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5月14日周二，沽空機構(gòu)GMT Research的一份報告指出，李嘉誠旗下長和隱瞞577億港元債務(wù)。對此，長和深夜發(fā)布澄清公告稱，報告顯現(xiàn)選擇性、帶有偏見且嚴(yán)重誤導(dǎo)。

GMT在該報告導(dǎo)言部分指出，長和近日發(fā)布的年報顯示，與收購意大利電訊商Wind Tre相關(guān)的會計調(diào)整，加上2015年重組的殘余影響，推動其2018財年利潤增加約132億港元（38%）。這些非現(xiàn)金調(diào)整解釋了為何長和的經(jīng)營現(xiàn)金流滯后于現(xiàn)金利潤，以及為何資本支出始終超過折舊及攤銷。

報告認(rèn)為，通過激進的會計調(diào)整，長和似乎繼續(xù)大幅增加利潤。通過一系列折舊和攤銷以及債務(wù)重估的利息支出減少，預(yù)計2018財年長和稅前利潤增長了約132億港元，增幅38%。長和可能還掩蓋了不斷攀升的債務(wù)。

以下為GMT沽空報告全文：

長和集團（CKHH）最近發(fā)布的年度報告顯示，與收購Wind Tre相關(guān)的會計調(diào)整加上2015年重組帶來的影響余波，推動該公司2018財年增加約132億港元，即38％。這些非現(xiàn)金調(diào)整解釋了為什么經(jīng)營現(xiàn)金流滯后于現(xiàn)金利潤，以及為什么資本支出一直超過折舊和攤銷。此外，通過將部分資產(chǎn)視為待售（held-for-sale），長和可能會隱瞞與持有待售資產(chǎn)相關(guān)的負債中的577億港元債務(wù)。據(jù)推測，這種主動的會計策略被用來給長和提供更高的市場評級，并借此獲得利息更低的貸款。我們建議投資者避免投資CKHH。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)疲軟

近年來，長和的經(jīng)營現(xiàn)金流（OPCF）一直低于稅后現(xiàn)金利潤（現(xiàn)金利潤）。為了獲得現(xiàn)金利潤，我們加回折現(xiàn)，攤銷，遞延稅，資產(chǎn)處置收益和其他非現(xiàn)金項目等非現(xiàn)金項目，如圖1所示。2018財年長和的現(xiàn)金利潤629億港元應(yīng)大致相當(dāng)于經(jīng)營現(xiàn)金流量，主要差異在于營運資金；然而，長和的經(jīng)營現(xiàn)金流僅為547億港元，或低13％。

2018財年高達82億港元的現(xiàn)金流差異主要由以下幾個原因造成：

1）非現(xiàn)金調(diào)整

綜合現(xiàn)金流量表的附注詳細列出兩項“其他非現(xiàn)金項目”，于2018財年總額為72億港元。第一項記錄包括在非現(xiàn)金項目票據(jù)的對賬中，總額為49.97億港元（附錄中的圖6），而第二項為22.36億港元（圖7）則包含在營運資金部分的變動中。這些非現(xiàn)金調(diào)整的性質(zhì)尚不清楚；然而，它們的影響是提高利潤，而不是現(xiàn)金流。

這些其他非現(xiàn)金項目可能與2015年長江集團重組后形成的總額為360億港元的撥備有關(guān)。如圖4所示，2018年使用這些撥備85億港元，高于2017年的56億港元。這意味著基本利潤弱于財報。

出售收益：長和并未在其損益表中提供出售收益的總凈值。然而，綜合現(xiàn)金流量表的附注增加了26億港元的出售收益，如圖6所示。這比收入票據(jù)中各地的11億港元收益總額高出15億港元。目前尚不清楚這種差異是否與之相關(guān)。在報告的利潤中包含大量處置收益表明該數(shù)字夸大了CKHH的基本收益。

2)處置收益

長和未在綜合損益表中提供處置收益的總凈額。然而，卻在合并現(xiàn)金流量表的附注中加上了26億港元的處置收益，如圖6所示。損益表附注2中所記載的總收益僅為11億港元，我們并不清楚多出來的15億收益是從什么地方來的。但單是利潤中包含了大量的處置收益意味著，該公司的真實利潤并沒有財報中所顯示的那么多。

3）其他非現(xiàn)金利息調(diào)整

公允價值調(diào)整15億港元的債務(wù)攤銷在2018財年確認(rèn)（附錄中的圖8所示）。同樣，這也源于2015年長江的重組。在重組時，長和上調(diào)其債務(wù)負債，可能是基于利息成本下降且債務(wù)交易高于票面價值的理由。由于債務(wù)將按面值償還，因此，在債務(wù)期限內(nèi)，記賬將作為貸記利潤攤銷。這種不尋常的會計調(diào)整降低了報告的利息支出并提高了利潤。

合并來看，以上三項總計102億港元，占現(xiàn)金利潤與運營現(xiàn)金流之間差額的大部分。其余與82億港元相差的20億港元很有可能是流動資本以及其他未經(jīng)確認(rèn)的非現(xiàn)金項目所導(dǎo)致。

毫無生氣的自由現(xiàn)金流

CKHH的資本支出一直高于折舊和攤銷，如圖2所示。部分原因是折舊和攤銷費用可能被人為地壓低了。在2015年重組之時，長和在收購和記黃埔的資產(chǎn)時采用了公允價值會計法，銷記了約410億港元的固定資產(chǎn)(Property,Plant&Equipment)和560億港元的電信許可證。我們估計，在2015年時，資產(chǎn)的銷記將折舊和攤銷費用降低了44億港元。在重組時，資產(chǎn)的使用壽命約為20年，這意味著壓低折舊與攤銷費用這種手段可以持續(xù)使用數(shù)年，我們假設(shè)每年約為40億港元。

雖然CKHH經(jīng)常被描述為賺錢能力很強的企業(yè)，但高資本支出和股息支付給少數(shù)股東權(quán)益的影響意味著自由現(xiàn)金流量不大。實際上，如圖3所示，在過去三年中的兩年中，自由現(xiàn)金流只夠支付股息。這就解釋了為何CKHH繼續(xù)出售資產(chǎn)來為收購。出售資產(chǎn)也引發(fā)市場更多的擔(dān)憂。

待售資產(chǎn)

為了幫助其收購Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，長和將部分資產(chǎn)的經(jīng)濟權(quán)益（但不是合法持有）出售給其子公司長江基建集團（01038），持股的電能實業(yè)（00006）及關(guān)聯(lián)方長實集團（01113）。這些出售的資產(chǎn)包括合并和權(quán)益法計價基建投資。此次經(jīng)濟權(quán)益的出售帶來了143億港元的綜合現(xiàn)金流入。在此次交易之后，長和將已視為其合法持有的這些資產(chǎn)列為“待售資產(chǎn)”。以下內(nèi)容是長和2018年度報告中的注釋（見2018年年報第212頁）：

于2018年12月20日，本公司董事會批準(zhǔn)一項計劃，以簡化本集團于該等基建投資的持股，集團將停止對部分基礎(chǔ)設(shè)施投資的控制。該計劃有待獲得相關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，預(yù)計將在報告日期后一年內(nèi)完成。六項共同擁有的基礎(chǔ)設(shè)施投資在報告日被重新分類為持有待售的處置組，以便進行會計處理。

這樣做的好處是，它允許將總額為577億港元（相當(dāng)于10％的股權(quán)）的銀行債務(wù)轉(zhuǎn)入“與分類為持有待售資產(chǎn)直接相關(guān)的負債”名下，從而將這些債務(wù)從資產(chǎn)負債表的披露總額中剔除，并且能夠以其債務(wù)為基礎(chǔ)的比率。實際上，CKHH對凈債務(wù)和凈債務(wù)與凈資本總額的計算不包括與分類為持有待售資產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)。此外，通常，持有待售資產(chǎn)的收入將被視作非連續(xù)性收入。但是，這并沒有與這些投資相關(guān)聯(lián)。我們依然不清楚這種財務(wù)操作的理由。

收購會計處理引起進一步注意

我們認(rèn)為，長和有通過收購會計來增加利潤的記錄。因此，本集團進行的任何重大收購可能會產(chǎn)生進一步的會計風(fēng)險。

2018年9月1日，長和收購了其合資企業(yè)Wind Tre剩余的50%。后者在收購時凈資產(chǎn)為負。這意味著，Wind Tre總的名義對價為611億港元，產(chǎn)生了972億港元的商譽。

產(chǎn)生的大量商譽增加了收購后利潤可能被夸大的風(fēng)險。事實上，如果我們跟蹤一些被收購的負債，我們可以從長和的2018年年度報告（有關(guān)準(zhǔn)備金的注釋25）中看到，在收購Wind Tre時，為“承付款項、虧損合同和其他擔(dān)保”設(shè)立了128億港元的額外準(zhǔn)備金，如圖4所示。

各種公允價值調(diào)整的影響從CKHH對Wind Tre的業(yè)績進行的重大整合調(diào)整中顯而易見。雖然Wind Tre以前被視為合資企業(yè)，但它在自愿的基礎(chǔ)上報告了季度業(yè)績的總結(jié)。最新公布的業(yè)績公告顯示，CKHH通過顯著調(diào)低向下折舊和攤銷費用，將2018財年前三季度的Wind Tre水平的虧損轉(zhuǎn)為CKHH水平的利潤。實際上，正如我們在圖5中所強調(diào)的那樣，長和集團在2018年前三季度采用了各種會計調(diào)整來推動Wind Tre對集團的貢獻達4.99億歐元，即46億港元。

有趣的是，一旦CKHH完全控制了Wind Tre（2018年9月），后者的利潤突然改善。通過比較圖5中的EBITDA與LBIT/EBIT，我們可以看到1月至8月期間Wind Tre的月折舊和攤銷費用平均為1.78億歐元（（12.33億歐元+18.8億歐元）/8）。然而，9月份的月度費用似乎已降至9,400萬歐元（1.49億歐元至5500萬歐元），每月節(jié)省8,400萬歐元。這意味著1月至8月期間CKHH水平的調(diào)整以及9月至12月期間的Wind Tre水平可能會推動CKHH的集團利潤增加約8.35億歐元或77億港元（4.99億歐元+（8,400萬歐元）=8.35億歐元）。

如長和集團自愿公告的腳注所述，合并調(diào)整乃于合資公司成立時作出的公允價值調(diào)整及其成為附屬公司時所作出的公允價值調(diào)整所致：

對于本集團的合并財務(wù)報表，會計準(zhǔn)則要求本集團在Wind Tre成為合資企業(yè)時以及在Wind Tre成為本集團子公司時，以收購日的公允價值對Wind Tre的資產(chǎn)和負債進行會計核算。因此，本集團已就承付款項、虧損合同和擔(dān)保作出準(zhǔn)備金，而本集團已因收購而對意大利電訊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)作出較低估值。因適用的會計準(zhǔn)則，這些準(zhǔn)備金和較低的估值需要反映在集團的合并財務(wù)報表中。因此，當(dāng)Wind Tre的業(yè)績合并入集團的綜合業(yè)績時，意大利電信業(yè)務(wù)的息稅折舊攤銷前利潤和息稅前利潤已經(jīng)進行了調(diào)整。

這些公允價值調(diào)整降低了資產(chǎn)價值和既定準(zhǔn)備金。通過降低折舊折舊費和釋放準(zhǔn)備金，他們在報表里大大提高了利潤。

結(jié)論

通過激進的會計調(diào)整，CKHH似乎繼續(xù)大幅增加利潤。我們估計，通過調(diào)整與Wind Tre（77億港元）相關(guān)的折舊和攤銷，原始重組的折舊和攤銷調(diào)整（假設(shè)40億港元）以及債務(wù)重估的利息支出減少（15億港元），2018財年長和稅前利潤增長了約132億港元或38%。長和還可能通過將其部分投資視為持有待售來掩蓋其不斷上升的債務(wù)水平，因此將相關(guān)債務(wù)從主要資產(chǎn)負債表項目中扣除為與待售資產(chǎn)相關(guān)的負債。我們通過電子郵件向CKHH的投資者關(guān)系提出了所有這些問題。很遺憾，我們未收到該公司的回復(fù)。