每經(jīng)AI快訊，2023年12月20日，申萬宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)天馬新材（838971）。

投資要點(diǎn)：

高性能精細(xì)氧化鋁粉專家，實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域國產(chǎn)替代。公司2001年成立，20余年專注精細(xì)氧化鋁粉體制備，先后在電子陶瓷基板用、電子玻璃用、單晶硅片研磨拋光用、高壓電氣絕緣件用精細(xì)氧化鋁粉領(lǐng)域打破國外壟斷，是國家級(jí)專精特新“小巨人”，并被工信部授予“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”稱號(hào)。

掌握核心Know-how，持續(xù)新品開發(fā)，5N高純氧化鋁項(xiàng)目取得突破。粉體純度、形貌、均度及供應(yīng)穩(wěn)定性是產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵，行業(yè)護(hù)城河來自材料、工藝、設(shè)備三方面Know-how疊加。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)多年實(shí)驗(yàn)和生產(chǎn)實(shí)踐積累，在下游頭部客戶評(píng)價(jià)反饋中持續(xù)優(yōu)化工藝技術(shù)，保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2023年7月，公司公告新掌握高品質(zhì)5N高純氧化鋁制備技術(shù)，相關(guān)中試產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)可對(duì)標(biāo)同類進(jìn)口，充分彰顯公司技術(shù)實(shí)力。

23年需求筑底企穩(wěn)，24年募投項(xiàng)目投產(chǎn)迎新成長(zhǎng)機(jī)遇。22年主要因疫情反復(fù)和第一大應(yīng)用終端片式電阻去庫存影響，公司營收同比下降11%。23年伴隨消費(fèi)電子去庫接近尾聲，被動(dòng)元件等順周期板塊進(jìn)入復(fù)蘇階段，公司單三季度收入同比增長(zhǎng)29%，結(jié)束連續(xù)4個(gè)季度同比負(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司11月公告，電子陶瓷粉體生產(chǎn)線（一期）預(yù)計(jì)23年底投產(chǎn)，5000噸球形氧化鋁項(xiàng)目預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴(kuò)充匹配下游需求增長(zhǎng)，看好公司24年盈利能力提升。

電子陶瓷用粉體：綁定下游頭部廠商，加深合作，強(qiáng)化市場(chǎng)地位。國內(nèi)氧化鋁陶瓷基板用粉體、陶瓷封裝基座用粉體市場(chǎng)規(guī)模約8.8億、1.7億。陶瓷粉體的物理外觀參數(shù)決定成品綜合性能，產(chǎn)業(yè)鏈合作緊密，下游客戶不會(huì)輕易更換粉體供應(yīng)商。公司是全球第一大片阻基片廠商三環(huán)集團(tuán)氧化鋁粉主要供應(yīng)商，新切入第三大片阻基片廠商九豪精密供應(yīng)鏈，與浙江新納、西電集團(tuán)、鄭州中瓷等客戶合作逐步深入，市場(chǎng)份額有望持續(xù)擴(kuò)張。

高導(dǎo)熱用粉體：多領(lǐng)域需求崛起，公司較早具備量產(chǎn)能力。隨著國內(nèi)新能源車、超算中心、人工智能、芯片封裝等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，導(dǎo)熱粉體下游呈現(xiàn)多點(diǎn)開花態(tài)勢(shì)。球鋁最早由日企研發(fā)并壟斷多年，技術(shù)壁壘高企，難點(diǎn)主要在于突破球化工藝和研發(fā)生產(chǎn)設(shè)備。公司在2007年完成高導(dǎo)熱球形氧化鋁粉體材料開發(fā)，此前受限于產(chǎn)能，對(duì)外銷售規(guī)模較小，伴隨24年球鋁項(xiàng)目投產(chǎn)，球鋁業(yè)務(wù)有望成為業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。2023/2024/2025年?duì)I收預(yù)測(cè)為2.02/3.04/3.95億元，歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為0.38/0.61/0.83億元。我們選取壹石通、國瓷材料、聯(lián)瑞新材3家上市公司為可比公司。參考可比公司24年平均估值34X，對(duì)應(yīng)公司24年目標(biāo)市值20.7億，對(duì)應(yīng)2023/12/19收盤市值13.57億元有53%漲幅空間，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重大訴訟事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)；擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；下游滲透不及預(yù)期

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(來源：慧博投研)

(編輯 曾健輝)