“AA級(jí)（債券）現(xiàn)在完全借不到錢(qián)嗎？”6月12日，一位中小型保險(xiǎn)自營(yíng)的債券交易員發(fā)出提問(wèn)。“很難......AA+都不好借了。”一位中小券商資管的債券交易員回答道。

最近一周，作為一家券商資管的債券交易員，柳濤也發(fā)現(xiàn)他拿AA+的國(guó)企債去質(zhì)押融資時(shí)，以往的交易對(duì)手紛紛回絕了。他還發(fā)現(xiàn)，6月份開(kāi)始，多位債券交易員都不同程度地遇到類似問(wèn)題。盡管當(dāng)前的流動(dòng)性并不緊張。

市場(chǎng)間甚至傳出“上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司(下稱‘海通資管’)結(jié)構(gòu)化債券賬戶‘爆倉(cāng)’”，6月13日海通資管隨即發(fā)布消息不實(shí)的澄清公告。雖然如此，在柳濤眼里，債市交易的焦慮還在延續(xù)。

以往，當(dāng)金融市場(chǎng)中債券交易出現(xiàn)“資金慌”現(xiàn)象之際，都是市場(chǎng)資金面偏緊之時(shí)。但記者發(fā)現(xiàn)，6月份以來(lái)，中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor基本維持在2%以下，7天Shibor也在2.6%左右徘徊。此外，6月份以來(lái)，DR007也基本低于2.6%。即在當(dāng)下債券交易的市場(chǎng)中，資金面并未顯現(xiàn)出明顯攀高的跡象。

但最近這周，信用風(fēng)險(xiǎn)影響著債券交易員們的信心。6月12日，新華基金股份管理有限公司對(duì)旗下專戶產(chǎn)品發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示函，稱對(duì)交易違約的專戶產(chǎn)品，將于違約次日起對(duì)專戶產(chǎn)品持有的資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)處置。此外，進(jìn)入6月份以來(lái)，4只債券發(fā)生違約；這些現(xiàn)象令包括柳濤在內(nèi)的債券交易員感受到了盛夏的寒意。

不過(guò)，好消息也在頻頻傳來(lái)。據(jù)官方表態(tài)，此前同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了些波動(dòng)，但目前情況明顯好轉(zhuǎn)。我們實(shí)現(xiàn)了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的階段性目標(biāo)。

就在6月14日，據(jù)央行官網(wǎng)消息，央行決定即日起增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，保持中小銀行流動(dòng)性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持。

央行及時(shí)祭出相關(guān)政策，馳援銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性；讓資金、讓交易員不再“慌”。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

低評(píng)級(jí)債“變故”

不僅是柳濤，記者發(fā)現(xiàn)，從6月份開(kāi)始，逐漸有多家券商資管、私募等的債市交易員在進(jìn)行債市交易過(guò)程中，不同程度地被“資金慌”困擾。例如，柳濤對(duì)記者表示，非銀機(jī)構(gòu)拿評(píng)級(jí)為AA的城投債去質(zhì)押融資時(shí)，很難在當(dāng)下的金融市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)中“借”到錢(qián)。

柳濤稱，近一周來(lái)，不僅是評(píng)級(jí)為AA的城投債，只要是主體評(píng)級(jí)為AA+以下主體評(píng)級(jí)的信用債，都非常難與同業(yè)進(jìn)行質(zhì)押融資。債市信用債交易過(guò)程中，除了主體評(píng)級(jí)為AAA的國(guó)企債比較受歡迎外，甚至蔓延到了主體評(píng)級(jí)為AAA的民企債，在質(zhì)押融資的時(shí)也不如往常那么容易“借”到錢(qián)了。

作為債券交易過(guò)程中常規(guī)業(yè)務(wù)操作，債券質(zhì)押是非常傳統(tǒng)的交易方式，融資方可以獲得資金，以債券作為質(zhì)物進(jìn)行質(zhì)押，融資額度依據(jù)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)券折算比率計(jì)算確定。而債券交易員通過(guò)互相質(zhì)押債券、拆借資金來(lái)獲取利差賺錢(qián)。

此前，柳濤表示，持有主體評(píng)級(jí)為AA、AA+的信用債的雖然很難從國(guó)有大行、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)“借”到錢(qián)，但是，在非銀同業(yè)之間還是相對(duì)容易“借”到錢(qián)。

與此同時(shí)，記者發(fā)現(xiàn)，此次債市“資金慌”并非是所有的金融機(jī)構(gòu)均有所遭遇，而是大多存在于非銀金融機(jī)構(gòu)中。非銀金融機(jī)構(gòu)指除商業(yè)銀行和專業(yè)銀行以外的所有金融機(jī)構(gòu)。主要包括公募基金、私募基金、信托、證券等機(jī)構(gòu)。

那又為何低評(píng)級(jí)債券卻如此“不受待見(jiàn)”、并深深困擾債券交易員呢？此次債市非銀機(jī)構(gòu)大規(guī)模遭遇“資金慌”與以往年前經(jīng)常發(fā)生的“資金慌”有何不同？

對(duì)此，柳濤對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，非銀機(jī)構(gòu)是大量低評(píng)級(jí)債券的持有者。一般情況下，債券主體評(píng)級(jí)越低，收益率也伴隨著越高，對(duì)于高收益的動(dòng)機(jī)主要來(lái)自非銀，例如券商資管、自營(yíng)、私募等機(jī)構(gòu)。而國(guó)有大行和保險(xiǎn)資管更傾向于投長(zhǎng)期、穩(wěn)健的產(chǎn)品，基本不持有主體評(píng)為在AA+（包含）以下的低評(píng)級(jí)債券。“近日債市交易過(guò)程中，低評(píng)級(jí)債券在被質(zhì)押融資“借”錢(qián)的時(shí)候受到了多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的‘排斥’。而非銀金融機(jī)構(gòu)又是低評(píng)級(jí)債券的主要持有者，因此，此次債市的‘資金慌’多在非銀金融機(jī)構(gòu)中。”柳濤對(duì)記者補(bǔ)充稱。

與之相反，利率債在債市交易過(guò)程中是最受歡迎的產(chǎn)品了。“利率債5分鐘就借到錢(qián)了，拿信用債2-3個(gè)小時(shí)有可能借不到錢(qián)。”柳濤對(duì)記者表示。由此可見(jiàn)，此次非銀金融機(jī)構(gòu)中的債券交易員感受到的“資金慌”，還停留在信用債市場(chǎng)的交易過(guò)程中。對(duì)此，一位保險(xiǎn)資管的人表示，“當(dāng)下，體現(xiàn)出了利率債和貨幣基金的重要性了。”

而更讓柳濤“迷茫”的是，他認(rèn)為持續(xù)在非銀機(jī)構(gòu)中的債市交易，“資金慌”可能會(huì)持續(xù)到第三季度。

不缺錢(qián)，缺信用

記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下非銀機(jī)構(gòu)債券交易員面臨“資金荒”主要因?yàn)殂y行等機(jī)構(gòu)中的債券交易者對(duì)于低評(píng)級(jí)債券的信心缺乏。

柳濤對(duì)記者表示：“當(dāng)下的‘資金慌’不是整個(gè)金融市場(chǎng)中資金面緊張的問(wèn)題，有的機(jī)構(gòu)賬面有資金，但不愿意出借資金給持有低評(píng)級(jí)債券的非銀機(jī)構(gòu)。銀行等機(jī)構(gòu)對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債，尤其AA的信用債，直接不給質(zhì)押融資。導(dǎo)致了大家對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債的信心越來(lái)越缺乏。”

進(jìn)入6月份，4只債券發(fā)生違約，其中包括騰邦集團(tuán)有限公司首次發(fā)生債券違約。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，截止6月13日，2019年債券違約只數(shù)剛好突破100只。而2018年是債券違約大年，全年共有164只債券違約。另外，據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入6月份以來(lái)，近15只債券取消發(fā)行。而5月份全月取消發(fā)行債券數(shù)量也在15只左右。

此外，低評(píng)級(jí)的同業(yè)存單發(fā)行也維持低位。據(jù)國(guó)泰君安研究指出，存單發(fā)行需求弱于供給：計(jì)劃發(fā)行量上升，但發(fā)行成功率仍不高。一方面，隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊波消退，存單計(jì)劃發(fā)行量上升，本周前兩個(gè)交易日（6月10-11日）計(jì)劃發(fā)行量合計(jì)約為3100億，較前兩周分別增加了1600億和880億。但另一方面，市場(chǎng)對(duì)于存單的需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，AAA評(píng)級(jí)存單發(fā)行成功率已經(jīng)回升至90%以上，基本消化了事件性影響，AA+評(píng)級(jí)節(jié)后兩周基本持平，整體仍向好發(fā)展，但AA及以下評(píng)級(jí)發(fā)行成功率維持低位。

柳濤對(duì)記者表示，近日一些地方城商行的風(fēng)險(xiǎn)事件令當(dāng)下機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越敏感，其在做債券交易時(shí)，公司風(fēng)控部一般都提高了風(fēng)控要求，往日主體評(píng)級(jí)一般在AA+基本可以“借”到錢(qián)，現(xiàn)在隨著風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)提高，低評(píng)級(jí)債券便出現(xiàn)了現(xiàn)在的“連鎖反應(yīng)”。

“如果金融市場(chǎng)中資金面收緊，可能更難做。同時(shí)，質(zhì)押債券融資完全基于信任，如果機(jī)構(gòu)對(duì)于低評(píng)級(jí)債券的信心不修復(fù)的話，不排除有非銀行機(jī)構(gòu)的資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題。”柳濤對(duì)記者補(bǔ)充稱。

結(jié)構(gòu)化債券承壓

“如果非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)在市場(chǎng)中難以使用低評(píng)級(jí)的債“借”到錢(qián)，或者有的銀行直接暫停與非銀機(jī)構(gòu)交易，這樣的情況繼續(xù)持續(xù)下去，很多結(jié)構(gòu)化的賬戶可能會(huì)發(fā)生違約。”柳濤無(wú)奈的對(duì)記者表示。

對(duì)于柳濤而言，作為一個(gè)在券商資管工作的交易員，近一個(gè)周應(yīng)該是到處去“找”錢(qián)，勉強(qiáng)艱難度過(guò)。但是，近期需要再用持有的債券去質(zhì)押融將近一個(gè)億，用于贖回即已經(jīng)質(zhì)押出去的將要到期的一只債。而目前部門(mén)賬戶中可以用的券只有主體評(píng)級(jí)為AA的債券，令他對(duì)于下周的交易擔(dān)憂。

而柳濤慶幸的是，他并未持有通過(guò)結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券。不僅是柳濤，債市中多家機(jī)構(gòu)對(duì)于結(jié)構(gòu)化債券的風(fēng)險(xiǎn)也非常警惕。6月12日，市場(chǎng)傳海通資管結(jié)構(gòu)化債券賬戶“爆倉(cāng)。”當(dāng)時(shí)引起債市爭(zhēng)議。緊接著，記者獨(dú)家獲悉，6月13日，海通資管針對(duì)“結(jié)構(gòu)化債券賬戶爆倉(cāng)”澄清，第一，海通資管旗下沒(méi)有任何結(jié)構(gòu)化債券賬戶，更不存在爆倉(cāng)的情形；第二，截至2019年6月12日17點(diǎn)，海通資管沒(méi)有任何賬戶存在回購(gòu)或買(mǎi)券未清償?shù)那闆r。

何為結(jié)構(gòu)化債券賬戶，為何柳濤對(duì)于結(jié)構(gòu)化債券如此擔(dān)憂呢？結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行有哪些風(fēng)險(xiǎn)呢？為何非銀交易“資金慌”，會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)化債券承壓呢？

據(jù)光大證券研究報(bào)告曾指出，債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)”和“發(fā)行人自購(gòu)債券并質(zhì)押融資”等模式。對(duì)于債券發(fā)行人而言，一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量，不浪費(fèi)批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的表觀票面利率。事實(shí)上，表觀發(fā)行量的增加以及表觀票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場(chǎng)恢復(fù)對(duì)該發(fā)行人（甚至是該類發(fā)行人）的信心，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。

而關(guān)于結(jié)構(gòu)化債券的風(fēng)險(xiǎn)，光大證券表示，交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)干擾資金供給方的判斷，使其低估該交易內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)。資金供給方可能將發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品視為一種信用增進(jìn)行為，但實(shí)際上發(fā)行人所購(gòu)買(mǎi)的金額無(wú)法對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全覆蓋。因此，在債券違約時(shí)資金供給方仍可能遭受損失。

但是，柳濤對(duì)記者表示，很多債券為了發(fā)行成功，選擇了結(jié)構(gòu)化的方式來(lái)發(fā)行，多數(shù)主體評(píng)級(jí)都在AA或者AA+。而現(xiàn)在主體評(píng)為AA+的券都不容易質(zhì)押“借”錢(qián)了，很多結(jié)構(gòu)化的債都是AA評(píng)級(jí)的，就更加難了。

因此，柳濤對(duì)于結(jié)構(gòu)化債券的流動(dòng)性持有非常大的擔(dān)憂。同時(shí)，一位債市從業(yè)者評(píng)價(jià)稱，“我對(duì)監(jiān)管體系很有信心，信用也不會(huì)如此消滅。此外，市場(chǎng)至少是高等級(jí)債券不會(huì)有流動(dòng)性沖擊式大幅調(diào)整，更不會(huì)發(fā)生大范圍傳染性事件。”

6月9日，央行官網(wǎng)披露，近日，金融委辦公室召開(kāi)會(huì)議，研究維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定工作。會(huì)上，參會(huì)銀行表示，雖然前幾天同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)一些波動(dòng)，但目前已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，下一步對(duì)其他中小銀行開(kāi)展的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模將保持穩(wěn)定，自覺(jué)維護(hù)市場(chǎng)秩序。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)，將繼續(xù)支持中小銀行健康發(fā)展，密切監(jiān)測(cè)市場(chǎng)運(yùn)行情況，嚴(yán)肅查處擾亂市場(chǎng)秩序的行為。人民銀行將運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，并對(duì)中小銀行提供定向流動(dòng)性支持。

柳濤也對(duì)記者表示，希望監(jiān)管關(guān)注到非銀機(jī)構(gòu)債券交易時(shí)近期難“借”錢(qián)的現(xiàn)象，并給與關(guān)注。

而對(duì)于金融市場(chǎng)的問(wèn)題，監(jiān)管層一直密切關(guān)注。6月13日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴6月13日出席第11屆陸家嘴論壇表示，目前金融機(jī)構(gòu)要防止順周期心理和預(yù)期帶來(lái)的某種收縮效應(yīng)。實(shí)際上這種收縮對(duì)金融機(jī)構(gòu)本身是有風(fēng)險(xiǎn)的。金融管理部門(mén)要注意加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，保持流動(dòng)性的合理充裕。

此外，劉鶴認(rèn)為形勢(shì)正在全面的好轉(zhuǎn)，大局已經(jīng)得到穩(wěn)定。我們對(duì)一些比較突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了精準(zhǔn)拆彈，這嚴(yán)肅了市場(chǎng)紀(jì)律，消除了其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和公共利益可能造成的傷害，增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，也豐富了監(jiān)管部門(mén)的處置經(jīng)驗(yàn)?？梢哉f(shuō)我們實(shí)現(xiàn)了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的階段性目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤