◎熊錦秋 證監(jiān)會(huì)近日公布上市公司退市制度的若干意見(jiàn)，相比7月4日的征求意見(jiàn)稿，有多處修改，更具可操作性。筆者認(rèn)為，只有規(guī)范重組和借殼，才能發(fā)揮退市制度效力。 《退市意見(jiàn)》從五方面改革完善了退市制度。與此前的征求意見(jiàn)稿相比，此次《退市意見(jiàn)》有個(gè)比較重要的修改：為便于投資者賠償機(jī)制運(yùn)行，擴(kuò)大了限制相關(guān)主體股份減持的情形，將“限制相關(guān)主體股份減持行為”章節(jié)中的“上市公司再融資申請(qǐng)或者披露文件”，修改為“上市公司發(fā)行新股申請(qǐng)或者披露文件”。也就是說(shuō)，今后不僅針對(duì)配股等再融資文件虛假陳述，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組文件若存在虛假陳述被證監(jiān)會(huì)立案稽查的，上市公司大股東、董監(jiān)高、重組方及其一致行動(dòng)人等，同樣應(yīng)暫停減持股份。 公司主動(dòng)退市、重大違法公司強(qiáng)制退市，這些情形并不多見(jiàn)，由此，對(duì)一般上市公司有約束力的退市指標(biāo)，主要剩下兩類：一類是成交量、股票市值、股權(quán)分布等屬于“交易標(biāo)準(zhǔn)”方面的強(qiáng)制退市指標(biāo)；另一類是凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、審計(jì)意見(jiàn)類型等屬于“公司財(cái)務(wù)狀況”的強(qiáng)制退市指標(biāo)。由于A股市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不健全，垃圾股成交甚至比績(jī)優(yōu)股還熱絡(luò)，因此第一類“交易標(biāo)準(zhǔn)”方面的強(qiáng)制退市指標(biāo)少有觸及；真正發(fā)揮作用的，主要是第二類也即“財(cái)務(wù)狀況”方面的退市指標(biāo)。 資產(chǎn)重組、借殼上市讓上市公司這個(gè)實(shí)體的法律內(nèi)容隨時(shí)可變，這樣即使退市制度制定得再嚴(yán)格，在臨門一腳準(zhǔn)備將其踢出場(chǎng)時(shí)，總有天外飛仙之手又將其拽回場(chǎng)內(nèi)，破壞了市場(chǎng)的基本游戲規(guī)則。 如果資產(chǎn)重組、借殼上市破壞市場(chǎng)游戲規(guī)則，上市公司能夠由此煥然一新，或許在“有所失”的同時(shí)，也稍微能夠“有所得”。但是，現(xiàn)實(shí)情況卻是，重組方、借殼方往往需要背負(fù)隱性成本，要消化這些成本，其注入資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)往往就有很大水分、其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力也往往被夸大其詞，這幾乎已經(jīng)成為約定俗成的潛規(guī)則。由此上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然能夠暫時(shí)避免觸及退市紅線，但長(zhǎng)期卻難免露出狐貍尾巴，過(guò)幾年又可能要觸及退市“財(cái)務(wù)指標(biāo)”。 上市公司重組交易對(duì)手、借殼方進(jìn)入上市公司后，一般都會(huì)有12個(gè)月甚至36個(gè)月的持股鎖定期，那狐貍尾巴露出來(lái)之后公司股價(jià)低迷，重組方、借殼方豈不是難以高價(jià)減持、無(wú)利可圖嗎？現(xiàn)在的A股市場(chǎng)就是這么神奇，上市公司重組后還可繼續(xù)重組，只要上市公司未來(lái)有重組、借殼預(yù)期，就不愁股票沒(méi)有人去炒，比如目前一些上市公司即使宣布終止重組，也出現(xiàn)股價(jià)連續(xù)漲停奇觀。只要上市公司盤子不是玩得太大，還在中小盤股之列，并購(gòu)重組、借殼上市的故事就可持續(xù)講下去，資本玩家也會(huì)始終以此作為炒作套利平臺(tái)。 A股借殼上市，總拿美國(guó)股市的“借殼上市”來(lái)說(shuō)事，但是，紐交所、納斯達(dá)克等市場(chǎng)較為成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能比較到位，退市制度也較為健全，垃圾股價(jià)格若持續(xù)在1美元之下運(yùn)行一段時(shí)間就會(huì)退市，垃圾股將被及時(shí)清掃出門，市場(chǎng)“殼”之不存，又談何借殼上市？目前美股所謂的“借殼上市”，是指企業(yè)在OTCBB等場(chǎng)外市場(chǎng)并購(gòu)一家“殼公司”，滿足一定條件后，借助轉(zhuǎn)板機(jī)制再申請(qǐng)到納斯達(dá)克或紐交所上市，但這和A股借殼上市已經(jīng)完全不是一個(gè)概念；即使這樣的“借殼上市”，其面臨的監(jiān)管也越來(lái)越嚴(yán)格，2011年11月SEC批準(zhǔn)幾家交易所新增的借殼上市規(guī)則，規(guī)定“借殼上市”企業(yè)必須向SEC遞交包括經(jīng)審計(jì)過(guò)的財(cái)報(bào)在內(nèi)的所有必要文件等，而且，“借殼上市”企業(yè)也要滿足其他企業(yè)所適用的上市要求。 A股重大重組、借殼上市不斷，由此導(dǎo)致垃圾股“隱而不退”、瘋狂投機(jī)，垃圾股靠并購(gòu)重組預(yù)期，股價(jià)就可飄在半空，而績(jī)優(yōu)股由于盤子大卻無(wú)人問(wèn)津，這樣的市場(chǎng)何談價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能？沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能又何談優(yōu)化資源配置功能？筆者建議，監(jiān)管部門在禁止創(chuàng)業(yè)板借殼上市基礎(chǔ)上，應(yīng)全面禁止主板、中小板借殼上市；同時(shí)對(duì)上市公司并購(gòu)重組設(shè)置門檻，只有財(cái)務(wù)指標(biāo)較優(yōu)企業(yè)實(shí)施重組才可維持上市地位，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)平庸企業(yè)、垃圾企業(yè)一旦實(shí)行重大重組，將自動(dòng)退市。