目前A股有32家公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，大股東“加杠桿”的A股公司超過(guò)40家，加上股權(quán)尚未過(guò)戶的案例，這一數(shù)字超過(guò)50家。通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，買家可以用數(shù)萬(wàn)元出資撬動(dòng)20多億元的收購(gòu)案，部分杠桿收購(gòu)案還引入了夾層基金。

當(dāng)寶能系資金杠桿被置于“放大鏡”下深度檢視時(shí)，風(fēng)行A股的杠桿收購(gòu)體味到從未有過(guò)的灼燒感。

據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，目前A股有32家公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，大股東“加杠桿”的A股公司超過(guò)40家，加上股權(quán)尚未過(guò)戶的案例，這一數(shù)字超過(guò)50家。通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，買家可以用數(shù)萬(wàn)元出資撬動(dòng)20多億元的收購(gòu)案，部分杠桿收購(gòu)案還引入了夾層基金。

杠桿收購(gòu)可以引導(dǎo)資本流動(dòng)與資源配置，但如果缺乏嫻熟的平衡術(shù)與必要的防火墻，就可能演變?yōu)槲ｋU(xiǎn)的資本游戲。令人擔(dān)憂的是，在A股并購(gòu)重組風(fēng)起云涌的浪潮下，部分杠桿收購(gòu)異化為A股公司“講故事”的重要推手，成為投機(jī)資本以小博大的漁利工具。另一方面，不少杠桿收購(gòu)的操盤(pán)人背景神秘，且其產(chǎn)品風(fēng)控設(shè)計(jì)、表決權(quán)的讓渡安排、優(yōu)先和劣后方的資金來(lái)源并未公開(kāi)披露，埋下了風(fēng)險(xiǎn)與爭(zhēng)端的隱患。

由表及里，杠桿資金對(duì)上市公司圍獵豪賭，映射出A股公司“殼化”和投資“VC化”的趨勢(shì)。當(dāng)所謂的“殼”成為待價(jià)而沽的稀缺資源，并購(gòu)重組熱衷“貼熱點(diǎn)”、“賭未來(lái)”，新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)估值不斷推升之際，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好急遽上升，更多產(chǎn)業(yè)資本亦趨之若鶩，逐漸形成了一個(gè)貫穿一二級(jí)市場(chǎng)、投機(jī)氛圍頗為濃烈的利益生態(tài)鏈。不過(guò)，上證報(bào)記者也注意到，此類PE型大股東的資金來(lái)源及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作模式已受到監(jiān)管層關(guān)注，再加上即將實(shí)施的重組監(jiān)管新規(guī)，資產(chǎn)注入與變現(xiàn)退出的難度系數(shù)成倍增加，而這又可能危及上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性。

鋼絲上的舞蹈固然驚艷奪目，但失衡跌落的風(fēng)險(xiǎn)更加可怕。在當(dāng)下的A股市場(chǎng)制度尚待完善的境況下，強(qiáng)化信息披露及全程監(jiān)管，是避免A股杠桿收購(gòu)成為脫韁之馬的應(yīng)有之義。

杠桿買家

當(dāng)A股市場(chǎng)的目光集聚于“誰(shuí)的萬(wàn)科”時(shí)，其實(shí)已有更多A股公司成為杠桿買家的“戰(zhàn)利品”。據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，目前滬深兩市共有32家A股公司由有限合伙企業(yè)擔(dān)任大股東，若再加上各類資產(chǎn)管理公司，具有顯性杠桿運(yùn)作特征的A股大股東達(dá)到42家。這一數(shù)字還不包括大股東為自然人同時(shí)用資管計(jì)劃持有自家股（如慧球科技），或者名為投資管理公司實(shí)則嵌入杠桿融資的情形。

上述數(shù)字是已經(jīng)完成股份過(guò)戶的企業(yè)，還有不少交易正在進(jìn)行中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，已有12家上市公司的大股東宣布，將所持股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給帶杠桿的有限合伙企業(yè)或資管計(jì)劃，其中大部分是傾囊出售；僅今年6月份至今，已有10家公司的杠桿買家發(fā)布了詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓上位與通過(guò)資產(chǎn)重組入主的情況。其中，焦作萬(wàn)方、永大集團(tuán)、方大化工、*ST亞星、日海通訊等方案都頗有看點(diǎn)。

細(xì)加梳理，A股的杠桿“玩家”從2014年開(kāi)始嶄露頭角，但早期運(yùn)作往往以失敗告終。本報(bào)曾于2014年10月23日刊發(fā)《PE運(yùn)作奇聞：租一家上市公司》一文，詳細(xì)剖解了杭州順成股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）對(duì)天晟新材的“租殼”運(yùn)作模式，并指出了規(guī)避借殼上市、控股權(quán)穩(wěn)定性方面的爭(zhēng)議，公司最終廢止了這一計(jì)劃。當(dāng)年11月，著名的“殼公司”星美聯(lián)合也披露了來(lái)自有限合伙企業(yè)的收購(gòu)計(jì)劃，自然人宋涌通過(guò)旗下天津昊天實(shí)際出資1600萬(wàn)元，便撬動(dòng)了高達(dá)6.16億元的資金，試圖掌控星美聯(lián)合。不過(guò)，這份杠桿收購(gòu)計(jì)劃止步于公司股東大會(huì)。

2015年以來(lái)，A股市場(chǎng)并購(gòu)重組風(fēng)起云涌，杠桿收購(gòu)案例也隨之增多，有限合伙企業(yè)頻頻入主上市公司，但其可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、資金來(lái)源及運(yùn)作模式等問(wèn)題，一直繞不開(kāi)監(jiān)管層的視線。

例如，步森股份日前宣布籌劃半年的重組無(wú)果而終，這已是上海睿鷙資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“睿鷙資產(chǎn)”）去年4月份入主以來(lái)第二次重組失敗。前不久，深交所下發(fā)的2015年年報(bào)問(wèn)詢函，再次對(duì)這家資質(zhì)平平、通過(guò)杠桿入主的大股東表示關(guān)注，要求公司補(bǔ)充披露睿鷙資產(chǎn)合伙協(xié)議的主要內(nèi)容，包括各參與主體名稱、出資比例、決策運(yùn)作模式、協(xié)議期限、利益分配以及睿鷙資產(chǎn)本次收購(gòu)的具體資金來(lái)源等。

回顧步森股份的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，睿鷙資產(chǎn)拿下控股權(quán)耗資約8.36億元。其中，LP海南領(lǐng)先和劉靖、田璧及王亞鴻合計(jì)出資額約為8.27億元，但他們并不享有對(duì)睿鷙資產(chǎn)及步森股份的話語(yǔ)權(quán)。

真正掌握控制權(quán)的是隱藏在GP非凡領(lǐng)馭（持股1.03%）背后的4名自然人，即楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖。令人驚訝的是，其初始出資竟然僅有860萬(wàn)元，平均到每個(gè)人頭上僅兩百多萬(wàn)。三層股權(quán)關(guān)系的設(shè)置最終形成了一個(gè)高達(dá)97倍的杠桿。如此一來(lái)，總計(jì)掏了860萬(wàn)元的楊臣等4人順利掌握了這家市值已達(dá)44億元的上市公司。

在最新的回復(fù)中，步森股份進(jìn)一步披露，睿鷙資產(chǎn)完成對(duì)步森股份的收購(gòu)資金來(lái)源為：全體合伙人認(rèn)繳份額資金4.18億元，融資貸款4.18億元。如此說(shuō)來(lái)，非凡領(lǐng)馭收購(gòu)所用的自有資金可能僅有860萬(wàn)元的一半，即430萬(wàn)元。

除了顯性的杠桿設(shè)計(jì)外，大股東為法人和自然人的身后也暗藏杠桿。例如，出資19.83億元受讓方大化工控股權(quán)的新余昊月，其中約14億元收購(gòu)資金來(lái)自關(guān)聯(lián)方武漢信用投資集團(tuán)的委托貸款。以15.4億元價(jià)碼拿下宏磊股份控股權(quán)的天津柚子資產(chǎn)，其收購(gòu)款項(xiàng)中有部分來(lái)自于柚子資產(chǎn)股東郝江波的借款。

值得追問(wèn)的是，不少杠桿收購(gòu)買家在市場(chǎng)上籍籍無(wú)名，其自有或自籌的巨額資金究竟源自哪里？例如，順威股份新任大股東蔣九明，一人出資20億元收購(gòu)了順威股份29%的股權(quán)。但權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)顯示，蔣九明“最近五年任職情況”、“核心資產(chǎn)核心業(yè)務(wù)”皆為空白，這20億元巨款究竟來(lái)自何處？再如天津柚子資產(chǎn)，去年5月才成立，當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入為零，憑何融得巨資？

“花樣”運(yùn)作

在A股杠桿收購(gòu)案例中，雖然買方的水平高低與實(shí)力強(qiáng)弱參差不齊，但一個(gè)整體脈絡(luò)是：收購(gòu)花樣不斷翻新、杠桿節(jié)節(jié)攀升。比如，廣州匯垠澳豐用區(qū)區(qū)1萬(wàn)元出資，主導(dǎo)了永大集團(tuán)21.5億元的收購(gòu)案，上萬(wàn)倍資金杠桿令市場(chǎng)咋舌。浙江商人鈄正剛通過(guò)有限合伙企業(yè)，罕見(jiàn)引入夾層基金，以3.4億元出資實(shí)現(xiàn)了17億元融資，從而拿下焦作萬(wàn)方控制權(quán)，同時(shí)嵌入了億元股價(jià)對(duì)賭。

其中，匯垠澳豐收購(gòu)永大集團(tuán)共需支付21.5億元現(xiàn)金，其收購(gòu)方廣州匯垠日豐投資合伙企業(yè)（有限合伙）由匯垠澳豐擔(dān)任GP，LP平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號(hào)”資管計(jì)劃以貨幣出資6億元，占出資總額的99.83%。值得一提的是，“平安-匯垠澳豐6號(hào)”很可能還嵌套了一個(gè)信托計(jì)劃。粵財(cái)信托官網(wǎng)公告的“粵財(cái)信托·永大投資1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”顯示，該信托計(jì)劃于2016年6月30日正式成立，共募集資金21.63億元，其中優(yōu)先信托資金為14.33億元，一般信托資金為7.3億元，信托計(jì)劃期限為60個(gè)月。該信托計(jì)劃的投資顧問(wèn)即為匯垠澳豐。

從資金規(guī)模及投資顧問(wèn)等信息推斷，該信托產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的投資標(biāo)的就是永大集團(tuán)。這意味著，在永大集團(tuán)杠桿收購(gòu)中，實(shí)際包含了兩層杠桿設(shè)計(jì)，其終極出資大部分來(lái)自前述信托產(chǎn)品的優(yōu)先資金。

永大集團(tuán)7月16日披露的權(quán)益變動(dòng)書(shū)還顯示，廣州匯垠澳豐執(zhí)掌的多只基金已在短短8個(gè)月內(nèi)入主永大集團(tuán)、匯源通信、萬(wàn)家樂(lè)3家A股公司，并現(xiàn)身多家公司的定向增發(fā)。而在為收購(gòu)上市公司控股權(quán)量身訂制的3只基金中，以GP身份亮相的匯垠澳豐累計(jì)出資僅百余萬(wàn)元，卻撬動(dòng)了總額43億元的收購(gòu)案。

值得注意的一個(gè)細(xì)節(jié)是，由于匯垠澳豐股東人數(shù)較少，各個(gè)股東出資比例接近，任一股東依出資額均不能獨(dú)立對(duì)匯垠澳豐的決策形成控制。因此，盡管匯垠澳豐身為3家公司的第一大股東，卻并非實(shí)際控制人。對(duì)此，有投行人士對(duì)記者表示：“無(wú)論是資管產(chǎn)品還是股權(quán)基金，都存在退出周期的問(wèn)題，在入主上市公司之后多數(shù)還是扮演掮客的角色，而實(shí)際控制人的身份在資本運(yùn)作中會(huì)增加許多麻煩，比如，收購(gòu)人的股份需要鎖定12個(gè)月。”

上證報(bào)記者注意到，除了上述3家公司外，鍵橋通訊、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企業(yè)擔(dān)任第一大股東的公司，均處于“無(wú)實(shí)際控制人”狀態(tài)。“這是很多PE類公司收購(gòu)上市公司的策略，不把自己認(rèn)定為實(shí)際控制人，意味著其股票鎖定期只要6個(gè)月，而且后續(xù)的重組運(yùn)作中也會(huì)少了很多限制。”

焦作萬(wàn)方的收購(gòu)案例，則引入了罕見(jiàn)的夾層基金及股價(jià)對(duì)賭設(shè)計(jì)。據(jù)披露，在收購(gòu)方金投錦眾的結(jié)構(gòu)化出資平臺(tái)中，劣后級(jí)LP為鈄正剛控制的杭州錦江集團(tuán)（3.4億元），其一致行動(dòng)人浙江恒杰實(shí)業(yè)作為GP；中間級(jí)LP（夾層資金）為杭州金投建設(shè)發(fā)展有限公司（有限合伙）（7億元），代表杭州市國(guó)資；優(yōu)先級(jí)LP為杭州富陽(yáng)投資發(fā)展有限公司（有限合伙）（10億元），代表富陽(yáng)區(qū)國(guó)資。

也就是說(shuō)，“劣后、中間、優(yōu)先”的出資比例為1:2:3，杠桿率接近1：5，中間和優(yōu)先級(jí)LP享有的是固定投資收益，且杭州錦江集團(tuán)對(duì)其他交易各方承擔(dān)無(wú)條件、不可撤銷的差額補(bǔ)足義務(wù)，與此同時(shí)，鈄正剛對(duì)中間級(jí)和優(yōu)先級(jí)就上述差額補(bǔ)足義務(wù)提供個(gè)人連帶責(zé)任擔(dān)保。更加新奇的是，在轉(zhuǎn)讓款中，有1億元將參考焦作萬(wàn)方未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)支付，即在辦理完股權(quán)變更登記且焦作萬(wàn)方股票復(fù)牌后60天內(nèi)，若其股價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日的成交均價(jià)高于11元每股，金投錦眾需向焦作萬(wàn)方支付此1億元轉(zhuǎn)讓款，若股價(jià)未能滿足該條件，則此1億元轉(zhuǎn)讓款不再支付。

從入主策略來(lái)看，并非所有PE都急于求成。例如，北京華創(chuàng)易盛資產(chǎn)管理中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“華創(chuàng)易盛”）就是先通過(guò)溢價(jià)受讓股權(quán)，在申科股份二股東之位上潛伏之后，再通過(guò)認(rèn)購(gòu)重組配套募資成為公司第一大股東。該方案如能成行，既能規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)借殼（因標(biāo)的資產(chǎn)與華創(chuàng)易盛無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系），華創(chuàng)易盛又能實(shí)現(xiàn)“上位”。而匯垠澳豐的入主模式則更加生猛，其都是在上市公司停牌期間與原大股東達(dá)成協(xié)議入主，并參與后期資產(chǎn)重組。

杠桿收購(gòu)的背后是利益的誘惑。一條顯性的套利路徑是：PE通過(guò)后期資本運(yùn)作，將旗下資產(chǎn)溢價(jià)置入上市公司。比如，由匯垠澳豐擔(dān)任GP的蕙富騏驥入主匯源通信后，原本打算作價(jià)32.75億元收購(gòu)?fù)▽毴R與迅通科技各100%股權(quán)。而蕙富騏驥的關(guān)聯(lián)方蕙富君奧持有通寶萊5.00%股權(quán)，且系當(dāng)年12月突擊入股；關(guān)聯(lián)方匯垠成長(zhǎng)則持有迅通科技21.377%股權(quán)。

“對(duì)入主的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，重組失敗也并不可怕。因?yàn)槭袌?chǎng)殼資源還是稀缺的，到時(shí)倒手退出也能獲利不菲。”有資深并購(gòu)人士對(duì)記者表示。

監(jiān)管收緊

在一位私募人士看來(lái)，杠桿收購(gòu)盛行的背后，是A股公司的全面“殼化”，這引發(fā)了資本的投機(jī)炒作之風(fēng)。另一方面，上市公司并購(gòu)?fù)顿Y呈“VC化”趨勢(shì)，以業(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)支撐高估值，導(dǎo)致資金風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。加上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，產(chǎn)業(yè)資本加速流入二級(jí)市場(chǎng)。

一個(gè)令人唏噓的場(chǎng)景是，當(dāng)杠桿資金進(jìn)場(chǎng)收購(gòu)A股公司時(shí)，也意味著大量制造業(yè)創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)。比如，主營(yíng)塑料風(fēng)葉產(chǎn)品的順威股份總資產(chǎn)僅17億元，2015年盈利200多萬(wàn)元，大股東出讓控股權(quán)可獲得35億元的真金白銀。又如，今年1月，漆包線供應(yīng)商宏磊股份的大股東戚建萍家族，轉(zhuǎn)讓所持公司逾55%股份，一舉套現(xiàn)約32.5億元。

“在上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，幾乎都包含了一項(xiàng)殼費(fèi)，數(shù)額從幾億元到十幾億不等，入主方必須在后期資本運(yùn)作中補(bǔ)回來(lái)。”投行人士說(shuō)，不少投資者熱衷買入易主的股票，也正是基于這種邏輯推斷。

然而，形勢(shì)已今非昔比。今年6月，隨著重組上市的監(jiān)管大幅收緊，未來(lái)“殼公司”的資本運(yùn)作空間進(jìn)一步被壓縮，資本掮客將面臨更大挑戰(zhàn)。

如前文所述，無(wú)實(shí)際控制人狀態(tài)，是用以規(guī)避借殼的一大方法，但在重組新規(guī)下，這一“技術(shù)儲(chǔ)備”恐將失效。有投行人士對(duì)記者表示：“當(dāng)公司變更為無(wú)實(shí)控人后，如何界定‘收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人’是一個(gè)技術(shù)含量非常高的工作，給規(guī)避借殼留下了騰挪的空間。而重組新規(guī)確認(rèn)了‘上市公司股權(quán)分散、董事、高管可以支配公司重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的，視為具有上市公司控制權(quán)’。在此基礎(chǔ)上，收購(gòu)人及關(guān)聯(lián)人的界定就可以清晰化了，規(guī)避借殼的通道大大收窄了。”

從實(shí)際操作來(lái)看，PE入主后的資本運(yùn)作成功率并不高。例如：上述匯垠澳豐入主3家公司之后，上市公司的資產(chǎn)重組皆無(wú)疾而終。此外，PE進(jìn)駐的步森股份兩度重組失??；智度投資（原“思達(dá)高科”）易主PE后的首次資產(chǎn)重組遭到否決。

7月21日，備受爭(zhēng)議的ST獅頭宣布終止重大資產(chǎn)重組。此前，在ST獅頭的重組方案發(fā)布后，上交所發(fā)出了包含34個(gè)問(wèn)題的問(wèn)詢函，針對(duì)公司是否存在規(guī)避重組上市、標(biāo)的資產(chǎn)估值、業(yè)績(jī)承諾、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題刨根問(wèn)底。

與之類似，在重組上市新規(guī)發(fā)布之后，準(zhǔn)油股份對(duì)方案火速調(diào)整。按照原方案，準(zhǔn)油股份擬定增購(gòu)買中科富創(chuàng)100%股權(quán)，同時(shí)配套募資24億元，深圳盈久通達(dá)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和匯金田橫分別認(rèn)購(gòu)16億元和8億元。借此，盈久通達(dá)將成為上市公司新任大股東。修訂后的方案，則將配套募資由24億元降至12億元，盈久通達(dá)認(rèn)購(gòu)金額由16億元變?yōu)?億元。交易完成后，盈久通達(dá)將以11.97%的持股比例成為上市公司單一最大股東，但上市公司實(shí)控人保持不變，由此繞開(kāi)了重組上市。

而寶能系的杠桿運(yùn)用，則牽出了優(yōu)先資金的安全、劣后方的操盤(pán)能力、資管產(chǎn)品的風(fēng)控、表決權(quán)合規(guī)性等問(wèn)題，引發(fā)廣泛關(guān)注。對(duì)此，北京大學(xué)法學(xué)院教授劉燕撰文表示，相對(duì)于表決權(quán)的公司法視角，杠桿收購(gòu)更多地是一個(gè)監(jiān)管政策問(wèn)題，背后體現(xiàn)的是社會(huì)民意以及監(jiān)管者對(duì)金融與產(chǎn)業(yè)資本之間關(guān)系的價(jià)值判斷和政策選擇。不論是險(xiǎn)資，還是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，當(dāng)它們被作為寶能用于惡意收購(gòu)的工具時(shí)，確實(shí)需要監(jiān)管者對(duì)這些金融工具有不同于分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的獨(dú)立金融工具的特殊考量。

除了資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)的爭(zhēng)議之外，相關(guān)的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象必須穿透至終極出資人，但對(duì)上市公司收購(gòu)人的終極資金來(lái)源卻未作信息披露方面的要求，使得杠桿收購(gòu)背后真正的金主隱身其后。”有市場(chǎng)人士對(duì)記者表示：“哪個(gè)投資者希望面對(duì)一個(gè)蒙面的大股東呢？”