每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 胡健    

◎每經(jīng)記者 胡健

最近一周左右時(shí)間，全球金融市場(chǎng)可不太平。

無(wú)論是歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家股市，還是廣大新興市場(chǎng)國(guó)家股市，各類(lèi)股指均大幅下跌。一些新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣兌美元匯率一路狂瀉，大宗商品方面，全球原油價(jià)格跌破每桶40美元。

來(lái)自多方面的“綠色”數(shù)據(jù)，使得新一輪國(guó)際金融危機(jī)的說(shuō)法再度變得流行起來(lái)，東南亞以及“金磚國(guó)家”這些新興經(jīng)濟(jì)體更加充滿(mǎn)著負(fù)向不確定性，成為這輪震蕩的風(fēng)暴眼。

那么，導(dǎo)致近期金融市場(chǎng)劇烈調(diào)整的原因何在？當(dāng)前的市場(chǎng)震蕩是否會(huì)引發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)呢？帶著這些問(wèn)題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）專(zhuān)訪了興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委和中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資研究室主任張明。

關(guān)鍵詞1.市場(chǎng)波動(dòng) 1997年亞洲金融危機(jī)難以重演

NBD：現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)出現(xiàn)比較劇烈的波動(dòng)，是不是有危機(jī)的苗頭？

魯政委：首先看怎么定義這個(gè)危機(jī)，是不是講如果價(jià)格的波動(dòng)大一點(diǎn)來(lái)定義危機(jī)，匯率和股市波動(dòng)大一點(diǎn)就是危機(jī)么？A股市場(chǎng)曾經(jīng)從6000點(diǎn)到2000點(diǎn)，但是你很難說(shuō)它是危機(jī)。2008年以后，印度匯率也跌去了50%多，但是它經(jīng)濟(jì)很好。

不過(guò)，市場(chǎng)是聰明的，劇烈變化背后，肯定有讓人警惕的東西，危機(jī)有準(zhǔn)確的定義，連續(xù)兩個(gè)GDP增長(zhǎng)環(huán)比為負(fù)值，目前還談不到這些層面。那么現(xiàn)在金融市場(chǎng)的變化會(huì)不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)產(chǎn)生，美聯(lián)儲(chǔ)的一些舉動(dòng)會(huì)不會(huì)使得一些長(zhǎng)期保持逆差的新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入危機(jī)，這個(gè)看法也比較膚淺。

印度仍是個(gè)典型例子，它長(zhǎng)期處于逆差中，但是經(jīng)濟(jì)仍舊還能稱(chēng)得上穩(wěn)健。究竟什么樣的國(guó)家一定會(huì)出事呢？

根據(jù)我的觀察，順差和外匯儲(chǔ)備并不是主要的，而匯率的彈性和資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的關(guān)系，也就是說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家資本賬戶(hù)是完全開(kāi)放的，然后匯率也是完全彈性的，那么就不會(huì)有問(wèn)題。但是有一些國(guó)家卻是另一種情況，資本賬戶(hù)有儲(chǔ)備，也有順差，但其匯率彈性不夠，最后出事兒了，這個(gè)指標(biāo)我覺(jué)得非常關(guān)鍵，就是資本賬戶(hù)和匯率彈性的匹配程度。

NBD：1997年亞洲金融危機(jī)會(huì)不會(huì)重演？

張明：盡管當(dāng)前全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但新一輪國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)在即的說(shuō)法站不住腳。當(dāng)然，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)危機(jī)的可能性是存在的，但造成大規(guī)模國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的可能性依然很低。

與東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期相比，新興市場(chǎng)國(guó)家總體上經(jīng)濟(jì)賬戶(hù)赤字規(guī)模更小、外匯儲(chǔ)備水平更高、宏觀當(dāng)局經(jīng)濟(jì)管理能力更強(qiáng)，因此新興市場(chǎng)國(guó)家整體上爆發(fā)危機(jī)的概率不大。當(dāng)然，新興市場(chǎng)國(guó)家中存在結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，例如，目前拉美國(guó)家抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力就明顯低于東南亞國(guó)家。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也面臨一些不確定性，例如勞動(dòng)力市場(chǎng)參與率偏低、企業(yè)投資積極性不高、美元升值過(guò)快影響出口與就業(yè)增長(zhǎng)等，這就決定了美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)過(guò)快收緊貨幣政策。

同時(shí)，由于目前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也很疲軟、金融市場(chǎng)也動(dòng)蕩不安，這就決定了，一旦特定新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)危機(jī)，IMF等發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)積極介入，在當(dāng)前這個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜、彼此關(guān)聯(lián)的時(shí)代，“各人自?huà)唛T(mén)前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已經(jīng)不再可行了。

關(guān)鍵詞2.波動(dòng)根源 經(jīng)濟(jì)疲弱與美聯(lián)儲(chǔ)加息存矛盾

NBD：回歸波動(dòng)本身，這輪波動(dòng)的根源是什么？

魯政委：如果是這個(gè)問(wèn)題，我的答案很明確，這是肯定不能避免的。這是從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)的非常規(guī)貨幣政策向常規(guī)貨幣政策周期回歸的必然之路，金融危機(jī)之后QE資金去向哪里？美國(guó)十年的債券收益只有1%上下，德國(guó)的國(guó)債甚至是負(fù)收益，所有資金都追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但問(wèn)題是，當(dāng)回歸常規(guī)貨幣政策周期時(shí)就會(huì)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資的逃離。

從所謂的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)講，以經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，恢復(fù)比較好的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就是安全資產(chǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從資產(chǎn)大跌來(lái)說(shuō)，債券是安全資產(chǎn)，股票和大宗商品是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以這次大家看到的就是股票、垃圾債和新興經(jīng)濟(jì)體匯率大跌。

當(dāng)這個(gè)過(guò)程中和完成后，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題呢？這取決于這些經(jīng)濟(jì)體會(huì)不會(huì)出現(xiàn)崩塌性的斷裂，再延伸一步還是要回到這些經(jīng)濟(jì)體的匯率和資本賬戶(hù)之間的匹配關(guān)系。

張明：美聯(lián)儲(chǔ)在下半年至少加息一次的方向已經(jīng)基本明確。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體、全球最大的金融市場(chǎng)以及儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，美國(guó)的貨幣政策變動(dòng)具有顯著的外部性。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能造成全球流動(dòng)性趨緊、融資成本上行，而這與全球經(jīng)濟(jì)目前的低迷態(tài)勢(shì)構(gòu)成了明顯的沖突。

當(dāng)前，全球發(fā)達(dá)國(guó)家除美國(guó)外，全球新興市場(chǎng)國(guó)家除印度外，都遭遇了增長(zhǎng)率下行或增長(zhǎng)率低迷的問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速正在下行，GDP增速也從過(guò)去9%~10%的水平下降至目前的6%~7%的水平。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在衰退的邊緣徘徊。日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本耗盡大規(guī)模寬松貨幣政策造成的短期紅利。俄羅斯、巴西與南非這三個(gè)金磚大國(guó)遭遇了大宗商品持續(xù)熊市的打擊，經(jīng)濟(jì)依然陷入衰退。以巴西與秘魯為代表的拉美國(guó)家目前正面臨大宗商品價(jià)格下跌與短期資本大量外流的雙重沖擊，金融脆弱性正在急劇上升。

全球經(jīng)濟(jì)目前有陷入長(zhǎng)期性停滯的風(fēng)險(xiǎn)，這一疲弱態(tài)勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)加息可能造成的流動(dòng)性收緊之間存在矛盾，而這一矛盾恰好是近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的原因之一。

NBD：這輪震蕩背后，全球投資者的思路和情緒是怎樣的？

張明：在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年時(shí)間內(nèi)，由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行普遍實(shí)施零利率或極低利率，并相繼出臺(tái)大規(guī)模量化寬松政策，造成全球流動(dòng)性水平非常充裕，這刺激了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，導(dǎo)致大量短期資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，全球股市、匯市與大宗商品市場(chǎng)一路上漲，這可謂是發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策帶來(lái)的短期紅利。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及即將步入加息周期，這一紅利正在逐漸終結(jié)。

此外，全球投資者過(guò)去形成了一些根深蒂固的“信條”，這些信條被認(rèn)為能夠長(zhǎng)期持續(xù)，從而使得投資者忽視了信條變化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

目前全球金融市場(chǎng)的一體化程度顯著增強(qiáng)，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通程度顯著上升，這就給金融震蕩的彼此傳染與相互加強(qiáng)變得更加容易。例如，如果特定國(guó)際投資者在一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家股市投資遭遇虧損，那么這個(gè)投資者可能大舉調(diào)低在所有新興市場(chǎng)國(guó)家的股市投資，從而使得股市下跌從特定國(guó)家傳遞到一批國(guó)家。

關(guān)鍵詞3.中國(guó)因素 投資者對(duì)中國(guó)匯率調(diào)整有誤讀

NBD：這輪震蕩中，國(guó)內(nèi)外觀點(diǎn)中都把中國(guó)當(dāng)個(gè)關(guān)鍵詞，中國(guó)在扮演一個(gè)什么角色？

魯政委：和亞洲金融危機(jī)以及2008年相比，中國(guó)已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值一定程度上是投資者對(duì)中國(guó)匯率調(diào)整的誤讀，中國(guó)的匯改行為是長(zhǎng)期有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不能因?yàn)槎唐诘恼鹗幘椭兄沽宋覀冞M(jìn)程。

從全球經(jīng)濟(jì)來(lái)看，每一個(gè)降息周期中，第一次降息往往影響最大，大家會(huì)坐實(shí)一種預(yù)期，市場(chǎng)也會(huì)劇烈波動(dòng)，但我們不能因?yàn)檫@樣就不操作。

但根本上是由于美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限接近加息，大家都需要紛紛和美元做脫鉤，一味去掛著美元會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，美國(guó)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好才加息，而其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)沒(méi)那么樂(lè)觀，支撐不了相應(yīng)的匯率。英鎊、歐元和日元早都逐漸脫鉤了，貶值了很多。

張明：中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高達(dá)9%~10%的增長(zhǎng)，使得全球投資者認(rèn)為中國(guó)對(duì)大宗商品的進(jìn)口需求將持續(xù)上升，這是造就大宗商品價(jià)格牛市的根源。然而，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行以及結(jié)構(gòu)調(diào)整取得的進(jìn)展，中國(guó)對(duì)大宗商品需求的增速顯著下降，這無(wú)疑對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)造成了顯著沖擊。

過(guò)去幾年人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，全球投資者預(yù)期，由于中國(guó)央行致力于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，維持人民幣兌美元的相對(duì)穩(wěn)定可能成為一種占優(yōu)策略。在此背景下，大量的人民幣套利套匯交易盛行，投資者低估或者忽視了人民幣兌美元匯率顯著變化的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，隨著2015年8月中國(guó)央行改變?nèi)嗣駧艆R率定價(jià)機(jī)制，人民幣兌美元匯率明顯下行，這使得大量進(jìn)行套利交易的投資者遭遇了不小的損失。全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的下降，將會(huì)造成諸如股市、匯市、大宗商品市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著下調(diào)，而諸如美元與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著上升。

《《《

魯政委精彩觀點(diǎn)

●市場(chǎng)是聰明的，劇烈變化背后，肯定有讓人警惕的東西，危機(jī)有準(zhǔn)確的定義，連續(xù)兩個(gè)GDP增長(zhǎng)環(huán)比為負(fù)值，目前還談不到這些層面。

●新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值一定程度上是投資者對(duì)中國(guó)匯率調(diào)整的誤讀，中國(guó)的匯改行為是長(zhǎng)期有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不能因?yàn)槎唐诘恼鹗幘椭兄沽宋覀冞M(jìn)程。

張明精彩觀點(diǎn)

●盡管當(dāng)前全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但新一輪國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)在即的說(shuō)法站不住腳。當(dāng)然，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)危機(jī)的可能性是存在的，但造成大規(guī)模國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的可能性依然很低。

●全球經(jīng)濟(jì)目前有陷入長(zhǎng)期性停滯的風(fēng)險(xiǎn)，這一疲弱態(tài)勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)加息可能造成的流動(dòng)性收緊之間存在矛盾，而這一矛盾恰好是近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的原因之一。