每經(jīng)記者 彭斐  楊煜    每經(jīng)編輯 董興生    

“幾乎從不晚點(diǎn)”的山東航空，卻在上市的第23個(gè)年頭，因近年來在資本市場(chǎng)的持續(xù)“晚點(diǎn)”被強(qiáng)制退市。

7月9日，山航B退（SZ200152）（以下也稱“山航”或“山航股份”）發(fā)布了其在資本市場(chǎng)的最后一份公告：因連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，山東航空股票被深交所決定終止上市。

由此，這家在2000年就登陸資本市場(chǎng)的地方航司，無奈地成為首家被強(qiáng)制退市的上市航空公司。而回顧近年財(cái)報(bào)，山航虧損嚴(yán)重，近三年合計(jì)虧損數(shù)額已超110億元。

走向退市前，山航也曾奮力一博。2022年，中國國航對(duì)山東航空集團(tuán)（以下簡稱“山航集團(tuán)”）及山航股份施以援手，通過收購提供資金支持，試圖紓解其經(jīng)營困境。但遺憾的是，此舉未能改變山航股份退市的命運(yùn)。

糟糕的財(cái)務(wù)狀況，不是山航退市的唯一原因。一方面，京滬高鐵的開通運(yùn)行，對(duì)山航造成直接沖擊；另一方面，因所處的B股早已失去融資能力，山航長期無法獲得有效的融資渠道。

近日，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)，有了解山航的資本市場(chǎng)人士直言，雖然中國國航（SH601111，股價(jià)8.55元，市值1243億元）通過獲取過半股權(quán)解決了山航集團(tuán)股東間的博弈，但B股的遺留問題一直未解決。在接下來的發(fā)展中，山航更有可能扮演國航一個(gè)子公司的角色，重新上市的可能性不大。

不過，在國航的全面控股下，山航也有了值得期待的新方向。中國國航現(xiàn)任董事長馬崇賢曾引領(lǐng)山航集團(tuán)6年的“高速發(fā)展”，在這名老將帶領(lǐng)下，山航能否快速止血、改善經(jīng)營，正成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

“永不晚點(diǎn)”的山航退市

曾經(jīng)，山東航空因?yàn)闇?zhǔn)時(shí)、不晚點(diǎn)，哪怕晚點(diǎn)起飛也能準(zhǔn)時(shí)甚至提前到達(dá)目的地而走紅，“硬核”“野路子”“猛”等形容詞，是網(wǎng)友對(duì)山東航空充滿熱情的評(píng)價(jià)。

然而，就是這樣一家網(wǎng)紅航空公司，卻在資本市場(chǎng)黯然失色。2023年，是山航登陸資本市場(chǎng)的第23個(gè)年頭，這本應(yīng)是一個(gè)意氣風(fēng)發(fā)的年紀(jì)。但也在2023年，因“不晚點(diǎn)”而走紅的山航，成為民航業(yè)被強(qiáng)制退市第一股。

之所以強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)制”二字，是因?yàn)樵缭?010年，上海航空因與東航合并而終止上市，成為民航退市第一股。

作為資本市場(chǎng)的老資格，對(duì)山航來說，“強(qiáng)制”二字難掩尷尬。但其糟糕的經(jīng)營狀況，已經(jīng)難以讓山航保住資本市場(chǎng)的席位。

7月9日下午，山航B退發(fā)布了《關(guān)于公司股票終止上市暨摘牌的公告》。此前，山航B退的股票已被深圳證券交易所決定終止上市，于今年6月15日進(jìn)入退市整理期，在退市整理期交易15個(gè)交易日，最后交易日為7月7日。

而早在一年前，山航就因2021年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，被深交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。今年4月29日，山航披露的2022年年度報(bào)告顯示，2022年度，山航股份經(jīng)審計(jì)期末凈資產(chǎn)為-78.07億元，因連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)，已觸及深交所規(guī)定的股票終止上市情形。

從經(jīng)營狀況來看，山航股份的營業(yè)收入主要來自航空客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)。其業(yè)績變化也符合民航行業(yè)近幾年的發(fā)展?fàn)顩r。

今年1月，在2023年全國民航工作會(huì)議上，民航局局長宋志勇指出：疫情前民航業(yè)連續(xù)11年盈利，而疫情以來累計(jì)虧損預(yù)計(jì)達(dá)4000億元。其中，2022年，全行業(yè)虧損達(dá)到2160億元。

疫情三年，山航并不是唯一遭受沖擊的航司。在此期間，資源有限、實(shí)力不足的中小航空公司普遍面臨經(jīng)營危機(jī)。自救無果之下，中小航司大多尋求外部力量支援。有些民營航司易主地方國資，如云南瑞麗航空被無錫地方國資控股，更名為蘇南瑞麗航空；有些地方航司進(jìn)一步獲得當(dāng)?shù)卣鲑Y，如長龍航空獲得浙江省財(cái)政廳增資。

作為山航集團(tuán)的大股東，中國國航也曾對(duì)山航體系施以援手。

去年5月，中國國航宣布籌劃取得山航集團(tuán)控制權(quán)，進(jìn)而取得山東航空控制權(quán)。2022年12月，在雙方簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》后，中國國航持有山航集團(tuán)的股權(quán)由49.41%提升至51.7178%，山航集團(tuán)也隨即獲得百億注資（中國國航投資66億元，另一股東山東高速投資34億元）。

2023年3月，中國國航公告稱，已取得山航集團(tuán)控制權(quán)，直接持有山航22.8%的股份，并通過山航集團(tuán)間接持有山東航空42%的股份，山航集團(tuán)、山東航空及其并表范圍內(nèi)子公司成為中國國航合并報(bào)表范圍內(nèi)公司。

圖片來源：公告截圖

由此，山航股份的實(shí)際控制人變更為中國航空集團(tuán)有限公司。在中國國航取得山航集團(tuán)控制權(quán)后，由于其在山航股份直接和間接合計(jì)擁有權(quán)益的股份超過30%，從而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，雖然本次要約收購以終止山航股份的上市地位為目的，但山航股份在2022年期末凈資產(chǎn)再度出現(xiàn)負(fù)值，也將面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。這也將導(dǎo)致山航股份股票存在本次要約收購?fù)瓿珊?、摘牌前，剩余可交易時(shí)間較短甚至沒有的風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說，無論是因?yàn)橐s收購，還是因?yàn)橘Y不抵債引發(fā)的財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條款，山航股份退市已是必然。

今年4月29日，山航股份披露了股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的首個(gè)年度報(bào)告，此后，因凈資產(chǎn)再次為負(fù)，深交所決定山航股份股票終止上市，公司股票自2023年6月15日起進(jìn)入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。

懷雄心壯志卻融資受阻

走過23年上市路，山航何以走到退市這一步？在凈資產(chǎn)為負(fù)的背后，融資渠道受阻，是山航落得如今結(jié)局的更深層次原因。

2000年8月28日，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，山航股份向境外發(fā)行1.4億股境內(nèi)上市外資股（“B股”)，發(fā)行價(jià)為1.58港元，并于2000年9月12日在深圳證券交易所上市交易。B股發(fā)行后，公司總股本增至4億股。

作為一家地方航司，山航在國內(nèi)民航業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展之初，效益曾一度名列前茅。1997年，山航營收3.64億元，稅后利潤為5377萬元。此后的1998年、1999年，山航營收分別達(dá)4.55億元、7.43億元，稅后利潤分別為5117萬元、8755萬元。

不過，彼時(shí)的山航定位為支線航空，恰好避開了當(dāng)時(shí)航空公司激烈的票價(jià)大戰(zhàn)，成為當(dāng)時(shí)少數(shù)能盈利的航司之一。

圖片來源:山航官方微信

此后的2004年，山航股份成為“國航系”一員。經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，中航集團(tuán)旗下的中國國航成為山航股份的第一大股東，其受益股份約為43.55%。

借助這一優(yōu)勢(shì)，山航一路向前，不斷引進(jìn)波音737系列飛機(jī)來擴(kuò)充運(yùn)力。同時(shí)，進(jìn)入國航體系后，也開始享受與國航一致的航油采購、機(jī)場(chǎng)費(fèi)用上的價(jià)格優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)代碼共享、航材共享等。

2011年，山航盈利能力攀升至頂峰，當(dāng)年凈利潤錄得7.71億元，毛利率高達(dá)24.86%。

盡管是地區(qū)性航司，但多年來，山航一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，20多年來，山航多次擴(kuò)充運(yùn)力、引進(jìn)飛機(jī)。然而，作為重資產(chǎn)行業(yè)，飛機(jī)引進(jìn)成本較高，分外考驗(yàn)航司的融資能力，而這也恰好是山航的薄弱之處。

在資本市場(chǎng)上，山航所處的B股早已失去融資能力，因此，山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤率破紀(jì)錄的次年（2012年），山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺(tái)，宣布停牌。

一年后的2013年10月，山航宣布計(jì)劃終止，原因是“由于目前股東方未能就有關(guān)事項(xiàng)達(dá)成全面一致及實(shí)施條件不成熟，經(jīng)審慎考慮，決定終止該重大事項(xiàng)的籌劃”。

時(shí)任山航董事長張幸福在當(dāng)年的臨時(shí)股東大會(huì)上稱，所籌劃的重大事項(xiàng)涉及政策法律問題很多，市場(chǎng)沒有先例，而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及B股遺留問題，也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

“因?yàn)樯胶綄儆贐股公司，本身也沒有什么融資功能，在資不抵債的背景下，也沒有繼續(xù)存在的意義，我個(gè)人判斷可能就真的走向退市了，就是從一家公眾公司變成一家非公眾公司狀態(tài)。”在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)，一位山東本地資本市場(chǎng)人士稱。

記者查詢中國債券信息網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，近23年里，山航僅發(fā)行過4筆債券，分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合計(jì)募資僅有25億元。除此之外，只有上市之初募集的2.2億港元。

與之形成鮮明對(duì)比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年，南航在前五個(gè)月累計(jì)發(fā)債28期，發(fā)行總額為345億元，當(dāng)年10月還計(jì)劃在A股定增募資不超45億元。

在缺乏外部融資的條件下，山航想要擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模，只能減少自購這種前期資金需求量巨大的引進(jìn)方式，而更多選擇經(jīng)營租賃引進(jìn)。雪上加霜的是，2021年，新租賃準(zhǔn)則實(shí)施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準(zhǔn)則下經(jīng)營租賃游離于表外的現(xiàn)象不復(fù)存在，這也直接導(dǎo)致承租方的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增加。

此后，由于疫情反復(fù)，航空運(yùn)輸繼續(xù)受到較大沖擊。山東航空在其2022年的財(cái)報(bào)中分析稱，“未分配利潤較期初減少312.33%，主要原因系航空運(yùn)輸市場(chǎng)持續(xù)低迷，公司利潤虧損增加”。

退市不見得就是壞事

由于無法發(fā)行股票募集資金，為了改善資金狀況，山航于2021年6月份向國開行山東分行申請(qǐng)不超過26億元的航空公司應(yīng)急貸款，主要用于補(bǔ)充公司航油、航材、工資、起降、配餐、經(jīng)營性租金等經(jīng)營性開支。

不過，這筆應(yīng)急貸款期限僅為1年，對(duì)山航股份來說，可解燃眉之急卻無法幫它真正走出水深火熱。同樣的，作為大股東之一，中國國航也無法在B股市場(chǎng)對(duì)山航股份進(jìn)行增資擴(kuò)股。在這種背景下，只有全面收購山航股份，讓其私有化退市，才能對(duì)其進(jìn)行注資輸血。

山航股份于3月22日發(fā)布的《要約收購報(bào)告書》顯示，目前，山航集團(tuán)及山航股份已陷入資不抵債的困境。通過本次交易，中國國航對(duì)山航集團(tuán)及山航股份提供資金支持，紓解其經(jīng)營困境。同時(shí)，中國國航在取得山航集團(tuán)及山航股份控制權(quán)后，可以通過進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)布局、深化與山航集團(tuán)協(xié)同等方面，提升整體盈利能力。

事實(shí)上，在與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)，多位資本市場(chǎng)人士認(rèn)為，從目前來看，對(duì)已經(jīng)資不抵債的山航股份來說，退市不見得就是壞事一樁。

不過，頗為尷尬的是，在觸及強(qiáng)制退市之前，作為山航集團(tuán)的上市平臺(tái)，在要約收購的背景下，山航股份的股價(jià)也讓投資者進(jìn)退兩難。

從股價(jià)表現(xiàn)上看，中國國航近年來雖然經(jīng)營壓力也不小，但市值仍保持穩(wěn)定。除2020年股價(jià)下跌22.38%外，2021年、2022年分別上漲了21.90%和16.10%，市值不降反增。

與之相比，山航股份卻表現(xiàn)不佳，公司股價(jià)2020年、2021年分別下跌了33.04%、33.01%。2022年6月，在山航股份披露要約收購以來，山航股價(jià)一路飆漲。而在該要約公告發(fā)布后，山航股份中小投資者關(guān)注的焦點(diǎn)便是中國國航要約收購的價(jià)格。

通常情況下，要約收購價(jià)會(huì)相對(duì)股價(jià)有一定溢價(jià)，而山航股價(jià)也的確在2022年6月14日后連續(xù)上漲，最高曾達(dá)到5.84港元/股。

不過，山航股份在今年3月22日發(fā)布的公告顯示，由中國國航發(fā)起的本次要約收購的要約價(jià)格為2.62港元/股。該公告發(fā)布當(dāng)日，山航股價(jià)開盤即跌停，當(dāng)日?qǐng)?bào)收于4.98港元/股。在要約收購開始之日，山航股份的股價(jià)大幅高于要約收購價(jià)，已經(jīng)是既定事實(shí)。

圖片來源：要約收購報(bào)告書截圖

對(duì)于超出預(yù)期的股價(jià)，山航的小股東進(jìn)退兩難。“公司股價(jià)目前的壓力主要來自退市風(fēng)險(xiǎn)以及中國國航要約收購。”今年1月份，一位山航小股東對(duì)山東當(dāng)?shù)孛襟w《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》表示，明知道今年航空業(yè)復(fù)蘇回暖是大概率事件，公司控股股東山航集團(tuán)又有望獲得大額增資，但在上述兩大因素壓制下，公司股價(jià)很難抬升。

因股價(jià)高于要約收購價(jià)，山航也在公告中提示投資風(fēng)險(xiǎn)。此后，國航對(duì)山航的要約收購也遭到多數(shù)中小股東的質(zhì)疑和反對(duì)，最后僅完成0.0041%的上市流通股份收購。

不過，隨著7月10日被摘牌，山航股份的退市已經(jīng)成為事實(shí)，山航也從一家地方國有航司、獨(dú)立上市航司徹底變成央企航司的子公司。

對(duì)于接下來是否會(huì)重回資本市場(chǎng)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者曾致電山航股份證券部門，相關(guān)人士表示：“這個(gè)不是我們能做預(yù)判的事情。”

“從歷史的浪潮來看，每逢至暗時(shí)刻，都是頭部企業(yè)以較低代價(jià)兼并收購尾部企業(yè)的良機(jī)，本次國航收購山航，是疫情以來，行業(yè)第一例大航兼并中小航的案例。未來，航空龍頭企業(yè)市占率將提升，疫后盈利能力亦將大幅回升。”浙商證券在研報(bào)中表示。

與高鐵搶客源？山航造血能力仍存挑戰(zhàn)

雖然被摘牌，但這并不意味著山航將從民航市場(chǎng)退出。回歸現(xiàn)實(shí)問題，山航能否在國航控股后恢復(fù)活力才是關(guān)鍵。

今年5月，中國國航董事長馬崇賢在業(yè)績說明會(huì)上表態(tài)，公司此次要約收購主要是為了紓困。解決山航負(fù)債率過高的方式，首先是通過改善山航經(jīng)營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

其中，在資金支持方面，據(jù)山航股份5月24日披露公告，其已與山航集團(tuán)陸續(xù)簽訂了《委托貸款協(xié)議》，接受山航集團(tuán)以委托貸款方式提供的不超過100億元資金，目的是基于其生產(chǎn)經(jīng)營的需要，提供流動(dòng)資金支持，積極紓困、脫困。

值得注意的是，在2010年至2016年間，馬崇賢曾擔(dān)任山航集團(tuán)董事長，而這期間的2011年，也是山航股份盈利能力最強(qiáng)的一年。

針對(duì)改善經(jīng)營狀況的預(yù)期，中國國航在回答投資者提問時(shí)表示，山航股份的未來將在國航體系內(nèi)充分發(fā)展，逐步通過協(xié)同效益顯現(xiàn)出發(fā)展的活力。

在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)，民航業(yè)內(nèi)人士林智杰認(rèn)為，國航與山航合并使得國航的機(jī)隊(duì)規(guī)模迅速擴(kuò)大，國航成為國內(nèi)第一大航空公司，且雙方的基地布局比較互補(bǔ)，網(wǎng)絡(luò)的覆蓋度得到進(jìn)一步完善。

“國航對(duì)子公司的首要要求是利潤貢獻(xiàn)，因此山航未來可能會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展速度放緩，國際業(yè)務(wù)收縮，而利潤貢獻(xiàn)可能會(huì)被放在更加重要的位置上。”林智杰表示。

圖片來源:每經(jīng)資料圖

同時(shí)，隨著國航徹底拿下對(duì)山航的控制權(quán)，國航也能在山航事務(wù)上更加靈活地調(diào)配資源。

“原先一個(gè)比較大的問題是，當(dāng)山航想發(fā)展，但兩邊股東協(xié)商不一致的時(shí)候是很難發(fā)展的。在山航的例子中，航空公司拿到了更大的權(quán)限，航空公司的經(jīng)營自主權(quán)相對(duì)來說會(huì)趨于穩(wěn)定，不會(huì)再形成因?yàn)楣蓶|之間相互爭拗而帶來的一系列問題，相當(dāng)于權(quán)責(zé)明確。”民航業(yè)內(nèi)人士李瀚明向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，山航最大的難題可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情這一導(dǎo)致航司持續(xù)虧損的決定性因素外，山航仍面臨不少市場(chǎng)挑戰(zhàn)。

其中，最為棘手的問題之一便是，山航仍然面臨與高鐵爭搶客源的現(xiàn)實(shí)問題。

回溯至2011年6月30日，京滬高鐵正式全線開通。山航總部位于濟(jì)南，熱點(diǎn)航線與京滬高鐵重疊，由于高速鐵路對(duì)短途、支線航空運(yùn)輸具有很強(qiáng)的代替作用，京滬高鐵的運(yùn)行也直接沖擊了山航的航空運(yùn)輸收入。此后，伴隨著融資短板暴露，山航業(yè)績開始轉(zhuǎn)頭向下。

林智杰直言，在中型航空公司中，可以說山東航空遭受高鐵的沖擊是最大的。四川航空、深圳航空、廈門航空從主基地直飛北京、上海都是其重要的利潤來源，但對(duì)山東航空來說，濟(jì)南直飛京滬已經(jīng)被京滬高鐵覆蓋，缺少了一大塊穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)。

民航資源網(wǎng)的相關(guān)文章顯示，高鐵網(wǎng)絡(luò)直接沖擊民航800公里以下的市場(chǎng)，對(duì)800公里~1000公里的市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生“替代品競(jìng)爭”效應(yīng)，預(yù)計(jì)至少分流和替代民航旅客運(yùn)輸量1億人次。

“旅客運(yùn)送里程1000公里左右已成為航空和高鐵競(jìng)爭的關(guān)鍵。”京滬高鐵原總經(jīng)理徐海鋒曾表示，高鐵的速度使其具有很強(qiáng)的競(jìng)爭力，使得1000公里的航班逐漸減少。

以濟(jì)南-上海為例，7月14日，乘坐從濟(jì)南西站到上海站的高鐵二等座票價(jià)為453元，而同一天，由山東航空?qǐng)?zhí)飛的濟(jì)南遙墻到上海虹橋的經(jīng)濟(jì)艙需要678元，還需要再付80元的機(jī)建燃油費(fèi)用。而在時(shí)間上，乘坐高鐵需要3-4小時(shí)，飛機(jī)需要一個(gè)半小時(shí)，考慮到安檢時(shí)間及班次差異，飛機(jī)的時(shí)間優(yōu)勢(shì)并不明顯。

圖片來源：APP截圖

據(jù)李瀚明介紹，山東航空以前靠做“過海”生意起家。由于山東半島的地理特點(diǎn)，飛機(jī)可以直飛過去的線路如果通過鐵路要繞一大圈，因此出現(xiàn)一些很賺錢的航線，例如煙臺(tái)-大連、青島-大連等。不過，高鐵的修建使得山東航空原先的地理優(yōu)勢(shì)可能會(huì)被削弱。

航班管家數(shù)據(jù)顯示，目前，山東航空?qǐng)?zhí)飛航班量較多的航線主要為上海-青島、重慶-青島、重慶-濟(jì)南、濟(jì)南-廈門、杭州-青島等。不難發(fā)現(xiàn)，濟(jì)南與青島在山東航空的航線布局中占據(jù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)位置。

“山航的造血能力很大程度上依賴于青島和濟(jì)南這兩個(gè)地方。換言之，它的造血能力和本地經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。”李瀚明說。

而在青島市場(chǎng)，山東航空也正面臨另一家山東本土航司——青島航空的競(jìng)爭。

談及山東航空與青島航空的競(jìng)爭，李瀚明認(rèn)為，可以看出，山東航空與利益相關(guān)方的溝通不夠暢通。“比如在青島，有沒有去正視當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求，按市場(chǎng)規(guī)律辦事？”

但林智杰也強(qiáng)調(diào)，青島航空的競(jìng)爭不是決定性因素，因?yàn)榧词褂星鄭u航空，山東航空在山東省面臨的航空競(jìng)爭相對(duì)還是比較弱的，主要只有東航和青島航空兩家。“像其他省市，比如重慶、杭州、成都等，基地航空都是六家以上，所以這個(gè)競(jìng)爭程度其實(shí)不算強(qiáng)。”

如此一來，如何提升自身造血能力，成為山航接下來要面對(duì)的主要問題。