本文作者為方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平，來源于微信公眾號(hào)澤平宏觀。

導(dǎo)讀

受益于降息降準(zhǔn)、減稅、放松限購(gòu)限貸等政策刺激，2016年不僅一二線、而且部分三四線城市地產(chǎn)銷售火爆去庫存超預(yù)期。三四線分化明顯，受益于一二線擠出效應(yīng)的城市銷售火爆，人口繼續(xù)向大都市圈及部分核心二線城市遷移。未來補(bǔ)庫存將有助于地產(chǎn)投資改善

1.地產(chǎn)銷量火爆的三四線城市是哪些？

1.1 2016年三四線城市整體銷量火爆

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把化解房地產(chǎn)庫存列為2016年五大任務(wù)之一，這意味著房地產(chǎn)去庫存正式上升為國(guó)家戰(zhàn)略。具體政策主要包括：其一，支持、引導(dǎo)農(nóng)民工和農(nóng)民進(jìn)城買房。其二，推進(jìn)棚改貨幣化安置去庫存。2016年是棚改三年計(jì)劃（總1800萬套）的第二年，全國(guó)棚改開工606萬套，棚改貨幣化安置比例達(dá)48.5%，較2015年提高18.6個(gè)百分點(diǎn)。其三，推進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展去庫存。其四，發(fā)展跨界地產(chǎn)。其五，實(shí)施有效用地調(diào)節(jié)政策。

由于房地產(chǎn)庫存主要集中在三四線城市，去庫存政策的因城施策色彩明顯。2016年全國(guó)商品房銷售面積增速達(dá)22.5%，為2010年以來最高值，較2015年提升16個(gè)百分點(diǎn)。其中，一線城市商品房銷量增速為9.0%，較2015年下降6.3個(gè)百分點(diǎn)；二線城市商品房銷量增速為27.1%，上升18.1個(gè)百分點(diǎn)；三四線城市商品房銷售面積增速為21.6%，上升16.6個(gè)百分點(diǎn)。

1.2三四線城市銷量分化明顯：都市圈周邊+部分農(nóng)民工回流地區(qū)

從地區(qū)看，全國(guó)分化明顯，浙閩粵瓊等地區(qū)三四線城市商品房銷量火爆，遼黑陜蒙新等地區(qū)銷量低迷甚至負(fù)增長(zhǎng)?？鄢欢€城市后，2016年商品房銷售面積增速位居前列的是西藏、海南、浙江、安徽、江西、吉林、廣東、江蘇等地；而增速靠后的則是遼寧、黑龍江、新疆、陜西、內(nèi)蒙古等地。需要注意的是，在2015年全國(guó)商品房銷量整體低迷的情況下，廣東、浙江等地2015年商品房銷售面積增速仍在20%以上，江西、江蘇、湖南、廣西、貴州、四川等地在10%以上；顯然，這對(duì)其2016年的銷量增速存在影響。綜合2015-2016年的情況看，三四線城市商品房銷量增幅居前的地區(qū)是浙江、江西、廣東、海南等，增幅達(dá)50%以上；而遼寧、黑龍江、陜西、寧夏、新疆等地區(qū)銷量低迷，甚至為負(fù)增長(zhǎng)。

從貢獻(xiàn)看，2015-2016年廣東、江蘇、浙江、河南四省三四線城市商品房銷售面積的增量對(duì)總體增量的貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)51.7%；加上安徽、湖南兩省，貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)66.3%；再加上江西、山東、四川、貴州，貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)81.4%。

從地級(jí)市層面看，三四線城市地產(chǎn)銷量分化更加明顯。根據(jù)我們從地方政府網(wǎng)站上搜集的數(shù)據(jù)整理，在大陸363個(gè)地區(qū)中（含部分省直轄縣及縣級(jí)市，未剔除一二線城市），2015-2016年有56個(gè)地級(jí)以上地區(qū)商品房銷售面積累計(jì)增幅在65%以上，其中有17個(gè)超過100%；有64個(gè)地區(qū)在40%-65%之間，有90個(gè)地區(qū)在20%-40%之間，有64個(gè)地區(qū)在0-20%之間，有89個(gè)地區(qū)在0%以下。

銷售火爆的三四線城市主要分為如下三類：其一，大都市圈及部分核心二線城市周邊的三四線城市，主要受益于核心城市限購(gòu)及高房?jī)r(jià)的溢出效應(yīng)，以及去庫存政策。比如，珠三角區(qū)域的惠州、東莞、佛山、珠海、江門、汕頭、汕尾等地，2015-2016年累計(jì)增幅多在80%以上；長(zhǎng)三角的嘉興、湖州、鎮(zhèn)江、寧波、臺(tái)州、馬鞍山等地，累計(jì)增幅在70%以上；京津附近的廊坊，累計(jì)增幅在50%以上；廈門附近的漳州，累計(jì)增幅均超過55%；合肥附近的六安、武漢附近的孝感，累計(jì)增幅超過80%。其二，傳統(tǒng)農(nóng)民工主要輸出區(qū)域、且自身資源環(huán)境條件較好的三四線城市，受益于去庫存政策刺激+農(nóng)民工回流或農(nóng)民進(jìn)城購(gòu)房，加之基數(shù)小的影響。比如湖南的邵陽、懷化、郴州、永州、岳陽、衡陽等，江西的萍鄉(xiāng)、宜春、吉安，安徽的阜陽、安慶，四川的內(nèi)江、宜賓、瀘州，廣西的南寧，累計(jì)增幅多超過60%，甚至超過80%。其三，自然環(huán)境好的海南等地三四線城市銷量火爆，受益于消費(fèi)升級(jí)、旅游度假需求增加，和全國(guó)多數(shù)地區(qū)的霧霾環(huán)境壓力，加之去庫存政策刺激和基數(shù)小的影響。比如，三亞、儋州、陵水、東方、屯昌、保亭等地，累計(jì)增幅多超過60%，甚至超過200%。

2.如何看待三四線地產(chǎn)銷量火爆：人口遷移趨勢(shì)未改，未來三四線分化持續(xù)

2.1國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)表明人口向大都市圈遷移趨勢(shì)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，人口遷移的第二個(gè)階段是從農(nóng)村和三四線城市向一二線大都市圈及衛(wèi)星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續(xù)增加。我們?cè)凇斗康禺a(chǎn)周期研究》、《人口遷移的國(guó)際規(guī)律與中國(guó)展望：城市的勝利》、《控不住的人口：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看北京上海等超大城市人口發(fā)展趨勢(shì)》等多篇報(bào)告里研究了美國(guó)、日本、韓國(guó)等先行經(jīng)濟(jì)體人口遷移及城市化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。人口遷移存在兩個(gè)階段：第一階段，人口從農(nóng)村向城市遷移，一二線和三四線城市都有人口遷入，這可能跟這一階段產(chǎn)業(yè)以加工貿(mào)易、中低端制造業(yè)和資源性產(chǎn)業(yè)為主有關(guān)。第二階段，當(dāng)城市化處于中后期時(shí)，人口從農(nóng)村和三四線城市向一二線大都市圈及衛(wèi)星城遷移，三四線人口面臨遷入停滯，大都市圈人口繼續(xù)增加，集聚效應(yīng)更加明顯，這可能跟產(chǎn)業(yè)向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)升級(jí)，以及大都市圈學(xué)校醫(yī)院等公共資源富集有關(guān)。

國(guó)內(nèi)人口遷移趨勢(shì)也表明，在城市化進(jìn)入中后期后，人口在向大都市圈及部分二線核心城市遷移。在2010年之前的快速城市化進(jìn)程中，中西部地區(qū)人口長(zhǎng)期主要向東部地區(qū)的長(zhǎng)三角、珠三角及京津地區(qū)集聚；但2011以來，在東部地區(qū)的外來務(wù)工人員部分回流中西部地區(qū)，人口主要遷入大都市圈和部分二線核心城市。雖然人口向大都市圈及部分核心城市遷移集聚速度整體放緩，但趨勢(shì)未改；而三四線樣本城市從之前少量?jī)暨w入變?yōu)閮暨w出，人口更多依賴自然增長(zhǎng)。

雖然近期北京、上海由于人口調(diào)控人口增長(zhǎng)放緩、甚至負(fù)增長(zhǎng)，但我們?cè)趫?bào)告《控不住的人口：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看北京上海等超大城市人口發(fā)展趨勢(shì)》談到“城市功能區(qū)”概念，即超越行政邊界看待城市。在人口強(qiáng)力調(diào)控下，北京、上海行政區(qū)域內(nèi)的人口可能在短期增長(zhǎng)放緩，但在其周邊行政區(qū)域的人口增長(zhǎng)會(huì)很快，比如北京周邊的廊坊市三河市燕郊鎮(zhèn)從2010年的29.2萬人快速增至2015年的約75萬人。并且，天津、深圳、廣州或部分受益于北京上海人口強(qiáng)力調(diào)控，近幾年人口大幅增長(zhǎng)。

因此，我們?cè)?015年提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”，房地產(chǎn)周期長(zhǎng)期看人口，短期看金融和土地，直觀看庫存。這可以解釋2015-2016年中國(guó)房?jī)r(jià)的區(qū)域分化嚴(yán)重，以前“區(qū)域均衡發(fā)展、控制大城市規(guī)模、重點(diǎn)發(fā)展小城鎮(zhèn)”是不符合城市化發(fā)展基本規(guī)律的。

自去年末中央提出推行“人地掛鉤”、建立促進(jìn)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制以來，熱點(diǎn)城市的相關(guān)進(jìn)展不及預(yù)期，目前限購(gòu)限貸、房貸優(yōu)惠折扣上浮等短期調(diào)控政策只是把需求推遲。比如，在《北京市2017年國(guó)有建設(shè)用地供應(yīng)計(jì)劃》中，商品住宅用地計(jì)劃僅安排260公頃（含自住型商品房用地83公頃），比2016年的850公頃驟減近七成。2月28日，習(xí)近平總書記在主持召開中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十五次會(huì)議時(shí)指出，建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，其中一個(gè)亮點(diǎn)是要調(diào)整和優(yōu)化中長(zhǎng)期供給體系，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)均衡。從土地制度上看，城市土地供給規(guī)模由政府制定的中長(zhǎng)期土地利用規(guī)劃、五年土地利用計(jì)劃、年度土地利用計(jì)劃等確定，一旦中長(zhǎng)期土地利用規(guī)劃和相關(guān)城市總體規(guī)劃確定總量，除非進(jìn)行修訂，否則土地供給將受到嚴(yán)格限制。如果長(zhǎng)效機(jī)制建立不理想，2017年底-2018年上半年一線和部分二線房?jī)r(jià)或?qū)⒚媾R新一輪上漲壓力。

2.2三四線城市內(nèi)部分化是必然，未來仍將持續(xù)

從總體上講，三四線城市之所以地產(chǎn)銷量分化明顯，主要在于三四線城市的范圍廣、數(shù)量多、情況各異。

由于并無明確的城市分線標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)界和市場(chǎng)通常把三四線城市視作除一二線以外的其他地區(qū)。當(dāng)前，除4個(gè)直轄市外，我國(guó)大陸有334個(gè)地級(jí)行政區(qū)域（含276個(gè)地級(jí)城市、10個(gè)副省級(jí)省會(huì)城市、5個(gè)計(jì)劃單列市），2850個(gè)縣級(jí)單位（含921個(gè)市轄區(qū)、361個(gè)縣級(jí)市、1397個(gè)縣、117個(gè)自治縣）。大部分縣級(jí)市隸屬于地級(jí)以上城市，但仍有一些隸屬于地區(qū)或盟或自治州等其他地級(jí)行政單位。

這意味著如果僅以地級(jí)城市論三四線城市，三四線城市數(shù)量高達(dá)260-270個(gè)左右。如果加上縣級(jí)市，三四線城市數(shù)量則高達(dá)600個(gè)以上；再考慮縣，則有2000個(gè)以上。在數(shù)量龐大、情況各異的劃分下，三四線城市內(nèi)部分化是必然的。以地級(jí)城市論，260-270個(gè)三四線城市出現(xiàn)50個(gè)、乃至100個(gè)表現(xiàn)不錯(cuò)的三四線城市是非常正常的；如果從縣級(jí)層面論，出現(xiàn)500個(gè)左右與三四線整體發(fā)展趨勢(shì)不一致的縣級(jí)市或縣也是很正常的事情。

并且，三四線城市內(nèi)部差異也很大。一個(gè)地級(jí)市既包括城區(qū)、市區(qū)（市轄區(qū)），還包括下轄縣（縣級(jí)市）；在縣內(nèi)部，既包括縣城，還包括下轄建制鎮(zhèn)。比如，根據(jù)浙江省官方數(shù)據(jù)，2016年11月末全省可售商品房庫存去化周期為12.1個(gè)月；其中，11個(gè)設(shè)市市區(qū)平均為10.5個(gè)月，54個(gè)縣（縣級(jí)市）為14.7個(gè)月。分設(shè)市市區(qū)看，紹興去化周期為15.2個(gè)月，麗水則為8.3個(gè)月；分縣（市）看，有46個(gè)縣（市）商品房去化周期在20個(gè)月以內(nèi)，有6個(gè)在20-24個(gè)月，有2個(gè)縣在24-30個(gè)月。

在農(nóng)民工回流背景下，內(nèi)部分化足以可以解釋除大都市圈周邊的三四線城市外，為什么2015-2016年還有一些其他三四線城市地產(chǎn)銷量火爆。否則以三四線人口再集聚或逆城市論，難以解釋三四線城市內(nèi)部的明顯分化。比如，在同樣是傳統(tǒng)農(nóng)民工輸出大省，為什么2015-2016年江西商品房銷售面積累計(jì)增幅高達(dá)54%（扣除二線），湖南、安徽接近40%，河南為34%，而四川、湖北則不到30%，重慶只有23%。并且，在一個(gè)省內(nèi)部，各地區(qū)的差異也很大，比如2015-2016年江西的萍鄉(xiāng)市累計(jì)增幅高達(dá)140%，景德鎮(zhèn)市累計(jì)增幅則不到2%。

總之，三四線城市內(nèi)部分化明顯，并仍將持續(xù)，一些城市逐漸脫穎而出成為熱點(diǎn)三四線城市。就如同在二線城市中，2015-2016年房?jī)r(jià)漲幅分化也非常明顯。比如，合肥、廈門等二線城市暴漲，但沈陽、長(zhǎng)春、哈爾濱等二線城市漲幅很小、甚至不如一些三四線城市。

總的來說，在人口遷移趨勢(shì)上，我們維持人口向大都市圈及部分核心二線城市遷移趨勢(shì)不變，并強(qiáng)調(diào)在農(nóng)民工回流背景下三四線城市內(nèi)部分化明顯。

3.2017年三四線去庫存超預(yù)期，部分城市補(bǔ)庫存有助于投資改善

3.1 2017年三四線城市房地產(chǎn)去庫存分化較大

2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持分類調(diào)控，因城因地施策，重點(diǎn)解決三四線城市房地產(chǎn)庫存過多問題。從全國(guó)整體看，三四線城市去庫存分化較大，部分去庫存充分，部分壓力仍然很大。

在狹義庫存方面，2016年末全國(guó)商品房待售面積（現(xiàn)房庫存）為6.95億平方米，較2015年末下降3.2%；其中，商品住宅待售面積為4.03億平方米，較2015年末下降11%。以待售面積/12月均現(xiàn)房銷售面積計(jì)算，2016年末全國(guó)商品房可售庫存去化周期為19.5個(gè)月，較2015年末下降5.6個(gè)月；其中，商品住宅可售庫存為13.9個(gè)月，下降5.3個(gè)月；非住宅可售庫存為43.6個(gè)月，下降6.9個(gè)月。

在廣義庫存方面，原則上以累計(jì)新開工面積減去累計(jì)銷售面積計(jì)算，并扣除非住宅的自持部分（假定比例為30%）。2016年末全國(guó)商品房廣義庫存為43.2億平方米，較2015年末下降1.3%；去化周期為32.9個(gè)月，下降7.9個(gè)月。商品住宅廣義庫存為25.4億平方米，下降7.8%；去化周期為22.2個(gè)月，下降7.3個(gè)月。非住宅廣義庫存為17.8億平方米，上升9.8%；去化周期為107.6個(gè)月，下降13個(gè)月。

此外，上述估計(jì)還未考慮待開發(fā)土地面積，2016年末為3.5億平方米，以容積率1.5-2.0計(jì)算，商品房待開發(fā)面積有5.3-7.0億平方米。

從省級(jí)層面看，東北、西北地區(qū)廣義庫存高企，中南、西南地區(qū)庫存較為合理。東北、西北地區(qū)多數(shù)省份去化周期最長(zhǎng)，去化壓力大；其次是浙江、福建、河北、甘肅；再次是云南、山東、江蘇、安徽、陜西等地；廣東、廣西、江西、湖南、湖北、四川、貴州、重慶等地區(qū)的去化周期則比較合理。

3.2 2017-2018年補(bǔ)庫存將推動(dòng)房地產(chǎn)投資

從政策上看，房地產(chǎn)去庫存政策對(duì)銷售的影響將邊際下降。根據(jù)2月23日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，在去庫存方面，今年各地將總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)鼓勵(lì)、引導(dǎo)農(nóng)民工和農(nóng)民進(jìn)城安居；繼續(xù)推進(jìn)三四線城市的棚改貨幣化安置，繼續(xù)提高比例，2017年全國(guó)棚改計(jì)劃目標(biāo)為600萬套；繼續(xù)推進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展去庫存；繼續(xù)推進(jìn)跨界地產(chǎn)發(fā)展去庫存。但是，由于2016年地產(chǎn)銷售火爆，2017年總體購(gòu)房需求將邊際減少，加之高基數(shù)效應(yīng)，政策對(duì)地產(chǎn)銷量的影響將邊際下降。

從各地實(shí)際情況看，遼寧、黑龍江等地區(qū)因人口外流等去庫存乏力，廣東等地區(qū)已完成去庫存任務(wù)。2016年廣東、浙江等省大幅超額完成去庫存任務(wù)。廣東省2016年化解商品房庫存面積2197萬平方米，大幅超額完成全年化解250萬平方米的工作任務(wù)，去庫存周期為11.2個(gè)月，比2015年底縮短了6個(gè)月；其中商品住宅狹義庫存去化周期降至6個(gè)月左右。浙江省2016年底新建商品房可售房源消化周期為11.7個(gè)月，達(dá)到了《浙江省房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革工作方案》提出的10-16個(gè)月的合理水平；不過，從前述分析的廣義庫存看，浙江省的廣義庫存去化壓力仍然較大。

從1-2月數(shù)據(jù)看，三四線樣本城市銷量同比增速仍然保持高位，但較2016年12月下降。在根據(jù)Wind日交易數(shù)據(jù)整理的46個(gè)三四線樣本城市中，2017年1-2月有34個(gè)三四線樣本城市的日均成交量同比為正，其中有29個(gè)城市同比增速超過20%、16個(gè)超過50%、3個(gè)超過100%。但從整體看，以簡(jiǎn)單算術(shù)平均值計(jì)算，1-2月三四線城市房地產(chǎn)成交量同比增速為38.0%，保持快速增長(zhǎng)，但低于2016年12月的42.8%；從月日均成交量合計(jì)同比看，1-2月，46個(gè)三四線樣本城市同比增速為26.2%，低于2016年12月的29.3%。

上調(diào)2017年全國(guó)房地產(chǎn)投資增速至4%、上半年5%。2016年底市場(chǎng)對(duì)2017年房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)普遍悲觀，大部分預(yù)測(cè)均為負(fù)增長(zhǎng)，我們?cè)凇稙槭裁次覀儗?duì)2017年房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)不悲觀？》報(bào)告中，基于基本結(jié)構(gòu)法（土地購(gòu)置費(fèi)+房屋施工面積*單位建安成本）、細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)法（土地購(gòu)置費(fèi)+建筑工程支出+安裝工程支出+設(shè)備工器具購(gòu)置支出+其他）、地區(qū)結(jié)構(gòu)法（一線城市+二線城市+環(huán)一線的三四線城市+其他三四線城市）等三種方法，預(yù)測(cè)今年房地產(chǎn)投資增速在2%-3%左右。其中的一個(gè)邏輯是，2015-2016年一線、部分二線城市以及一些三四線城市庫存去化充分，補(bǔ)庫存需求強(qiáng)烈。當(dāng)前部分三四線城市銷售火爆、庫存去化充分，這將拉動(dòng)土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開發(fā)投資。