每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

一二級(jí)市場(chǎng)低迷的環(huán)境致去年的并購(gòu)成績(jī)不溫不火，有的投資機(jī)構(gòu)已開(kāi)始對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y按下“暫停鍵”，也有一些初創(chuàng)企業(yè)的投資方苦于退出無(wú)門，不得不飽受“抽屜協(xié)議”困擾。對(duì)資本而言，來(lái)自并購(gòu)?fù)顺龅膲毫?shí)屬不小。

有分析人士指出，由于此前部分投機(jī)主導(dǎo)的并購(gòu)催生太多泡沫，在監(jiān)管高壓下，時(shí)下的A股并購(gòu)不論從產(chǎn)業(yè)端還是資本端都在忍受“陣痛期”。未來(lái)，隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，有望倒逼A股存量市場(chǎng)的改革，優(yōu)化并購(gòu)重組秩序，從而推進(jìn)上市公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，加速業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，同時(shí)完成一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資金退出。

有機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y按下“暫停鍵”

近日，CVSource投中數(shù)據(jù)公布了《2018年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》。交易年度趨勢(shì)顯示，2018年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布并購(gòu)案例數(shù)量6998筆，小幅上漲，當(dāng)中披露金額的有4965筆，交易總金額約為5768.43億美元，環(huán)比下降1.86%。其中，私募基金擬參與中企并購(gòu)交易共計(jì)531起，其中披露金額315.65億美元。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，并購(gòu)市場(chǎng)在近三年內(nèi)持續(xù)低迷，私募基金在整個(gè)產(chǎn)業(yè)資本中的比重不高。

有資深市場(chǎng)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，核心問(wèn)題是并購(gòu)標(biāo)的的價(jià)格與價(jià)值相差太多。香頌資本執(zhí)行董事也對(duì)記者表示，股權(quán)恰恰是因?yàn)榱鲃?dòng)性不如上市公司股票，所以才會(huì)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行證券化。但由于過(guò)往并購(gòu)普遍存在高估值但業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致上市公司股東不得不承受巨大的商譽(yù)減值損失。

在一二級(jí)市場(chǎng)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)效應(yīng)下，一些投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y按下“暫停鍵”。

機(jī)構(gòu)人士王某（化名）直言，做并購(gòu)時(shí)最青睞低價(jià)布局的早期項(xiàng)目，“但上市公司也在布局場(chǎng)外投資和項(xiàng)目孵化，我們的項(xiàng)目如果沒(méi)有明星跟投，很難說(shuō)服買家。”此外，由于VC擅長(zhǎng)早期投資，在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中，項(xiàng)目被機(jī)構(gòu)積壓在手、退出無(wú)門的情況時(shí)有發(fā)生，投資業(yè)績(jī)受到影響。

這也使得并購(gòu)基金的募集深受影響。中國(guó)風(fēng)投委常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)、水木資本創(chuàng)始管理合伙人唐勁草對(duì)記者表示，由于大部分VC專職于此，當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，不僅機(jī)構(gòu)募資困難，投資人的信心也在大打折扣。據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，國(guó)內(nèi)近15000家VC/PE機(jī)構(gòu)中有六成還未募集到第二只基金。這意味著，數(shù)千家VC/PE機(jī)構(gòu)或正面臨著糧草緊張甚至“停擺”。

市場(chǎng)仍存“抽屜協(xié)議”歪風(fēng)

由于股權(quán)流動(dòng)性不佳，擬將通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅馁Y本開(kāi)始另謀出路，而部分急于退出的資本已在市場(chǎng)中直面“抽屜協(xié)議”困擾。

王某是前述華南某投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理，據(jù)他回憶，從去年下半年開(kāi)始，來(lái)自上市公司投資部門的拜訪日漸增多，核心訴求是希望從他這里拿到一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)孵化。

王某介紹說(shuō)，這些上市公司投資部人士雖然胃口大小不一，但資本運(yùn)作方式相似。以一家業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的上市公司為例，該公司在去年年中突擊入股了一家私募股權(quán)投資企業(yè)，擬打造集團(tuán)以“投資+主業(yè)”雙輪發(fā)展格局，但出于提振自身業(yè)績(jī)的剛需，上市公司對(duì)財(cái)務(wù)投資不感興趣，直接同他商量項(xiàng)目控股收購(gòu)事宜，希望以此并入自家公司。

值得關(guān)注的是，在股權(quán)收購(gòu)環(huán)節(jié)，上市公司提出要以漸進(jìn)式的收購(gòu)方式，先期對(duì)10%股權(quán)進(jìn)行溢價(jià)受讓，待業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后再對(duì)后續(xù)股權(quán)進(jìn)行追加投資，最終并入上市公司。與此同時(shí)，上市公司要求同初創(chuàng)公司原股東再簽署一份協(xié)議，約定在上市公司沒(méi)有放棄收購(gòu)之前，不允許該初創(chuàng)公司以其他形式登陸二級(jí)市場(chǎng)，更不允許獨(dú)立上市。

王某解釋，單從上市公司擬對(duì)項(xiàng)目前期持股占比來(lái)看，對(duì)比其他大股東的話事權(quán)并不占優(yōu)勢(shì)。“但這樣做就是為了‘保資產(chǎn)’，希望先上車后買票，因?yàn)樵陔p方的產(chǎn)業(yè)協(xié)同上，上市公司認(rèn)為是必須拿下的項(xiàng)目，所以比較排外。”但由于原股東不想放棄獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)，最終沒(méi)有達(dá)成合作意向。

事實(shí)上，此類“抽屜協(xié)議”的簽署在王某看來(lái)已經(jīng)不是什么新鮮事，但其背后的原因發(fā)人深省。他表示，并購(gòu)本不是上市公司一家說(shuō)了算，但上市公司既想“分期付款”，又擔(dān)心其單獨(dú)上市后股權(quán)遭到稀釋、難以對(duì)其控股，就只能以此立下規(guī)矩。“但類似協(xié)議一旦簽署，項(xiàng)目就已經(jīng)被上市公司鎖定，未來(lái)如果通過(guò)并購(gòu)以外的方式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，或?qū)⒚媾R巨額賠償。”

王某告訴記者，眼下的環(huán)境是募資難、退出難，對(duì)于一些急于變現(xiàn)退出的項(xiàng)目投資人來(lái)說(shuō)，并非沒(méi)有與其達(dá)成約定的可能?？梢?jiàn)，退出難已經(jīng)在令一些初創(chuàng)項(xiàng)目的投資人開(kāi)始放棄獨(dú)立上市的機(jī)會(huì)，進(jìn)而押注被收購(gòu)這一條路。

科創(chuàng)板落地料優(yōu)化A股并購(gòu)

多位受訪者在同記者交流時(shí)表示，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出和企業(yè)上市無(wú)可厚非，但由于上市公司對(duì)一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目估值普遍存疑，再加上并購(gòu)重組的諸多限制條件，股權(quán)投資通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出走得異常艱難，甚至出現(xiàn)了前述不得已而為之的情形。不過(guò)，隨著科創(chuàng)板加注冊(cè)制落地在即，大家對(duì)其優(yōu)化A股并購(gòu)重組的推動(dòng)作用抱以期待。

中信證券認(rèn)為，未來(lái)隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，有望倒逼A股存量市場(chǎng)的改革，優(yōu)化并購(gòu)重組秩序，從而推進(jìn)上市公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合，加速業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，同時(shí)完成一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資金退出。

事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)在去年也為進(jìn)一步鼓勵(lì)支持上市公司并購(gòu)重組，修訂發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)—上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）》，切實(shí)推進(jìn)并購(gòu)重組領(lǐng)域“放管服”改革，激發(fā)市場(chǎng)活力。

據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》報(bào)道，截至2018年11月底，并購(gòu)項(xiàng)目中需經(jīng)行政審核的比例已降至4%左右，其中超過(guò)一半是以“同行業(yè)、上下游”資產(chǎn)為目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。經(jīng)審核的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類并購(gòu)項(xiàng)目中，屬于戰(zhàn)略新興行業(yè)的占比近40%。

可見(jiàn)，隨著并購(gòu)市場(chǎng)的不斷優(yōu)化，未來(lái)股權(quán)投資的并購(gòu)?fù)顺雎窂綄咔甯嗾系K。即便當(dāng)下的并購(gòu)市場(chǎng)還有待進(jìn)一步活躍，但在專家看來(lái)，這并不意味著未來(lái)沒(méi)有希望。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，未來(lái)的并購(gòu)會(huì)朝著由大宗交易為主導(dǎo)的方向邁進(jìn)，規(guī)?；男?yīng)會(huì)日趨明顯。

董登新認(rèn)為，在資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，前者一個(gè)重要的功能就在于并購(gòu)。他表示，并購(gòu)在助推產(chǎn)業(yè)整合、化解過(guò)剩產(chǎn)能和助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面均能發(fā)揮重要作用，“特別是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能整合方面，有助于制造業(yè)先進(jìn)水平的提升；與此同時(shí)，并購(gòu)還將主導(dǎo)高科技創(chuàng)新企業(yè)不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈深化進(jìn)程，是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型朝著更科學(xué)方向過(guò)渡的‘風(fēng)向標(biāo)’。”

董登新還提及，隨著科創(chuàng)板加注冊(cè)制的落地，民間資本有望更加積極主動(dòng)地參與項(xiàng)目并購(gòu)或者是股權(quán)并購(gòu)。“因?yàn)殡S著科創(chuàng)板企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，包括并購(gòu)在內(nèi)的多種融資渠道將進(jìn)一步拓寬，成為助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大方向、大通道。”