去年10月底，歐洲央行宣布，量化寬松的貨幣政策還將持續(xù)，但是今年起購(gòu)買債券的規(guī)模將削減一半。在全球央行陸續(xù)退出QE的背景下，歐洲央行這一舉措，將對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)乃至全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？

2017年上半年，中資企業(yè)海外發(fā)行美元債的規(guī)模比2016年同期增長(zhǎng)三倍左右。高速增長(zhǎng)的背后有哪些原因支撐？國(guó)際投資者和承銷商是如何看待這一現(xiàn)象的？

帶著這些問(wèn)題，上海證券報(bào)記者日前獨(dú)家專訪了法國(guó)興業(yè)銀行債券資本市場(chǎng)部全球主管Demetrio Salorio和亞太區(qū)債券資本市場(chǎng)部主管Laurent Morel。法國(guó)興業(yè)銀行是歐洲規(guī)模領(lǐng)先的金融服務(wù)集團(tuán)之一，歷史長(zhǎng)達(dá)超過(guò)150年，在零售銀行、金融服務(wù)和保險(xiǎn)、企業(yè)和投資銀行、私人銀行、資產(chǎn)管理和證券服務(wù)等業(yè)務(wù)上多有建樹(shù)。

法國(guó)興業(yè)銀行債券資本市場(chǎng)部全球主管 Demetrio Salorio

通脹目標(biāo)左右歐央行貨幣政策

上證報(bào)：10月底歐洲央行宣布今年起其債券購(gòu)買規(guī)模將削減一半，但量化寬松政策可能會(huì)持續(xù)到今年9月。請(qǐng)問(wèn)你怎么看待歐洲央行的這個(gè)舉措？該舉措背后的深層次原因和歐洲的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是什么？

Demetrio Salorio：過(guò)去數(shù)年歐洲央行的量化寬松政策是非常成功的。我們預(yù)計(jì)，今年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)達(dá)到2.2-2.3%，但歐洲的通脹水平還是保持在很低的水平。去年的通脹率是1.3%，但是歐洲央行在政策方面的目標(biāo)是達(dá)到2%的通脹率，所以量化寬松政策還會(huì)繼續(xù)實(shí)行。如果到2018年9月通脹依然維持在低水平，不排除歐洲央行到2018年乃至2019年還會(huì)繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策。

歐洲央行對(duì)市場(chǎng)非常透明，每一步量化寬松的決定都會(huì)提前跟市場(chǎng)參與者先溝通，給予其時(shí)間適應(yīng)新政策和新情況，這樣可以避免2014年美國(guó)的情況。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松政策，我們看到市場(chǎng)的波動(dòng)性大幅增加。而且，現(xiàn)在歐洲央行的量化寬松的政策集中在企業(yè)債券上，不是像以前是集中在國(guó)債方面，這方面也會(huì)給企業(yè)債券一個(gè)更大的支持。

上證報(bào)：考慮到過(guò)去數(shù)年歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)于量化寬松政策存在依賴性，假設(shè)下一步歐洲經(jīng)濟(jì)變好退出量化寬松，這會(huì)是一個(gè)很困難的過(guò)程嗎？

Demetrio Salorio：這個(gè)應(yīng)該不會(huì)對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)有很大的影響，歐洲經(jīng)濟(jì)也不會(huì)過(guò)度依賴于量化寬松政策。因?yàn)楝F(xiàn)在決定歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素有三方面：消費(fèi)、投資和出口，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)也并非依賴于債務(wù)，而是依賴于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的自身優(yōu)勢(shì)、基礎(chǔ)情況和復(fù)蘇情況。

上證報(bào)：從2016年3月起，歐洲央行就一直維持再融資利率為零的水平，一些分析師認(rèn)為歐洲央行最快將在2019年開(kāi)始緩慢地加息。你能否預(yù)測(cè)下一階段歐洲央行的利率水平的變化情況？目前的零利率對(duì)歐洲的債券市場(chǎng)會(huì)有怎樣的影響？

Demetrio Salorio：法興銀行也認(rèn)為，2019年第一季度歐洲央行會(huì)第一次加息，因?yàn)橥浽?019年初這段時(shí)間會(huì)很靠近2%的政策目標(biāo)。零利率政策對(duì)債券市場(chǎng)有許多影響，其中比較重要的一個(gè)影響是，因?yàn)闃O低的利率，歐洲投資者現(xiàn)在更能接受信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)，因?yàn)橐郧案咴u(píng)級(jí)的主權(quán)債券或者企業(yè)債券的收益率太低了，投資者要找一些更高收益的產(chǎn)品。從企業(yè)角度看，發(fā)行人在這樣的市場(chǎng)上的融資成本也會(huì)降低，因?yàn)橥顿Y者的需求有增加。

上證報(bào)：除了歐洲央行外，各國(guó)央行都在陸續(xù)引導(dǎo)貨幣政策回歸常態(tài)，例如英國(guó)央行將利率從0.25%提高到0.3%，是其十年來(lái)的首次加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息也是全球都看到的動(dòng)作。你認(rèn)為各國(guó)央行的舉措對(duì)全球的資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？對(duì)各國(guó)的債券市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

Demetrio Salorio：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和歐洲經(jīng)濟(jì)目前存在很明確的分叉，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期比歐洲經(jīng)濟(jì)周期往前走了幾年。因此在利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的趨勢(shì)首先會(huì)造成美國(guó)國(guó)債和基準(zhǔn)利率提高，其次也會(huì)逐步影響到歐洲的長(zhǎng)期利率上。所以在這個(gè)趨勢(shì)下可以看到，部分歐洲投資者近幾年購(gòu)買美元債券的數(shù)量會(huì)多一些。

但總體而言，資本流動(dòng)從歐洲向美國(guó)市場(chǎng)的趨勢(shì)比較小，并不明顯。歐洲投資者對(duì)美元債券有一些購(gòu)買行為，但是購(gòu)買的概率還是很低的。

上證報(bào)：有沒(méi)有相關(guān)的統(tǒng)計(jì)，目前歐洲的投資者購(gòu)買了多少金額的美元債券？

Demetrio Salorio：沒(méi)有統(tǒng)計(jì)。我們看到這個(gè)趨勢(shì)了，但是還沒(méi)有一個(gè)具體的數(shù)據(jù)可以反映。大部分的歐洲投資者還是使用比較保守的策略，只有一些比較專業(yè)的投資者，比如對(duì)沖基金，可能會(huì)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投資多一些，因?yàn)樗麄儠?huì)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

上證報(bào)：既然提到了匯率風(fēng)險(xiǎn)，美元在過(guò)去的幾個(gè)月里走弱，歐元在走強(qiáng)。你預(yù)期下一階段美元還會(huì)持續(xù)這種比較疲弱的態(tài)勢(shì)嗎？歐元的走勢(shì)會(huì)怎么樣？

Demetrio Salorio：我們認(rèn)為歐元對(duì)美元還會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，現(xiàn)在匯率是1.15左右，到2019年中可能會(huì)達(dá)到1.25。這還是因?yàn)槟壳皻W洲和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況很不同，在經(jīng)濟(jì)周期中所處的位置也不一樣。我們預(yù)期，美國(guó)這一輪經(jīng)濟(jì)周期在2019年一季度結(jié)束，但是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)兩到三年的較強(qiáng)增長(zhǎng)。

但是有一些因素也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生影響，比如特朗普政府在財(cái)政方面的政策，可能會(huì)把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期再拉長(zhǎng)一兩年時(shí)間至2020年或2021年。如果有這種情況的話，歐元和美元的匯率可能會(huì)保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平上。

亞太區(qū)債券資本市場(chǎng)部主管 Laurent Morel

海外投資者尚需時(shí)間理解中國(guó)市場(chǎng)規(guī)則

上證報(bào)：目前法興銀行的債券市場(chǎng)在全球的布局如何？在中國(guó)的業(yè)務(wù)大概能占到整個(gè)債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的多少？哪些市場(chǎng)是法興最主要的市場(chǎng)？

Demetrio Salorio：法興銀行是一個(gè)全球品牌，對(duì)美國(guó)、歐洲、亞洲這三大市場(chǎng)都有覆蓋。法興銀行的銷售平臺(tái)也是面向全球客戶服務(wù)的：在歐洲，我們是一家規(guī)模很大的本土銀行，在債券市場(chǎng)占有比較領(lǐng)先的地位；在美國(guó)，我們的業(yè)務(wù)集中在一些核心客戶和核心行業(yè)上，且保持了客觀的增速；在亞洲，亞洲發(fā)行人在海外融資的需求越來(lái)越多，所以我們正在提升銷售能力和對(duì)發(fā)行人的覆蓋率。

尤其是近幾年，中國(guó)發(fā)行人占據(jù)亞洲發(fā)行人的很大一部分。法興銀行在一些行業(yè)處于全球領(lǐng)先地位，比如針對(duì)能源、金融機(jī)構(gòu)、礦業(yè)、基建等方面的金融服務(wù)，我認(rèn)為我們的優(yōu)勢(shì)很契合中國(guó)發(fā)行人比如央企的需求。

上證報(bào)：去年上半年中資企業(yè)在海外發(fā)行美元債的熱情很高，初步統(tǒng)計(jì)，發(fā)債規(guī)模比2016年同期增長(zhǎng)三倍左右。您如何看待這個(gè)現(xiàn)象？中國(guó)企業(yè)海外發(fā)債的動(dòng)力來(lái)自于哪里，是因?yàn)楹Ｍ饫时容^低嗎？未來(lái)這個(gè)趨勢(shì)會(huì)怎樣？

Laurent Morel：去年中資企業(yè)發(fā)行美元債非?；钴S，規(guī)模也很大，我認(rèn)為有三個(gè)主要組成部分。

第一，去年年初房地產(chǎn)的高收益發(fā)行人非?；钴S。房地產(chǎn)類大部分都是高收益發(fā)行人或者是非投資級(jí)、沒(méi)有評(píng)級(jí)的發(fā)行人，這些發(fā)行人對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)非常敏感。2016年上半年，因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)的原因，這些發(fā)行人沒(méi)有在海外市場(chǎng)發(fā)債。我們認(rèn)為2017年這部分規(guī)模會(huì)達(dá)到500億美元，是2016年的4倍。

第二，金融機(jī)構(gòu)在2017年發(fā)債量較大，尤其是通過(guò)其海外分行發(fā)債。因?yàn)橥ㄟ^(guò)海外分行直接在海外融資，直接給企業(yè)在海外貸款，這樣就不會(huì)涉及資金跨境問(wèn)題。例如，去年中行、工行等大型銀行發(fā)了幾筆綠色債券，發(fā)行規(guī)?？捎^。在貨幣融資方面，因?yàn)榫G色債券最開(kāi)始在歐洲誕生，以歐洲投資者為主，所以這些銀行也越來(lái)越多地發(fā)行歐元債券。

第三個(gè)因素，我們看到越來(lái)越多的新身影，作為首次發(fā)行人來(lái)海外市場(chǎng)融資。在這些首次發(fā)行人的名單里，有很多地方政府融資平臺(tái)類企業(yè)。這方面也證明，中國(guó)的金融參與者越來(lái)越成熟了，對(duì)海外市場(chǎng)越來(lái)越熟悉，可以在海外市場(chǎng)生存。

除了這三點(diǎn)比較重要的因素，還有一些大央企每年都會(huì)頻繁地發(fā)大規(guī)模債券，亦有一些大型的并購(gòu)活動(dòng)需要在海外融資，例如中國(guó)化工收購(gòu)瑞士的Syngenta。

上證報(bào)：10月份，中國(guó)財(cái)政部時(shí)隔多年在香港發(fā)行了20億美元的主權(quán)債，無(wú)論是五年期還是十年期債券，發(fā)行利率與美國(guó)國(guó)債收益率之間只有15-25個(gè)基點(diǎn)的差別。你們?cè)趺纯创@個(gè)定價(jià)背后傳遞的含義？

Laurent Morel：首先，我認(rèn)為，中國(guó)財(cái)政部并非真的缺這20億美元，此次發(fā)行象征意義更大，是一個(gè)非常好的營(yíng)銷機(jī)會(huì)，可以向投資者傳輸中國(guó)的金融亮點(diǎn)。在定價(jià)時(shí)，中國(guó)主權(quán)債與美國(guó)國(guó)債的利差是15-25BP，現(xiàn)在在二級(jí)市場(chǎng)上，五年期的利差縮窄為5-6BP，十年期的利差縮窄為10-12BP。

至于對(duì)市場(chǎng)的影響，發(fā)行第二天就可以看到，大部份的央企、金融機(jī)構(gòu)的債券在二級(jí)市場(chǎng)馬上收窄約4-5BP，這是對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)一個(gè)很正面的影響，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的信用利差收窄說(shuō)明他們未來(lái)的融資成本會(huì)降低。

Demetrio Salorio：還有一個(gè)重要原因。中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)中國(guó)財(cái)政部較少在海外發(fā)行債券，上次海外發(fā)債還是十三年以前。投資者當(dāng)然想找一個(gè)機(jī)會(huì)，投資如此少見(jiàn)同時(shí)還是世界上規(guī)模領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體之一的主權(quán)債。

上證報(bào)：剛才您提到，主權(quán)債發(fā)行的第二天，中國(guó)大型央企的債券在二級(jí)市場(chǎng)的利差也在收窄。有聲音認(rèn)為，這次主權(quán)債發(fā)行的目的之一就是為中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)債提供一個(gè)價(jià)格基準(zhǔn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，這次發(fā)債對(duì)中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)債的定價(jià)有什么影響？

Laurent Morel：我覺(jué)得從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)央企在海外定價(jià)還是會(huì)使用美國(guó)國(guó)債的基準(zhǔn)利率，中國(guó)此次發(fā)行的主權(quán)債的利率可能只是一個(gè)參考。美國(guó)債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率也還是美國(guó)國(guó)債利率。

這主要由兩個(gè)因素造成。第一，此次五年期和十年期的中國(guó)主權(quán)債，規(guī)模并不大，不足以對(duì)其他同期限債券利率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響；第二，美國(guó)國(guó)債的信貸收益率曲線完整且具流動(dòng)性，從三個(gè)月期到三十年期，發(fā)行人可以在幾乎任何一個(gè)到期節(jié)點(diǎn)上為其債券定價(jià)。在收益率曲線上，中國(guó)在海外只有五年期和十年期兩種債券的收益率，構(gòu)成的曲線還不完整，因此不能僅用這兩點(diǎn)的數(shù)值作為參考，也不能把中國(guó)主權(quán)債利率當(dāng)成基準(zhǔn)利率。

Demetrio Salorio：另外補(bǔ)充一點(diǎn)，美元是美國(guó)的貨幣，理論上，美國(guó)有權(quán)無(wú)限發(fā)行貨幣。美元市場(chǎng)必然會(huì)用美元利率和美元國(guó)債利率來(lái)定價(jià)。

上證報(bào)：去年7月債券通正式開(kāi)通，內(nèi)地和香港的債券市場(chǎng)可以進(jìn)行聯(lián)通和交易。債券通開(kāi)通以來(lái)，外資對(duì)內(nèi)地債券市場(chǎng)開(kāi)始增持，但增持對(duì)象仍以政策性的金融債、同業(yè)存單這類低風(fēng)險(xiǎn)品種為主。那么外資對(duì)投資內(nèi)地的信用債有何顧慮？中國(guó)的信用債市場(chǎng)可以怎么完善來(lái)消除這種顧慮？

Demetrio Salorio：海外投資者需要一些時(shí)間理解中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)則，適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的新特點(diǎn)。俄羅斯也有這種債券互聯(lián)互通機(jī)制，海外投資者也曾花費(fèi)兩年時(shí)間去深入了解購(gòu)買俄羅斯當(dāng)?shù)貍南嚓P(guān)事宜。

此外，海外投資者投資中國(guó)的在岸債券時(shí)，需要考慮信用和匯率兩方面因素。首先要分析一個(gè)企業(yè)的信用，其次分析匯率趨勢(shì)，當(dāng)這兩方面都符合標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才會(huì)決定投資。

發(fā)行“綠債”符合國(guó)際國(guó)內(nèi)政策需求

上證報(bào)：目前法興銀行在中國(guó)境內(nèi)提供哪些債券業(yè)務(wù)？未來(lái)有沒(méi)有計(jì)劃加碼中國(guó)市場(chǎng)？

Demetrio Salorio：法興銀行在中國(guó)有很多客戶，有些發(fā)過(guò)債，有一些沒(méi)發(fā)過(guò)債。對(duì)于已經(jīng)發(fā)過(guò)債的企業(yè)，我們會(huì)繼續(xù)為其提供顧問(wèn)建議并幫助其在海外融資；對(duì)于沒(méi)有發(fā)過(guò)債的企業(yè)，我們會(huì)協(xié)助其逐步進(jìn)入海外市場(chǎng)。

法興銀行會(huì)給中國(guó)的客戶提供全面的服務(wù)，除了發(fā)債顧問(wèn)服務(wù)，還提供評(píng)級(jí)顧問(wèn)服務(wù)，可以幫助首次發(fā)行人，即沒(méi)有國(guó)際評(píng)級(jí)的企業(yè)拿到國(guó)際評(píng)級(jí)后再發(fā)債。此外還有法律顧問(wèn)服務(wù)、企業(yè)融資顧問(wèn)服務(wù)等。在市場(chǎng)方面，我們通過(guò)一些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品幫助大企業(yè)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

上證報(bào)：歐洲市場(chǎng)是綠色債券發(fā)展較早的市場(chǎng)，法興銀行在這方面很有經(jīng)驗(yàn)。如何看待現(xiàn)在全球綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展？中國(guó)在短短一年時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)占比達(dá)第一，原因是什么？最近法興銀行也幫助中國(guó)工商銀行發(fā)行了綠色債券，這次發(fā)行的綠色債券和以往的其他債券品種有什么顯著的不同、又有何特征？在發(fā)債過(guò)程中有沒(méi)有一些經(jīng)驗(yàn)可以跟國(guó)內(nèi)現(xiàn)在想發(fā)綠色債券的企業(yè)分享？

Demetrio Salorio：現(xiàn)在綠色債券和社會(huì)責(zé)任投資（SRI）是非常受歡迎的產(chǎn)品，前幾年總體規(guī)模每年增長(zhǎng)20%到30%。這是由三個(gè)方面的因素造成的。

第一個(gè)因素，政策方面，很多國(guó)家包括法國(guó)、中國(guó)，希望可以確保金融工具被用到社會(huì)責(zé)任和環(huán)保方面的項(xiàng)目，同時(shí)也是為了符合聯(lián)合國(guó)提出的一些目標(biāo)。

第二，企業(yè)發(fā)綠色債券也是向市場(chǎng)證明，他們對(duì)環(huán)保和社會(huì)責(zé)任很關(guān)注，他們的信用比一些普通的企業(yè)好。

第三，投資者對(duì)這方面的債券越來(lái)越關(guān)注，他們希望將資金投入綠色債券或者是為社會(huì)帶來(lái)好處的產(chǎn)品上。比如，現(xiàn)在全球規(guī)模領(lǐng)先的一些資產(chǎn)管理公司都有專門的基金投資綠色債券和社會(huì)責(zé)任投資。

中國(guó)在綠色債券市場(chǎng)占比很高，我覺(jué)得這是因?yàn)橹袊?guó)政府近年做出了一些對(duì)環(huán)保事業(yè)正面的重要決定，例如在清潔能源方面出臺(tái)了重要政策，對(duì)風(fēng)電、太陽(yáng)能等新能源比較支持。目前中國(guó)在諸如太陽(yáng)能和風(fēng)電等許多行業(yè)都處于領(lǐng)先地位。金融融資策略和產(chǎn)業(yè)策略有很高的匹配度。

Laurent Morel：綠色債券是從歐洲發(fā)展出來(lái)的產(chǎn)品，法興銀行在這方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)。在中國(guó)，法興銀行2015年幫助金風(fēng)科技、2016年幫助吉利在海外發(fā)行過(guò)綠色債券。其中，金風(fēng)科技是中國(guó)第一筆海外綠色債券，吉利是中國(guó)汽車行業(yè)第一家成功發(fā)行離岸綠色債券的公司。除了給第三方客戶提供顧問(wèn)服務(wù)，法興銀行總行也是綠色債券的發(fā)行人，我們發(fā)行過(guò)兩次綠色債券。

金融機(jī)構(gòu)去年也發(fā)行了很多綠色債券。在我看來(lái)，綠色債券是一種方法，可以使發(fā)行人的投資者基礎(chǔ)更多元化。值得一提的是，在工行綠色債券的發(fā)行過(guò)程中，認(rèn)證是通過(guò)CICERO（挪威國(guó)際氣候和環(huán)境研究中心）做的，它是歐洲的第三方綠色債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這次的綠債就是氣候債券。