每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網

2019年一季度收官，在一級半市場中，定增數據十分亮眼。Wind統(tǒng)計顯示，今年以來（截至4月4日，下同）A股上市公司已披露120家定增預案，比去年同期53起的數量高出一倍之多；且在年內已實施的41起項目中，僅有5家公司“破發(fā)”。

于PE機構而言，參與定增投資可謂時機成熟，但有大佬卻直言“不玩”。其認為當下情形只因市場普漲，而涉及定增核心的鎖價機制單一，部分企業(yè)定增仍是關聯公司及持股平臺高拋低吸的“獨角戲”，未來如果再融資新規(guī)放開單一鎖價機制會通過PIPE策略切入，呼吁定增價格的確定應交由市場競價確定。

定增成了“獨角戲”？

在A股目前的行情帶動下，定增計劃仿佛被加上了“美顏”濾鏡。據Wind數據統(tǒng)計，在2019年已實施的41家上市公司定增項目中，僅有5家公司“破發(fā)”。這樣的情形再次讓人聯想到2015年以外延并購之風吹起的定增熱潮。

2019年以來的部分增發(fā)實施資料

數據來源：Wind

然而，事實果真如此嗎？國內某知名定增專業(yè)戶、華南某私募投資基金CEO娜娜（化名）出言不遜道，“美顏過的你也信，現在的市場行情也并非盛世。”她向《每日經濟新聞》記者表示，當下情形只因A股市場普漲而至，但其公司目前已經不做定增業(yè)務。“我們不再向投資人推薦，開始陸陸續(xù)續(xù)清算兌現收益給投資人。”

奈何亢奮的市場不足以點燃機構投資熱情？娜娜坦言，以此前《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，上市公司可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日以及發(fā)行期首日選擇一天作為定價基準日；同時參與定增的機構在一年解禁之后退出渠道通暢。“但現在是以發(fā)行期首日定價，未來減持也有50%上限，投資人覺得折扣低、鎖定期長、風險大、回報少，所以市場營銷很難開展。”

記者注意到，2017年再融資新規(guī)以及隨后的減持新規(guī)出臺以后，定增熱潮沒有退去。Wind統(tǒng)計顯示，上市公司在2018全年的定增預案數量達到441起，較2017全年的318起高出近4個百分點；而今年以來，上市公司定增預案數量已達到120起，比去年同期53起的數量高出一倍還多。

對此，有市場分析人士指出，其實新規(guī)并沒有提高機構參與定增的難度。“只是增加了定增套利的風險，減少定增獲利的空間而已。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對記者這樣說道。

而機構卻依舊對此趨之若鶩。娜娜向記者透露道，雖不排除部分公司有再融資需求，但從她實際接觸的案例來看，多數還是公司高層進行的資本運作游戲，有些定增可謂上市公司的“獨角戲”。

娜娜坦言，上市公司成立的很多投資類型公司其實就是其控制的持股平臺，當大股東想以低價增持公司股份時，可以配合以定增的方式來實現。“典型的做法就是先由高層波段進行減持，當到達控股權臨界點時，再推出定增方案，隨后與高層關聯的公司或持股平臺會積極認購。股價大起大落間，股權在高層手中變成了高拋低吸的籌碼。”

據娜娜介紹，相關聯的PE機構創(chuàng)始人背景都不簡單，且相關機構也不以公司名字入股，而是旗下再成立一只專項基金入股。“細心的LP往往要求這些基金管理人給予穿透信息，但對方出于安全考慮會選擇回避。”這也導致參與定增的公募基金、私募股權投資基金和信托產品越來越被投資人謹慎對待。疊加減持新規(guī)的影響，娜娜坦言，時下的定增業(yè)務定調“沉寂”更為妥帖。

“鎖價”或將放開？

事實上，對時下的定增市場而言，普通投資者參與的積極性受挫一方面來自于賺錢效應低，另一方面則是高階資本玩家推高了定增參與的風險。對此，有市場分析人士指出，如果鎖價機制放開，至少能為更多投資人提供參與機會，投機者也會受到一定程度監(jiān)督，而非自導自演。

近日有市場消息稱，證監(jiān)會擬對非公開發(fā)行政策進行修改，改革的核心條款就涉及鎖價及減持條款。包括三年期鎖價定增，允許董事會前鎖定發(fā)行價格，改回和原來一樣；投資者鎖定期滿后，刪除原減持新規(guī)要求12個月內減持不超過50%，放寬減持規(guī)定等。

有市場人士向記者表示，此前上市公司出現過股權質押危機，各地紓困資金紛紛馳援，但畢竟上市公司市值體量過大，僅憑外部輸血不足以長遠發(fā)展，因此適當放寬再融資新規(guī)中的鎖價及退出機制有利于企業(yè)經營效益的改善。

私募排排網研究中心研究員劉有華對《每日經濟新聞》表示，消息雖未經官宣，但修改的方向符合目前再融資市場的激活，“如果照此推行，退出限制沒有了，產業(yè)資本的積極性肯定會推高。”他表示，鎖價就是投資人參與定增的底價，如果實施調整，產業(yè)資本將有機會以更低的成本切入，具備足夠的“安全墊”。一般來說，企業(yè)發(fā)起定增的定價不低于定價基準日前20個交易日平均價格的90%，大部分投資均有八折到九折的折價空間。

如此一來，包括私募股權投資基金在內的資金將會在一級半市場中獲得更多增值機遇。以私募股權投資基金為例，有市場人士告訴記者，如果再融資新規(guī)調整，將會考慮在投資組合中加入PIPE（即參與上市企業(yè)定增計劃的私募股權投資策略）。

不過，放眼整個PE主流的戰(zhàn)略融資和非控制權收購等交易類型來看，PIPE在案例數量和交易規(guī)模上并無明顯優(yōu)勢。深圳某大型PE總裁提及，由于此前指數低迷等原因，PIPE在整個私募股權投資領域占比較小。據CVSource統(tǒng)計，2018年第三季度國內PE市場細分交易類型中，PIPE投資實際發(fā)生案例共有21例，交易規(guī)模共計3846萬美元，在包含戰(zhàn)略融資、非控制權收購以及Buyout和Pre-IPO在內的PE投資配比中，前述兩項指標僅分別占比5.79%和22.27%。

在前述總裁看來，PIPE相對小眾是因為其所能嵌入的基金種類有限。按照定增屬于一級半市場業(yè)務來分析，側重后期投資的基金將成為發(fā)力主角。“這些基金在參與Pre-IPO、項目并購等方面經驗較足，隨著產業(yè)資本對科技創(chuàng)新類企業(yè)的關注度提高，相關資本以定增的方式參與企業(yè)產業(yè)鏈資源整合將有望形成規(guī)模。”

可見，如果再融資新規(guī)松綁的話，產業(yè)資本圍繞定增可以做出更多文章。但有業(yè)內人士也坦言，如果僅僅是對價格和鎖定期進行調整，也不是長久之計。前述總裁建議，定增的價格最好可以交由市場本身來決定，“即便是再融資新規(guī)前，三年期定增基本上都是定價決定的。如果未來不論一年期還是三年期定增，如果通過競價而非定價的方式來確定底價，將增強機構參與企業(yè)再融資的信心，進一步推動產業(yè)資本更好服務實體經濟發(fā)展。”

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