◎管清友 李奇霖

美聯(lián)儲正式宣布結(jié)束QE，F(xiàn)OMC聲明同時釋放鷹派信號。美國股債齊跌，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金下跌，油價受庫存影響略有反彈。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，有三大影響。首先，美元將在中長期走強(qiáng)。金融危機(jī)后，美國開始堅(jiān)定去杠桿，制造業(yè)回流形成外部再平衡，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇。而新興市場增長放緩，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。QE退出，將使得美元更加強(qiáng)勢。

其次，黃金進(jìn)入熊市。去年的國際黃金價格大跌可以視作黃金中長期熊市的起點(diǎn)，目前仍未結(jié)束。而美聯(lián)儲收縮貨幣，美元走強(qiáng)是當(dāng)時金價大跌的最重要原因。QE退出將延長黃金熊市。

最后，大宗商品價格將持續(xù)低迷。雖然在地緣政治的沖擊之下，大宗商品會間歇性反彈，但在全球需求疲弱復(fù)蘇、美元走強(qiáng)的大背景下，價格難有趨勢性上行。

美聯(lián)儲退出QE給新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響要明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。短期來看，美元走強(qiáng)將造成新興市場國家貨幣相對貶值，形成美元回流的態(tài)勢。國際收支不夠穩(wěn)定的新興經(jīng)濟(jì)體可能會爆發(fā)危機(jī)。這些國家之所以如此脆弱，主要是因?yàn)槠涮厥獾膰H收支狀況：

首先，從資本和金融賬戶來看，總外債和短期外債相對外匯儲備的規(guī)模較高，更容易發(fā)生資本外逃。這些國家在過去十年的全球流動性擴(kuò)張中吸引了大量國際資本，而且其中相當(dāng)一部分資本是以外債形式流入。由于經(jīng)常賬戶逆差和相對富有彈性的匯率制度，外匯儲備的增長卻相對緩慢，這導(dǎo)致總外債的規(guī)模普遍超過了外匯儲備。尤其是印尼、南非、墨西哥等國家，短期外債的比率相對較高，如果短期內(nèi)貨幣大幅貶值，很容易引發(fā)貨幣危機(jī)。

其次，從經(jīng)常賬戶來看，大部分國家長期保持逆差，且逆差占GDP的比率相對較高，對資本外逃的緩沖能力有限。這些國家雖然出口依存度相對較高，但由于產(chǎn)業(yè)水平發(fā)展滯后、能源獨(dú)立程度低等原因，其進(jìn)口規(guī)模更大，導(dǎo)致大部分時期經(jīng)常賬戶保持逆差。在當(dāng)前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿(mào)易產(chǎn)品為主的出口需求遭遇了更大沖擊，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差進(jìn)一步惡化。

最后，資本賬戶管制相對寬松，不利于防控資本流出。有人認(rèn)為關(guān)鍵時刻可以加息或加強(qiáng)資本管制，亡羊補(bǔ)牢，但事實(shí)證明，一旦發(fā)生資本外逃，加息和加強(qiáng)資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場對東道國的國際支付能力產(chǎn)生更大的質(zhì)疑，成為加劇市場恐慌的催化劑。

長期來看，絕大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都難逃QE退出、全球貨幣再平衡帶來的慢性危機(jī)。QE的退出雖僅是全球貨幣政策常態(tài)化的一個前奏，當(dāng)以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)國家央行開始結(jié)束超低利率轉(zhuǎn)向加息時，全球流動性緊縮的影響才會真正體現(xiàn)。簡單來說，如果QE退出標(biāo)志著全球流動性擴(kuò)張開始放緩，那加息則真正意味著流動性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這將通過資本和貿(mào)易渠道對整個新興市場產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性沖擊。

從資本渠道來看，新興市場的長期資本流入將結(jié)構(gòu)性放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外資的發(fā)展模式將面臨挑戰(zhàn)。21世紀(jì)頭10年，受益于全球央行的低利率和量化寬松政策，新興市場吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬億美元，其中很大一部分是直接投資 （FDI）。FDI不僅為新興經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程提供了資金基礎(chǔ)，而且還通過大量的外資企業(yè)為新興市場帶來了豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。隨著全球流動性從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮，這種動力將逐步減弱。

從貿(mào)易渠道來看，全球的需求擴(kuò)張可能會顯著放緩，新興經(jīng)濟(jì)體以往依賴外需的增長模式也難以為繼。經(jīng)過第一波銀行業(yè)危機(jī)和第二波主權(quán)債務(wù)危機(jī)的洗禮，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入私人和公共部門同步去杠桿的漫長周期。但近年來受益于中心國家央行史無前例的寬松貨幣政策，去杠桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對沖。隨著貨幣和財(cái)政政策接連進(jìn)入緊縮周期，中心國家的復(fù)蘇可能會被打回原形。

金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家普遍進(jìn)入去杠桿階段，增儲蓄，減消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性恢復(fù)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常為資本輸出國，其受QE退出、美元趨勢性回流影響相對較弱。由于黃金價格、大宗商品價格持續(xù)性下跌，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口這些商品成本降低，有助于加速其內(nèi)生性復(fù)蘇。

QE退出以及貨幣政策常態(tài)化，將使得新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更加分化。新興經(jīng)濟(jì)體增長乏力，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體乘著大宗商品、黃金價格下跌的“東風(fēng)”加速復(fù)蘇。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)加快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力，由依靠外部力量轉(zhuǎn)向內(nèi)部力量驅(qū)動增長，才能在這波浪潮中，轉(zhuǎn)危為機(jī)，進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長 李奇霖為宏觀研究員）