每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷    

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

本周二（6月23日）晚間，專(zhuān)注移動(dòng)社交的陌陌（MOMO）突然宣布收到私有化要約，引得市場(chǎng)一片嘩然，因這距其登陸美股僅過(guò)去半年時(shí)間。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，二季度以來(lái)，已有20多家中概股公司提出私有化要約或正在進(jìn)行私有化。

中概股公司幾經(jīng)坎坷拆除不同實(shí)體架構(gòu)、私有化退市回歸，A股的高估值顯然是其中最大的誘因。對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者試圖從上市公司、參與機(jī)構(gòu)、投資者三方角度，解讀中概股私有化套利的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，以期為讀者展示私有化套利中的眾生相。

在剛剛過(guò)去的上海國(guó)際電影節(jié)上，博納董事長(zhǎng)于東公開(kāi)表示，盡管博納取得比較高的票房成績(jī)，但股價(jià)卻一直在跌，這讓他非常不解：“我問(wèn)過(guò)王長(zhǎng)田和王忠磊，博納和華誼、光線(xiàn)的差距真有十幾倍？”就在電影節(jié)前不久，在納斯達(dá)克上市的博納影業(yè)（BONA）宣布收到來(lái)自董事長(zhǎng)于冬、紅杉資本及復(fù)星國(guó)際的私有化要約，以13.7美元/股的價(jià)格收購(gòu)博納。

博納的落差只是一個(gè)縮影?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，由于海外估值體系和國(guó)內(nèi)不同，加之機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者偏好差異大，造成了目前A股同類(lèi)公司估值較之境外上市公司高出許多。難怪那么多中概股公司急迫地想回歸A股，不過(guò)它們的回歸之路似乎并不平坦。

估值溢價(jià)成回歸原動(dòng)力

在美上市的博納和創(chuàng)業(yè)板龍頭華誼兄弟、光線(xiàn)傳媒的市值差距到底有多大？記者梳理發(fā)現(xiàn)，截至上周五收盤(pán)，華誼兄弟市值為585億元，光線(xiàn)傳媒市值達(dá)到433億元，而和華誼、光線(xiàn)同屬?lài)?guó)內(nèi)電影行業(yè)第一梯隊(duì)的博納影業(yè)，美股投資者給予它的市值僅為7.7億美元（約合48億元）。

從基本面看，博納影業(yè)2014年收入為2.54億美元（約合15.8億元），調(diào)整后凈利潤(rùn)為1690萬(wàn)美元（約合1.05億元），同比增幅接近一倍；光線(xiàn)傳媒旗下包括演藝活動(dòng)、欄目制作與廣告以及影視劇三大板塊。2014年，光線(xiàn)傳媒收入為12億元，凈利潤(rùn)為3.29億元，比上年同期微增0.22%；彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，2014年華誼兄弟總收入達(dá)24億元，其中海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了5310萬(wàn)元的收入?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至上周五，今年以來(lái)由創(chuàng)新和成長(zhǎng)型企業(yè)撐起一片天的創(chuàng)業(yè)板累計(jì)已上漲125%，相比之下，追蹤在美上市中國(guó)公司的霍特中概股指數(shù)（HXCIndex）同期28.1%的漲幅顯得黯然失色。“如果中概公司選擇繼續(xù)留在美國(guó)，A股市場(chǎng)催生的同行業(yè)牛股，可能反過(guò)來(lái)吞并掉中概公司，盡管大家都知道很多中概公司資質(zhì)其實(shí)更好一些。這一點(diǎn)，或許是很多中概股回歸的重要考慮”，一位不愿具名的私募人士向記者表示。

借殼成本高變數(shù)大

盡管估值溢價(jià)看起來(lái)很美，但知易行難，回歸A股市場(chǎng)需要經(jīng)歷私有化、解除VIE架構(gòu)（境外上市主體在中國(guó)境內(nèi)的外商全資子公司通過(guò)一系列的協(xié)議安排、與中國(guó)境內(nèi)的持牌實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體之間達(dá)成控制與被控制關(guān)系）、A股上市三個(gè)主要步驟，通常耗時(shí)數(shù)年之久，期間存在較大的不確定性，且成本不菲。

首先是時(shí)間成本，拆除VIE結(jié)構(gòu)主要是解除擬在A股上市主體的協(xié)議控制框架，并將股東結(jié)構(gòu)全部落回到境內(nèi)，其中涉及了商務(wù)、工商、外匯、稅收等多個(gè)監(jiān)管程序。據(jù)業(yè)內(nèi)估算，從提出私有化到登陸A股，整個(gè)過(guò)程如果順利，大概需要3年左右。

其次，退市本身費(fèi)用高昂。為完成借殼所必需的股份調(diào)整及業(yè)務(wù)調(diào)整，F(xiàn)MCH（分眾傳媒原境外母公司）向金融機(jī)構(gòu)融資14億美元的過(guò)橋貸款用于結(jié)清前期的私有化借款等債務(wù)。此外，F(xiàn)MCH還需承擔(dān)巨額納稅義務(wù)。

再有，上市公司啟動(dòng)私有化后，如果私有化價(jià)格不及投資者的預(yù)期，可能會(huì)招致投資者的非議甚至訴訟。一旦涉及訴訟，公司私有化的計(jì)劃就有可能流產(chǎn)。

借殼上市是眼下中概股最快速有效的回歸方式，而買(mǎi)殼本身也存在風(fēng)險(xiǎn)。比如分眾傳媒的借殼對(duì)象宏達(dá)新材，因公司信披及實(shí)控人朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司及朱德洪予以立案調(diào)查。不論調(diào)查結(jié)果如何，對(duì)于分眾傳媒來(lái)說(shuō)，該消息為此次重組平添了幾分變數(shù)。

此外，A股在經(jīng)歷了最近半年多的瘋漲后，殼的價(jià)格也不便宜了。長(zhǎng)城證券收購(gòu)兼并部總經(jīng)理尹中余在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)就稱(chēng)，“資本市場(chǎng)估值泡沫太大，雖然說(shuō)企業(yè)花10個(gè)億買(mǎi)個(gè)殼可能不值，但在泡沫沒(méi)破滅之前，早一天享受泡沫，對(duì)企業(yè)來(lái)講可能就把成本收回來(lái)了。”

在付出了大量的時(shí)間和資金后，當(dāng)企業(yè)終于可以成功登陸A股，市場(chǎng)屆時(shí)會(huì)否已經(jīng)由牛轉(zhuǎn)熊？申萬(wàn)宏源研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明就公開(kāi)撰文表示，市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，現(xiàn)在滬深A(yù)股處于上漲階段，股票估值普遍比較高，但再過(guò)幾年是否也還是如此呢？很難說(shuō)到那時(shí)A股市場(chǎng)的股票估值就一定會(huì)比美國(guó)市場(chǎng)高多少倍?，F(xiàn)在匆匆忙忙以高價(jià)在美國(guó)股市退市，將來(lái)一定能獲取很高收益么？風(fēng)險(xiǎn)恐怕也不小。

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機(jī)構(gòu)篇

PE、券商合力“抬轎”助力中概股解決回歸難題

◎每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 黃修眉

暴風(fēng)科技39個(gè)漲停板，分眾傳媒1000億估值，兩只中概股具有示范性的私有化回歸就像魔山里的珍寶，不僅挑動(dòng)著中概股的神經(jīng)，也讓一批試圖套利的機(jī)構(gòu)心癢。

企業(yè)私有化過(guò)程中面臨一系列資金難題，成為機(jī)構(gòu)參與中概股回歸套利的絕好機(jī)會(huì)。PE（私募股權(quán)）參與股份認(rèn)購(gòu)，攜手券商成立并購(gòu)基金，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)利用自身資金和資源優(yōu)勢(shì)，幫助私有化企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板或回歸A股，依靠不同資本市場(chǎng)間的價(jià)值差異實(shí)現(xiàn)豐厚的退出回報(bào)。

PE“圖謀”跨市套利

中概股私有化退市，面臨著境外股權(quán)收購(gòu)、高昂法律與財(cái)務(wù)費(fèi)用等多方面資金難題。

一位參與了泰富電氣私有化的PE基金人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，私有化中概股通常有兩種資金解決渠道：一是以公司的資產(chǎn)或股權(quán)為擔(dān)保向銀行借款，例如泰富電氣曾向國(guó)開(kāi)行香港分行實(shí)際借款9700萬(wàn)美元；另一種則是國(guó)內(nèi)PE出資幫助收購(gòu)境外股權(quán)、重組架構(gòu)后回A股上市，PE在其中賺取市值差價(jià)。

意欲借殼宏達(dá)新材的分眾傳媒背后，就站著中信資本、凱雷、鼎暉、光大等基金團(tuán)隊(duì)。

擁有著資金和資源優(yōu)勢(shì)的PE無(wú)疑是中概股私有化的好幫手。他們能幫助企業(yè)獲取銀行貸款，參與制定私有化后發(fā)展戰(zhàn)略，協(xié)助企業(yè)再次登陸其他資本市場(chǎng)，作用不容小覷。“與中概股公司一樣，PE看中的也是A股的高估值”，ChinaVenture（投中集團(tuán)）報(bào)告曾一語(yǔ)道中PE背后的動(dòng)機(jī)。

就分眾傳媒私有化而言，從美國(guó)退市時(shí)市值27億美元（約合168億元人民幣），披露借殼宏達(dá)新材后分眾傳媒的估值是457億元。如果按中銀國(guó)際給出的1000億元市值計(jì)算，回歸A股后的分眾傳媒估值有望增長(zhǎng)8倍。

成功幫助企業(yè)“翻身”自然有豐厚的回報(bào)，國(guó)內(nèi)著名投資公司復(fù)星集團(tuán)曾先后參與了同濟(jì)堂、先聲藥業(yè)等中概股的私有化，成功退出后賺得盤(pán)滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

因美國(guó)投資者對(duì)中藥不了解和不信任，貴州同濟(jì)堂藥業(yè)2008年跌至4美元時(shí)市盈率不到10倍，最終復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星實(shí)業(yè)聯(lián)手其他公司以20%的溢價(jià)全面收購(gòu)并退市。

此次收購(gòu)，復(fù)星實(shí)業(yè)付出2809萬(wàn)美元持有了同濟(jì)堂32.10%的股份，數(shù)年后以8.47億元將所持有的股權(quán)賣(mài)給了香港上市公司盈天醫(yī)藥，獲利匪淺。

新型投行搶食中概股回歸

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的火爆是中概股返鄉(xiāng)誘因之一，其他原因還包括多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)完善，以及“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”社會(huì)大背景的推動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中，國(guó)家對(duì)新型企業(yè)的政策支持空前，比如近期國(guó)務(wù)院會(huì)議中特別強(qiáng)調(diào)的推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。

經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始合伙人張穎近期公開(kāi)表示，經(jīng)緯投資的多家企業(yè)就在拆除VIE結(jié)構(gòu)擬回歸A股。據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，這波中概股回歸的浪潮可能會(huì)延續(xù)到2017年。

5月底，華興資本與中信證券戰(zhàn)略合作。華興資本CEO包凡明確表示，聯(lián)姻的主要?jiǎng)右蚴呛Ｍ饪萍脊净貧wA股的大潮來(lái)臨，業(yè)內(nèi)至少有100家科技公司表達(dá)了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除紅籌方案是未來(lái)兩家機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要業(yè)務(wù)之一。

6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，核心投資策略聚焦中國(guó)概念股和紅籌股回歸；國(guó)信證券也已牽手9家PE大鱷，高調(diào)宣布參戰(zhàn)網(wǎng)絡(luò)中概股回歸。

至此，國(guó)內(nèi)券商第一階梯成員基本都已戰(zhàn)略鎖定了海外網(wǎng)絡(luò)中概股。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板未開(kāi)，投行對(duì)潛在項(xiàng)目的爭(zhēng)奪已狼煙四起。

摩根士丹利分析人士撰文稱(chēng)，中國(guó)正進(jìn)入前所未有的資本新時(shí)代，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新力量、新支柱、新未來(lái)，并將成為資本市場(chǎng)最活躍的板塊。

與此同時(shí)，中概股近期紛紛宣布私有化，掀起了一股強(qiáng)大的回歸潮，券商率先聞風(fēng)而動(dòng)也符合當(dāng)前投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求。

中概股回歸雖然是趨勢(shì)，是好事，但也并非萬(wàn)事無(wú)憂(yōu)。諾亞財(cái)富創(chuàng)始人殷哲表示，機(jī)構(gòu)分享中概股公司估值溢價(jià)同時(shí)，也需承擔(dān)與公司同樣的風(fēng)險(xiǎn)。

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投資者篇

私有化報(bào)價(jià)溢價(jià)高潛力股聞風(fēng)大漲

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

近期中概股私有化火爆，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在某個(gè)以境外股市為主題的投資群里了解到，越來(lái)越多話(huà)題圍繞私有化套利展開(kāi)：“中概股私有化感覺(jué)有肉啊，尤其是市值小的”；“就是這些機(jī)會(huì)，很暴利，買(mǎi)進(jìn)一部分航美傳媒（AMCN），等待消息”。這些投資者大筆購(gòu)買(mǎi)在美上市中國(guó)公司的股票，并期待私有化消息曝光后，分享財(cái)富盛宴。

回歸預(yù)期助漲中概股

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，由于中概公司私有化報(bào)價(jià)往往比現(xiàn)價(jià)高出一大截，如果能夠準(zhǔn)確押中潛在私有化標(biāo)的，在私有化公布前提前布局，一般都存在一定的利潤(rùn)空間。

根據(jù)對(duì)中概股公司私有化的歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，中金公司策略報(bào)告指出，通常私有化要約價(jià)格相比提出要約的前一天收盤(pán)價(jià)平均有25%的溢價(jià)。此外，部分公司的股價(jià)有望提前反映私有化和回歸的預(yù)期而上漲。因此從二級(jí)市場(chǎng)角度，可以參與這兩部分帶來(lái)的預(yù)期收益。

巨大的套利空間讓一些敏銳的投資者嗅到了先機(jī)，他們提前布局，紛紛開(kāi)始炒私有化預(yù)期。“選股三個(gè)思路，A股借殼、潛在被收購(gòu)標(biāo)的、戰(zhàn)略新興板”，一位美股投資者向記者表示。

此前，一些中概股股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了變動(dòng)，比如奧康國(guó)際通過(guò)擬設(shè)立的香港子公司以現(xiàn)金方式受讓蘭亭集勢(shì)25.66%股份，成為蘭亭集勢(shì)第一大股東。在參股消息曝光前，蘭亭集勢(shì)已連漲多日，曝光當(dāng)日公司股價(jià)再度大漲15.91%。

更早前，紫光國(guó)際以1.24億美元入股500彩票網(wǎng)，一躍成為第一大股東。消息釋放后，500網(wǎng)當(dāng)周漲幅達(dá)到15.12%。目前，一些中概股公司考慮分拆部分業(yè)務(wù)直接回到A股市場(chǎng)、或者被同行業(yè)其他公司并購(gòu)。這種方式不涉及退市和拆除VIE等復(fù)雜的程序，也被認(rèn)為是未來(lái)中概股公司回歸的方式之一。

市場(chǎng)關(guān)于中概股私有化的猜測(cè)在無(wú)形中推高了部分公司股價(jià)。如搜房網(wǎng)，在過(guò)去兩周股價(jià)就飆升了34%，創(chuàng)下7個(gè)月來(lái)的新高。和搜房處于同一行業(yè)但體量更小的樂(lè)居網(wǎng)，在6月12日當(dāng)周上漲了24%，一舉刷新去年8月以來(lái)最大漲幅。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)同期漲了27%，達(dá)到15個(gè)月以來(lái)的最大收益。鳳凰新媒體過(guò)去10個(gè)交易日漲幅也高達(dá)34%。

戰(zhàn)略新興板受關(guān)注

“私有化提出后，當(dāng)有做空機(jī)構(gòu)出面質(zhì)疑公司時(shí)，這里面套利空間更大”，一位美股投資者私下向記者解釋?zhuān)簿痉Q(chēng)，“任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，私有化套利也不例外。第一，并非所有公司都存在套利機(jī)會(huì)；第二，私有化能否進(jìn)行到底？”

那么，究竟哪些公司回歸可能性更大？中金公司在策略研報(bào)中表示，一般要滿(mǎn)足四個(gè)條件：公司市值較小、股權(quán)相對(duì)集中、外資股東支持、公司稀缺性和行業(yè)成長(zhǎng)性以及A股所屬行業(yè)和對(duì)應(yīng)公司有充分的估值溢價(jià)。

基于上述條件，中金篩選出符合市值小于30億美元、所處行業(yè)具有稀缺和成長(zhǎng)性、以及前三大股東持股比例超過(guò)44%的中概股共36家，總流通市值約為213億美元。

“中概股就買(mǎi)質(zhì)地好點(diǎn)的，以后多半上戰(zhàn)略新興板的”，前述投資者認(rèn)為，從目前曝光細(xì)節(jié)看，戰(zhàn)略新興板適用于發(fā)展至一定規(guī)模、現(xiàn)金流充足，但暫未達(dá)到一定盈利水平的新興、創(chuàng)新型企業(yè)。“這種公司一般宣布私有化之后，進(jìn)行到底的確定性非常高。即便私有化失敗，你也不會(huì)太吃虧。”