每經(jīng)記者｜邊萬莉     每經(jīng)編輯｜盧九安    

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12月21日，2019中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會在北京召開，年會主題為“金融開放、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融治理現(xiàn)代化”。央行副行長陳雨露在該年會上發(fā)表了主題演講，并提到了“全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn)”的話題。

陳雨露表示，五年前，人民銀行啟動了數(shù)字貨幣的研究和法定數(shù)字貨幣（DC/EP）的研發(fā)。一方面，要增強法定貨幣體系對未來數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)的適應(yīng)性；另一方面，也是要應(yīng)對全球穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，主權(quán)數(shù)字貨幣的發(fā)行也存在著“狹義銀行”效應(yīng)，需要我們供給相應(yīng)的理論創(chuàng)新成果和應(yīng)對政策。

穩(wěn)定幣可能削弱資本管制的效果并影響金融穩(wěn)定

自從“天秤幣”（Libra）白皮書發(fā)布后，該項目經(jīng)歷了初期熱議、多輪聽證、部分參與者退出等事件，引發(fā)各方對“天秤幣”等穩(wěn)定幣風(fēng)險的廣泛關(guān)注。近期召開的G20部長會以及IMF、金融穩(wěn)定理事會等國際組織發(fā)布的報告也強調(diào)，應(yīng)充分關(guān)注穩(wěn)定幣帶來的網(wǎng)絡(luò)和運營風(fēng)險、非法交易活動風(fēng)險及數(shù)據(jù)泄露和濫用風(fēng)險。同時，越來越多的中央銀行和貨幣當(dāng)局開始關(guān)注穩(wěn)定幣對貨幣主權(quán)、資本管制、支付體系監(jiān)管等公共政策的挑戰(zhàn)。

從支付體系的角度來看，陳雨露認(rèn)為，穩(wěn)定幣的使用可能帶來兩個挑戰(zhàn)。一方面，穩(wěn)定幣在降低支付成本方面潛力較大，但其交易和支付的信息獨立于現(xiàn)有支付體系之外，也會給央行和貨幣當(dāng)局的監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。另一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行機制與央行貨幣發(fā)行機制不同，在現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表機制下，能否完全承擔(dān)支付結(jié)算的功能還不確定。一般來講，在清算量非常大的支付體系，央行的準(zhǔn)備金難以應(yīng)對支付所需時，會通過透支來滿足。穩(wěn)定幣發(fā)行受資產(chǎn)負(fù)債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發(fā)揮好支付結(jié)算功能。

同時，陳雨露表示，“穩(wěn)定幣可能削弱資本管制的效果，并影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。”具體來看，以“天秤幣”為代表的全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動提供了較大便利，但同時亦可能對部分經(jīng)濟體的跨境資本流動形成沖擊。資本管制效果的弱化可能影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。實施資本管制經(jīng)濟體的國內(nèi)金融市場往往不夠發(fā)達(dá)，難以有效應(yīng)對跨國資本流動對金融市場的沖擊。但是，全球穩(wěn)定幣為資本的跨境流動開辟了新渠道，使資金可以自由進(jìn)出受管制經(jīng)濟體的金融市場，加劇國內(nèi)資產(chǎn)價格波動，影響金融穩(wěn)定。

他進(jìn)一步指出，如果全球穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)設(shè)計不當(dāng)、缺乏監(jiān)管或未能按預(yù)期運作，也會給金融穩(wěn)定帶來新的風(fēng)險。比如，發(fā)行方無法按需要將穩(wěn)定幣兌換成本幣或無法按時結(jié)算付款，可能會帶來信用和流動性問題。又比如，穩(wěn)定幣的信用、流動性、市場和操作風(fēng)險管理不力，持有人可能因此喪失信心，導(dǎo)致擠兌，極端情況下可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

穩(wěn)定幣在一定程度上具備金融資產(chǎn)屬性

值得一提的是，在陳雨露看來，“全球穩(wěn)定幣會沖擊一國的貨幣主權(quán)”。穩(wěn)定幣的潛在用戶基礎(chǔ)巨大，有可能在個別司法轄區(qū)具有系統(tǒng)重要性，在全國甚至全球范圍內(nèi)替代現(xiàn)行貨幣。穩(wěn)定幣對弱勢貨幣的威脅更大。在通貨膨脹率高但是機構(gòu)控制力弱的經(jīng)濟體，當(dāng)?shù)刎泿趴赡軙粧仐?，轉(zhuǎn)過來選擇外幣穩(wěn)定幣，這會導(dǎo)致新的“美元化”趨勢，損害相關(guān)經(jīng)濟體的貨幣政策、金融發(fā)展和長期經(jīng)濟增長。

G20會議上，德國等歐洲經(jīng)濟體，以及印度、俄羅斯等新興經(jīng)濟體尤其關(guān)注貨幣主權(quán)問題。穩(wěn)定幣和法定貨幣之間存在一定替代關(guān)系，替代彈性取決于法幣幣值的穩(wěn)定程度、支付體系的完善程度和金融市場的發(fā)展程度。一國貨幣幣值越不穩(wěn)定，支付系統(tǒng)越不便捷，金融市場越不發(fā)達(dá)，該國居民越有動力將本國的法幣轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，沖擊該國的貨幣主權(quán)。德國央行認(rèn)為“天秤幣”實質(zhì)上是美元霸權(quán)地位的鞏固，其他經(jīng)濟體不宜盲目跟從。荷蘭央行也認(rèn)為穩(wěn)定幣可能會降低貨幣政策的有效性，從而削弱關(guān)鍵的貨幣政策工具。

陳雨露認(rèn)為，貨幣主權(quán)受到?jīng)_擊后，對一國最直接的影響是貨幣政策和財政政策效力降低。從貨幣政策角度看，一方面，穩(wěn)定幣可能削弱銀行的信貸創(chuàng)造能力，降低貨幣政策有效性。穩(wěn)定幣對法定貨幣的替代可能造成銀行存款的大量流失，并降低貨幣乘數(shù)。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制必然受阻，央行貨幣政策的效力會大打折扣。

“另一方面，穩(wěn)定幣也可能降低貨幣需求的穩(wěn)定性，加大貨幣政策的制定難度”，陳雨露表示，穩(wěn)定幣不僅僅具備貨幣屬性，還在一定程度上具備金融資產(chǎn)屬性，可為持有者帶來收益。一旦居民對穩(wěn)定幣的偏好上升，不僅可能出于交易需求將活期存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣；還可能出于投資需求將定期存款、儲蓄存款等“準(zhǔn)貨幣”轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，進(jìn)一步加大廣義貨幣量的統(tǒng)計難度。對于以貨幣供應(yīng)量為政策中介目標(biāo)的央行來說，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)精度的下降意味著貨幣需求可測性的下降，央行難以據(jù)此決定需要供給多少數(shù)量的貨幣才能維持貨幣的供求平衡。因此，穩(wěn)定幣也可能加大貨幣政策制定的難度。

關(guān)于對國際貨幣體系的影響。陳雨露認(rèn)為，目前多數(shù)穩(wěn)定幣都將美元作為唯一或主要的儲備資產(chǎn)，如泰達(dá)幣按1:1的比例錨定美元，“天秤幣”此前公布的儲備資產(chǎn)計劃中，美元占比也超50%。英格蘭銀行認(rèn)為，盡管美國經(jīng)濟總量占全球比例下降，但美元仍占據(jù)貨幣市場主導(dǎo)地位。各國被迫囤積美元，導(dǎo)致儲蓄過剩及全球經(jīng)濟增長放緩，美元主導(dǎo)的國際貨幣體系也導(dǎo)致全球低利率，加大了央行在經(jīng)濟刺激方面的難度。據(jù)此，穩(wěn)定幣，尤其是錨定或主要錨定美元的穩(wěn)定幣，其國際使用可能會進(jìn)一步增強美元在國際貨幣體系當(dāng)中的主導(dǎo)地位，遏制多極化國際貨幣體系，包括人民幣國際化的發(fā)展。

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