段，中國的科學(xué)家優(yōu)勢更加明顯。中國創(chuàng)新藥行業(yè)現(xiàn)在可選擇的新技術(shù)更加豐富。中國創(chuàng)新藥行業(yè)在2023年已經(jīng)進(jìn)入了海外授權(quán)爆發(fā)期，研發(fā)出受到全球認(rèn)可的專利藥物只是時間問題。此外，醫(yī)藥板塊因為各種原因已經(jīng)連續(xù)四年下跌，市場中均值回歸的力量也不容忽視。

NBD：2024年4月30日，“耐心資本”首次在高層會議中被提及。會議強(qiáng)調(diào)，要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本。你如何理解“耐心資本”？它對于當(dāng)前A股市場有怎樣的積極作用？

寇志偉：我們認(rèn)為耐心資本不是一個單向的過程，而是和股東回報的雙向奔赴。國內(nèi)社會財富存量巨大，無風(fēng)險利率下行過程中存量財富缺乏好的投資渠道，因此很多資金愿意到股市“試試運(yùn)氣”。只要市場風(fēng)險偏好提升，就會有大量資金涌入，但是這些錢總體來說是“短錢”。

市場要吸引長期資金，需要能夠提供一個長期來看高于無風(fēng)險利率且相對穩(wěn)定的股東回報。歷史上看A股是一個重融資輕回報的市場，但這種情況在2024年發(fā)生的徹底的改變。新“國九條”發(fā)布后，伴隨IPO和再融資的受限和上市公司回報股東意愿增強(qiáng)，我們估算2024年A股的股東凈回報率將大幅轉(zhuǎn)正至2%以上，港股高達(dá)4%以上，已經(jīng)達(dá)到甚至超過了海外成熟市場過去十幾年的中樞水平。隨著市場股東回報的增強(qiáng)，市場的耐心資本也會越來越多。 

NBD：今年9月底以來出臺組合拳，政策底層邏輯大轉(zhuǎn)向。展望2025年，波動大、預(yù)期差大可能延續(xù)，在國際貿(mào)易爭端、中美博弈的背景下，你如何看待科技板塊的投資機(jī)會？

寇志偉：泛科技領(lǐng)域是中國追趕的重點，無論是設(shè)計端還是制造端，在這個領(lǐng)域我們與世界先進(jìn)水平的差距更大。自主可控或者說泛科技板塊是我們關(guān)注的一個焦點，但說實話目前自主可控領(lǐng)域選股是非常難的。一方面我們還處在追趕階段，所以研發(fā)投入和產(chǎn)能投入非常大，這對股東來說并不友好。另一方面板塊內(nèi)很多公司的股價近期都經(jīng)歷了大幅上漲，市場預(yù)期已經(jīng)比較高。 

在地緣政治環(huán)境惡化和自主可控的訴求下，政策的推動力度也更強(qiáng)。持續(xù)的政策支持和資金投入，會使泛科技板塊始終保持較高的市場熱度。當(dāng)然，泛科技板塊的估值始終較高，從基本面的角度選股難度更大，但從成長性的角度看這是投資中國資產(chǎn)不能忽視的領(lǐng)域。

所以我們會基于一個相對長期的視角，尋找自主可控趨勢下全產(chǎn)業(yè)鏈上具備業(yè)績持續(xù)釋放潛力的公司。這既包括上游比如半導(dǎo)體制造，也包括下游比如汽車國產(chǎn)品牌份額提升，汽車零部件、芯片國產(chǎn)替代，數(shù)據(jù)中心采購國產(chǎn)算力芯片等。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211298090733