近期，新三板公司頻頻上演被A股公司收購的好戲。僅上周，就有深圳華強、新華都等13家A股上市公司并購新三板公司的案例出現(xiàn)。據(jù)Choice金融終端統(tǒng)計，截至7月25日，2017年上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝藢π氯骞镜?07起并購方案，較去年同期增長91.1%。

A股并購案例頻現(xiàn)

深圳華強7月21日晚間公告，為持續(xù)加強在電子元器件分銷行業(yè)的布局，公司擬4.24億元現(xiàn)金收購淇諾科技的60%股權(quán)。淇諾科技系消費類市場電子元器件分銷商，主要銷售產(chǎn)品包括數(shù)字電視和機頂盒、綠色電源如手機鋰電池、動力鋰電池保護IC等。

深圳華強表示，此次收購完成后，公司將助推淇諾科技獲取更多代理產(chǎn)品線，進一步鞏固其作為國內(nèi)數(shù)字電視和機頂盒、綠色電源等消費類電子行業(yè)優(yōu)質(zhì)供應商的領先地位，并助力淇諾科技深入拓展光電顯示、移動智能終端、網(wǎng)絡通信、智能家居、工業(yè)控制等領域。

近期，A股收購新三板公司的案例增多。僅上周，就有新華都吸收合并友寶在線、融鈺集團9.75億元收購駿伯網(wǎng)絡，帝王潔具19.68億元收購歐神諾，天馬股份收購博易股份等13起并購案例出現(xiàn)。

2017年以來，IPO審核提速，并購審核趨嚴，A股并購重組市場降溫。但A股上市公司收購新三板公司的熱度卻依舊不減，甚至出現(xiàn)升溫趨勢。數(shù)據(jù)顯示，截至7月25日，2017年上市公司發(fā)布或?qū)嵤┝藢π氯骞镜?07起并購方案，較去年同期增長91.1%。新三板公司被上市公司并購的資金額達431.62億元，相對2017年上半年A股并購市場1227.91億元的總成交額，占比達35%。

其中，并購金額最大的案例是今年3月，新三板公司深裝總48億元借殼ST云維。此外，包括華東重機29.5億元收購潤星科技，共達電聲17.8億元收購樂華文化等。

廣證恒生分析師袁季認為，目前新三板的政策尚未完全明朗，精選層和“轉(zhuǎn)板”政策尚未正式出臺，新三板企業(yè)選擇IPO仍然有著相對較大的時間成本。在此情形下，對部分希望實現(xiàn)快速的發(fā)展而無法接受較為高昂的時間成本的企業(yè)而言，被上市公司并購作為一種時間成本相對較低的資本操作，是一條有效的發(fā)展路徑。

而對于上市公司而言，上市公司對多元化經(jīng)營、技術(shù)升級、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等存在內(nèi)在需求，而相對于并購未掛牌企業(yè)，從新三板掛牌企業(yè)尋找被并購標的，在信息透明度、企業(yè)管理體系等方面具有一定的優(yōu)勢。

同時，上市公司更愿意通過并購控股新三板企業(yè)。中國證券報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年上市公司并購案例中，持股比例大于50%的案例共有72例，占總樣本的67.3%。其中，有39家掛牌企業(yè)持股比例達到100%。

制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)標的受捧

新三板逾萬家企業(yè)中，哪些標的是A股上市公司并購市場眼中“香餑餑”？新三板在線研究中心發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)類公司，更易被上市公司“相中”。這其中，穩(wěn)定發(fā)展，毛利率和凈利率表現(xiàn)優(yōu)秀的新三板公司，則成為上市公司爭搶的對象。

從行業(yè)來看，2017年被并購的可統(tǒng)計行業(yè)的60家新三板公司中，多集中在制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，分別有19家和18家，占比均在30%左右。

新三板在線研究中心統(tǒng)計了近幾年新三板市場發(fā)生的362家被A股并購案例，對制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新三板企業(yè)的并購仍然占據(jù)大頭，分別為165家和101家。值得注意的是，新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被A股上市公司并購的數(shù)量遠超掛牌公司IPO首發(fā)申報的企業(yè)數(shù)量。分析師認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迫于商業(yè)模式過新、盈利難以實現(xiàn)等現(xiàn)實因素，仍不能直接IPO上市融資。但通過被上市公司收購，這些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，也可獲得對接A股市場的機會。

盈利能力強且穩(wěn)定、銷售毛利率適中且穩(wěn)定的標的，更為上市公司青睞。2017年被并購的新三企業(yè)凈利潤超過5000萬元的有10家，占比9.3%；凈利潤超過1000萬元的有50家，占比47%；且最近兩年的平均凈利潤增速大于50%有37家，占比35%。同時，更有21家公司最近兩年平均凈利潤增速超過100%。

在交易方式方面，現(xiàn)金、“現(xiàn)金+股權(quán)”成為兩種主要的支付方式。2017年并購案例中現(xiàn)金支付方式占比56%，“現(xiàn)金+股權(quán)”支付方式占比達到36.4%，股權(quán)支付方式占比7.4%。新三板在線研究中心認為，“現(xiàn)金+股權(quán)”的支付方式，不僅可以讓收購方避免支付過多現(xiàn)金導致財務結(jié)構(gòu)惡化，也可防止收購方的股權(quán)發(fā)生稀釋或轉(zhuǎn)移。

一個有趣的現(xiàn)象是，在被收購新三板公司中，基礎層公司的占比遠高于創(chuàng)新層公司，基礎層比例達74%，創(chuàng)新層所占公司比例為16%。對此，廣證恒生分析師袁季認為，部分位于基礎層的企業(yè)可能會遇到市場關注度不高、估值過低等現(xiàn)實狀況，企業(yè)無法在新三板市場獲得預期的發(fā)展。這時在價格合理的情況下，主板企業(yè)將可能并購新三板企業(yè)以期獲得并購更大的協(xié)同效應。

而對于創(chuàng)新層企業(yè)來說，由于創(chuàng)新層幫助企業(yè)提升了定價、融資、并購的能力，因此創(chuàng)新層企業(yè)有更多主動并購其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)從而加速發(fā)展的可能；另外，隨著當前IPO 時間成本降低，創(chuàng)新層企業(yè)IPO上市意愿更強。因此相對而言，創(chuàng)新層企業(yè)直接選擇被上市公司并購的可能性相對較低。

在被A股上市公司并購后，大多數(shù)新三板公司選擇終止在新三板公司掛牌。不過，在近年來362家被并購的掛牌企業(yè)中，仍有數(shù)十家掛牌企業(yè)繼續(xù)留在新三板。這些掛牌公司多為信息技術(shù)、機械設備等偏向制造業(yè)的企業(yè)。值得一提的是，被上市公司控股后，這些掛牌公司的管理層沒有馬上進行調(diào)整，公司經(jīng)營仍保持相對獨立性。顯然，上市公司并購這批新三板公司后，目的是于細分行業(yè)上尋找優(yōu)勢互補協(xié)同型或者為上市公司外延收購的資源。

“蛇吞象”曲線上市

在A股上市公司并購新三板公司中，并不都是“大魚吃小魚”。不少新三板標的資產(chǎn)規(guī)模、營收水平遠超收購公司，上演著“蛇吞象”或直接借殼上市的戲碼。

近期吸引人眼球就是新三板公司歐神諾近20億“下嫁”上市公司帝王潔具。7月19日，隨著帝王潔具20億并購過會，這一并購案的另一主角——新三板公司歐神諾的“曲線上市”之路，也基本迎來了圓滿結(jié)局。

2014年4月，歐神諾掛牌新三板，之后順利進入創(chuàng)新層。2016年8月，歐神諾宣布將IPO。在眾多擬IPO企業(yè)中，歐神諾也算得上是較為正宗的“績優(yōu)白馬股”。資料顯示，從2008年到2016年，公司營業(yè)收入從6億增長至18.1億，翻了兩倍，凈利潤從3144萬增長至1.6億，翻了四倍，凈資產(chǎn)從2.3億增長至6.6億，翻了三倍。

而帝王潔具2016年的營收和凈利，分別僅有4.27億和5063.11萬。擁有19.12億元總資產(chǎn)、6.71億元凈資產(chǎn)的歐神諾，更是“碾壓”只有6.72億總資產(chǎn)和5.88億凈資產(chǎn)的帝王潔具。此外，歐神諾還給出了未來三年1.63億元、1.92億元和2.28億元的“超高”業(yè)績承諾。

有分析表示，歐神諾并非放棄IPO，而是換了另一種方式——被上市公司收購。同樣的結(jié)果，只是換了一種方式，時間卻大為縮短。不過，相關公告稱，此次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，但不構(gòu)成借殼上市。

今年2月，中小板上市公司王子新材也籌劃過收購新三板掛牌企業(yè)康澤藥業(yè)?？禎伤帢I(yè)的業(yè)績遠遠超過并購方王子新材。康澤藥業(yè)2016年上半年總資產(chǎn)約8.1億元，營收6.82億元，凈利潤2723.53萬元，遠優(yōu)于王子新材。不過在停牌4個月后，王子新材這一收購案折戟，原因是標的康澤藥業(yè)“不配合”，導致本次重組的項目進度一再延遲無法實施。

而新三板公司深裝總48億借殼ST云維，這是2017年新三板公司第一例借殼上市案例。公開資料顯示，成立于1983年的深裝總，前身為家樂設計裝飾公司，2016年4月登陸新三板。深裝總作為公共建筑裝飾領域位列前5的領先企業(yè)，無論從競爭實力、業(yè)績規(guī)模，均在新三板公司中居于前列，屬于優(yōu)質(zhì)新三板公司的代表。

財務數(shù)據(jù)方面，公司2014年、2015年、2016年總營收分別為38.1億元、40.0億元、42.9億元；凈利潤分別為2.2億元、1.2億元和2.4億元。而ST云維主營煤化工，受困行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，去年6月開始已進入破產(chǎn)程序。

深裝總董事長胡正富表示，“深裝總在裝飾行業(yè)排前四名，很多排在我們前面或后面的公司，都已經(jīng)上市了，所以不管借殼也好，IPO也好，我們希望盡快進入資本市場。”

■ 記者觀察

A股并購聚焦產(chǎn)業(yè)整合
　　　
A股并購重組市場降溫，但A股收購新三板公司的熱度卻依舊不減。這一升一降之間，一個重要的變化是，2017年以來上市公司并購新三板目的轉(zhuǎn)變明顯，從過去熱衷跨界并購，轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹碓蕉嘧⒅禺a(chǎn)業(yè)整合，通過發(fā)揮協(xié)同效應提升核心競爭力。
　　
2017年以前，跨界并購成為潮流，且多集中在TMT等熱門新興領域，該類并購對上市公司市值提升有立竿見影的效果。如2016年8月，從事煤炭發(fā)電的寶新能源宣布斥資8.8億元上位百合網(wǎng)大股東，后者是國內(nèi)知名的婚戀網(wǎng)站。以及主業(yè)為高速公路運營的楚天高速12.6億并購三木智能，涉足物聯(lián)網(wǎng)應用終端產(chǎn)業(yè)。

A股跨界并購的后遺癥也很明顯，跨界并購政策因此收緊?？焖俨①徑o上市公司帶來的增值都是建立在被并購公司能有效完成高額業(yè)績承諾的基礎上的，而2016年年報顯示，已經(jīng)有數(shù)十家被并購公司未達到當期承諾凈利潤。以資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入比例作為粗略指標進行分析發(fā)現(xiàn)，全行業(yè)資產(chǎn)減值損失占營業(yè)總收入比例自2011年起至2016年不斷攀升。隨著對賭期進入下半程，業(yè)績不及預期概率大增，商譽減值問題或愈加頻繁。

進入2017年以后，上市公司已經(jīng)以產(chǎn)業(yè)并購為主，產(chǎn)業(yè)互補性強、業(yè)績優(yōu)良的新三板標的成為主要并購對象。在今年107個A股并購新三板公司的案例中，有52起屬于產(chǎn)業(yè)整合，占比49%。

譬如愛康科技7月19日公告收購研創(chuàng)材料。研創(chuàng)材料產(chǎn)品主要應用于高效率薄膜太陽能電池組件變色器件，同時完整掌握光伏電池HIT技術(shù)。愛康科技表示，公司收購研創(chuàng)材料將很大程度上提升全資子公司蘇州愛康光電科技的電池片生產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率，同時HIT等光伏新技術(shù)的應用對于終端光伏電站投資，未來將產(chǎn)生革命性的降本效應。

類似案例還有很多，如主營食品的黑芝麻收購線上食品飲料運營商禮多多，新華都吸收合并友寶在線，維科精華計劃收購維科電池。

分析認為，上市公司收購偏好產(chǎn)業(yè)互補強的新三板標的，可同時實現(xiàn)市值管理與協(xié)同效應。上市公司發(fā)展到一定階段，對多元化經(jīng)營、技術(shù)升級、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等存在內(nèi)在需求，通過與產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，或者并購同行業(yè)細分領域具有優(yōu)勢的公司，可以形成規(guī)模效應，擺脫公司發(fā)展瓶頸，提高經(jīng)濟協(xié)作效益。（歐陽春香）