核心結論：①全部A股PE整體法21.7倍，中位數(shù)為54.4倍，A股龍頭估值普遍折價，而港股龍頭全面溢價，美股部分行業(yè)溢價。②估值差異源于A股市場實行核準制發(fā)行、散戶投資者占比高以及行業(yè)集中度較低。③目前A股市場IPO加速、機構投資者快速發(fā)展，中國各行業(yè)走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價到溢價。

對比海外，A股龍頭明顯折價。（1）整體比較：全部A股PE（TTM，下同）整體法為21.7倍，PE的中位數(shù)為54.4倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個龍頭折價的市場。港股PE整體法為18.9倍，PE中位數(shù)為8.6倍，全部美股PE整體法為25.8倍，PE中位數(shù)為21.1，是龍頭相對溢價的市場。（2）行業(yè)比較：A股除能源和原材料行業(yè)外均普遍折價；港股龍頭全面溢價，溢價明顯的行業(yè)有能源、材料、日常消費、金融、非日常消費等；在美股中，房地產(chǎn)、非日常消費、能源三個行業(yè)龍頭公司估值明顯溢價，其余行業(yè)龍頭估值與行業(yè)平均水平差不多。

估值差異源于市場環(huán)境與行業(yè)集中度。第一，市場發(fā)行制度不同。A股實行核準制發(fā)行，股票的發(fā)行受到管制，但資金的入市不受限制，資金的潛在力量大于股票，上市公司殼價值一直存在，小公司存在著被借殼的可能性。此外，小公司并購其他企業(yè)后的業(yè)績彈性也更大，因此存在著相對溢價。港股、美股實行注冊制，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。第二，投資者結構不同。A股自由流通市值中散戶持股占47.7%，且成交額中散戶交易占比達85%，而港股成交額中散戶僅占比僅27%，美國標普500個人投資者占比為14.1%。此外，行業(yè)集中度的差異也是A股龍頭估值折價而海外溢價的原因之一。港股各行業(yè)龍頭公司占比均明顯要比美股的大，在信息技術、醫(yī)療保健行業(yè)國有企業(yè)占比較低的行業(yè)中，A股相對于美國，龍頭占比還較低。

A股遠景：龍頭從折價到溢價。A股制度改革中：IPO加速、機構投資者快速發(fā)展。16年1-7月月均IPO家數(shù)11家，月均募集資金48.4億元，16年8月-17年3月月均IPO家數(shù)36家，月均募集資金231.6億元。近年來，我國投資機構發(fā)展迅速，私募+保險+公募+公募專戶規(guī)模從14年6月的2.9萬億迅速增長至16年12月的8.4萬億，1年半的時間增長了187%。此外，我國資本市場與海外的互聯(lián)互通速度逐漸加快，除去此前的QFII/RQFII制度以外，我國陸續(xù)開通了滬港通、深港通。目前我國處在產(chǎn)業(yè)結構轉型期，各行業(yè)走向集中度提升階段。對于產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，去產(chǎn)能的過程在持續(xù)進行中，部分行業(yè)集中度有所提升，如造紙、水泥、煤炭等。對于消費行業(yè)，收入水平上升帶來了消費升級，品牌與高生活品質(zhì)的消費成為主要方面。品牌力較強的行業(yè)龍頭的市場份額逐漸增加，盈利能力強，如白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)等行業(yè)。隨著A股市場制度環(huán)境、投資者結構逐漸發(fā)生變化，中國產(chǎn)業(yè)結構逐漸轉型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價向溢價靠攏。

風險提示。制度改革不及預期，產(chǎn)業(yè)結構轉型速度不及預期。

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