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每經(jīng)記者 孫宇婷

人口老齡化是一個全球性話題。聯(lián)合國老齡化議題的導言中寫道：“世界正處于一個獨特的、不可逆轉(zhuǎn)的進程，人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型將導致老齡人口增加。由于生育率的下降，從2007年至2050年，60歲及以上人口比例預(yù)計將增加一倍，他們的實際人數(shù)將增長三倍，到2050年將達到20億。在大多數(shù)國家，超過80歲的人數(shù)很可能翻兩番至400萬?！?/p>

如何讓老者們在退休后實現(xiàn)老有所依，且“依”得安心、放心？縱觀全球養(yǎng)老地產(chǎn)市場，根據(jù)參與主體分類，主要有政府主導型、市場化開發(fā)型以及政府和開發(fā)商合作開發(fā)型，其中美國的養(yǎng)老地產(chǎn)經(jīng)營時間較長，也是市場化程度最高的，大部分的養(yǎng)老機構(gòu)屬私立性質(zhì)，政府通常只向退休者提供最基本的養(yǎng)老需求，因此也更具借鑒意義。

據(jù)美國統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，到2030年，當嬰兒潮一代悉數(shù)年滿65歲時，全美人口的20%，即超過7000萬人口將不小于65歲。對于養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)來說，這無疑是個商機。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，美國養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展方向是差異化養(yǎng)老社區(qū)，太陽城模式和持續(xù)護理退休社區(qū)模式（以下簡稱CCRC）是目前的主流，前者一般以出售為主，部分出租；后者則主要采取出租的方式，向長者提供日常協(xié)助或醫(yī)療護理。近年來，在金融市場日漸成熟的背景下，還出現(xiàn)了第三種模式——由金融機構(gòu)（通常為REITs，房地產(chǎn)信托投資基金）參與投資，通過出租或委托經(jīng)營回收成本。

養(yǎng)老地產(chǎn)需要新建大量和老年人有關(guān)的建筑及配套設(shè)施，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，維護費用、折舊攤銷等成本較高；聘用大量專業(yè)護理人員，服務(wù)方面的支出也十分龐大?？偟膩砜?，美國養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)成本很高，傳統(tǒng)開發(fā)商想要從中賺錢并非易事。

模式

賣養(yǎng)老概念地產(chǎn) 太陽城項目僅接收健康老者

太陽城模式的開創(chuàng)者是地產(chǎn)開發(fā)商德爾·韋布（DelWebb）公司，上個世紀60年代，其以 “太陽城”（SunCityCenter）命名，在亞利桑那州陽光明媚的鳳凰城建立了第一個太陽城項目，并直接帶動了美國養(yǎng)老社區(qū)的建設(shè)。

這類地產(chǎn)項目主要針對年齡在55~70歲的活躍健康老人，除住宅外，還提供康樂會所和戶外運動設(shè)施。目前全美有十多個太陽城項目，分布于亞利桑那州、加利福尼亞州等。

太陽城模式本質(zhì)上屬于住宅開發(fā)性質(zhì)，由地產(chǎn)開發(fā)商主導，通過銷售養(yǎng)老概念住宅，開發(fā)商得以收回投資并產(chǎn)生盈利。

太陽城選址通常位于郊區(qū)，占地大、容積率低，精裝修標準，拎包即可入住，附近一般配有專為社區(qū)服務(wù)的商業(yè)中心。考慮到老年人收入水平，太陽城項目房價往往相對便宜，如“蘋果谷太陽城”位于洛杉磯東北方向120公里左右，房價僅為洛杉磯市內(nèi)的約三分之一，對老年購房群體構(gòu)成了極大的吸引力。

由于項目面向的是身體康健的老者，因此社區(qū)內(nèi)沒有專門提供醫(yī)療、護理等配套服務(wù)，主要依賴社區(qū)所在城鎮(zhèn)提供的大市政配套。但社區(qū)為活躍長者們提供了多樣的設(shè)施，如高爾夫球場、娛樂中心以及教育培訓等。在醫(yī)療護理方面，允許第三方提供的家政、保健等服務(wù)。

太陽城平均規(guī)模在23000戶左右，入住率可達90.95%，住宅類型多樣，以獨棟和雙拼為主，還有多層公寓、獨立居住中心、生活救助中心、生活照料社區(qū)、復合公寓住宅等。據(jù)2013年的一項統(tǒng)計顯示，太陽城的常住居民達20多萬人。

典型公司

德爾·韋布：開發(fā)周期長 毛利率低于20%

德爾·韋布公司（DelWebb）是美國活躍長者之家 （ActiveAdultCommunities）的領(lǐng)導者，以開發(fā)太陽城聞名。目前，德爾·韋布旗下活躍長者社區(qū)超過55個。

2001年，德爾·韋布被帕爾迪集團（NYSE：PHM）收購，后者按照收入計算是全美最大的住宅建筑商。

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱歷史資料了解到，在被收購前，德爾·韋布市值為2.81億美元（截至2000年6月30日），歷史平均股價為17.52美元，受帕爾迪收購消息拉動，德爾·韋布股價曾沖至38.69美元，也刷新了歷史最高價位。

帕爾迪2013財年年報披露，通常情況下，公司在拿地24~36個月后完成銷售，但旗下的德爾·韋布活躍長者地產(chǎn)開發(fā)等大型項目除外，因為這類社區(qū)的建設(shè)往往耗時更長。

帕爾迪下屬的三個子品牌為專注首次置業(yè)需求的CentexHomes，針對改善性購需求的PulteHomes以及鎖定活躍長者的德爾·韋布，截至2013財年末，這3個品牌銷售分別占集團總銷售額的25%、46%以及29%。一般來說，德爾·韋布的社區(qū)比首次置業(yè)和改善型社區(qū)占地面積更大。

記者查詢彭博數(shù)據(jù)端獲悉，1993~2001年，德爾·韋布的平均毛利率為19.2%，平均凈利潤率約為3%。截至2001年6月（被收購前），德爾·韋布的凈資產(chǎn)收益率 （ROE）為18.2%，這一水平在當時全美社區(qū)開發(fā)商中排第六位。

由于涉足養(yǎng)老地產(chǎn)項目的開發(fā)和出售，以及配套設(shè)施的營建，德爾·韋布是典型的重資產(chǎn)公司，作為太陽城模式的代表企業(yè)，其多年來都是微利經(jīng)營。在被大型建筑商帕爾迪收購后，結(jié)合兩家公司各自的優(yōu)勢以及開發(fā)經(jīng)驗，德爾·韋布得以繼續(xù)主導著美國高質(zhì)量老年住宅社區(qū)的開發(fā)。

模式

運營商主導CCRC模式 82%為非盈利性組織所有

在美國，另一種主流養(yǎng)老地產(chǎn)模式為持續(xù)護理退休社區(qū)（ContinueCareofRetirementCommunity，以下簡稱CCRC），由運營商主導，主打精細化管理服務(wù)。這一模式已有100多年歷史，經(jīng)過長期發(fā)展，CCRC進一步發(fā)展成為一種復合型養(yǎng)老社區(qū)。

CCRC模式的理念是，在復合型社區(qū)中滿足老人對健康管理、護理和醫(yī)療等不同生理年齡階段的基本養(yǎng)老需求，令老人不需要搬家就可以在CCRC社區(qū)中完成人生三分之一的幸福旅程，這也是一種提升客戶粘性的有效做法。

全美目前共有近2000處CCRC，其中約82%為非盈利性組織所有，有相當一部分是從傳統(tǒng)養(yǎng)老院轉(zhuǎn)型而來。

CCRC主要服務(wù)三類老人，一類是自理型老人，年齡介于55~65歲之間，在社區(qū)中有獨立住所。社區(qū)為這部分老年人提供便捷的社區(qū)服務(wù)，如餐飲、清潔、醫(yī)療保健及緊急救護等。同時，為滿足老年人精神生活的需求，社區(qū)會組織各種形式的活動，如老年大學、興趣協(xié)會等。

第二類是介助型老人，主要服務(wù)對象為需要他人照料的老人。這類老人除了可以得到社區(qū)服務(wù)外，還有類似飲食、穿衣、洗浴等日常生活護理。為了豐富介助老人的生活，一些社區(qū)也會在老人身體可接受范圍內(nèi)，提供各類活動。

第三類是介護型老人，針對的是生活完全無法自理的老人，在介護型社區(qū)，老人24小時都處于專業(yè)護士的監(jiān)護之下。介護型老人年齡一般在80歲以上，同時居住在特殊的單元里。

CCRC模式對管理和護理人員水平要求較高，員工人數(shù)眾多，服務(wù)提供者和入住老人的比例一般為1:1。為了集中為老人提供全方位服務(wù)，并進一步降低看護成本，CCRC項目通常位于郊區(qū)，以多層為主，布局緊湊，密度相對太陽城更高。

和太陽城靠出售地產(chǎn)獲利不同，CCRC只提供地產(chǎn)租賃權(quán)和服務(wù)享受權(quán)，通過收取房屋租賃費和服務(wù)費賺錢。其中，服務(wù)費包括一次性的入門費、定期的房屋租賃費及特殊服務(wù)費等。根據(jù)房間大小，入門費從20萬美元到100萬美元不等，年費或月費則視所需護理的程度而定，針對健康活躍長者，每月需要支付3000美元，半護理老人4000美元/月，全護理老人則是5000~6000美元/月。特殊服務(wù)費則取決于個體所需的額外護理服務(wù)。

CCRC模式具有支付入門費的會員制特點，這恰恰也是這種模式的突出風險之一，假如遭遇不誠信的企業(yè)，或因企業(yè)經(jīng)營不善等導致項目現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴重問題時，老人預(yù)先繳納的入門費就極有可能 “打水漂”。因此，CCRC模式必須由具備市場認可、具有優(yōu)秀品牌的公司進行管理和開發(fā)。

典型公司

布魯克代爾：人力、折舊成本沉重 業(yè)績連年虧損

布魯克代爾老年關(guān)懷公司（NYSE：BKD）是全美最大的養(yǎng)老地產(chǎn)運營商，負責老年人退休后護理、醫(yī)療、起居等，以入門費、租賃為主要收入來源。據(jù)美國老年住宅協(xié)會（以下簡稱ASHA）2013年報告，布魯克代爾已連續(xù)五年蟬聯(lián)規(guī)模最大的養(yǎng)老地產(chǎn)運營商頭銜，該公司同時也是美國第三大養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商，這決定了布魯克代爾既是輕資產(chǎn)公司，也有重資產(chǎn)運作模式。

截至今年3月31日，布魯克代爾在美國36個州擁有647個社區(qū)，運營著超過550個老年生活社區(qū)和退休社區(qū)，每天有超過32000名服務(wù)人員向逾52000位入住老者提供護理。公司2014年一季報披露，公司旗下供出售的社區(qū)有226個，用于租賃的329個，僅提供管理服務(wù)的有92個社區(qū)。

不過，布魯克代爾的經(jīng)營狀況并不好，自2005年登陸紐交所以來，其長期處于虧損狀態(tài)，截至2013年末，公司凈資產(chǎn)收益率為-0.7%。記者梳理了公司2007年來的核心財務(wù)指標，并通過計算發(fā)現(xiàn)，7年來公司毛利率和凈利率平均值分別為37.93%和-5.56%。

盡管連年虧損，但布魯克代爾在二級市場上的股價表現(xiàn)并不差。自2009年3月觸及2.5美元的歷史最低點以來，公司股價一路震蕩上行，最新報34.95美元，5年多來累計漲幅約達13倍，市值約60億美元。對此，一位對美國養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)頗有研究的業(yè)內(nèi)人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“主要是因為大家對它的模式比較認可。作為CCRC模式的龍頭企業(yè)，二級市場愿意給予公司一個高估值。至于其凈利潤為負，則是因為人力、折舊等運營成本高企?！?/p>

以2013財年年報為例，布魯克代爾運營成本中最大的一項為人工成本，占比66%，這和公司本身以提供護理服務(wù)為主業(yè)，需要大量人力密切相關(guān)。此外，費用的核心組成部分為租金和折舊攤銷費用，各占11%。

布魯克代爾雖然常年虧損，其營收卻穩(wěn)定增長。自2007年以來，公司營收同比增幅分別為4.8%、4.9%、12.72%、7.78%、12.64%以及4.5%；公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入也逐年上升，2008年~2013年依次為1.37億、2.37億、2.28億、2.68億、2.91億和3.66億美元。

在今年2月的公告中，布魯克代爾宣布將與Emeritus合并，后者是行業(yè)第二大運營商，合并后的公司將成為美國最大的養(yǎng)老地產(chǎn)運營商，布魯克代爾占新公司73.1%的股份，據(jù)悉，合并事項已于今年7月完成。

模式

金融機構(gòu)完成前期投資凈出租模式為主流

據(jù)ASHA2013年報告，截至2013年6月1日，在全美規(guī)模最大的五大老年住宅開發(fā)商中，有兩家是房地產(chǎn)投資信托公司 （以下簡稱REITs）。金融機構(gòu)參與養(yǎng)老地產(chǎn)的優(yōu)勢在于，其為地產(chǎn)項目提供了資金來源，可有效解決資金占用較長的問題，并為開發(fā)商提供了更好的退出機制。

REITs是美國養(yǎng)老地產(chǎn)的主流投資商。大多數(shù)養(yǎng)老或醫(yī)療地產(chǎn)類的REITs公司成立于上世紀70~80年代，大型REITs公司擁有的物業(yè)數(shù)量可達600多處，其中，80%~90%的物業(yè)是自有的，其余物業(yè)則是通過與運營商或其他投資人合作發(fā)起的私募基金平臺持有。這類REITs總資產(chǎn)規(guī)模可達百億美元以上，但員工卻只有一兩百人，屬于典型的資本密集型企業(yè)。

REITs最常見的投資方式有兩種，一種是凈出租模式，另一種是委托經(jīng)營模式。在凈出租模式下，REITs公司將養(yǎng)老物業(yè)出租給運營商，每年收取固定租金費用，而直接運營費用、社區(qū)維護費用、稅費、保險費等一切由運營商承擔。在這種模式下，REITs的毛利潤率很高，租金收益可達50%以上，而且?guī)缀醪怀袚魏谓?jīng)營風險；與之相對，作為租戶的運營商則獲取全部經(jīng)營收入及剔除租金費用、運營成本后的剩余收益，并承擔絕大部分經(jīng)營風險。

在委托經(jīng)營模式下，REITs公司將旗下物業(yè)托管給運營商，運營商每年收取相當于經(jīng)營收入5%~6%作為管理費，但不承擔經(jīng)營虧損的風險，也不獲取剩余收益，所有的經(jīng)營收入都歸REITs所有，經(jīng)營成本也由REITs公司負擔，相應(yīng)的，REITs獲取租金及經(jīng)營剩余收益，承擔大部分經(jīng)營風險。

對比可知，在凈出租模式下，REITs的風險更低、收益更穩(wěn)定，因此，為降低資金成本，REITs的大部分物業(yè)采用凈出租方式運營，只有少數(shù)物業(yè)采用委托經(jīng)營模式運營。

正是依靠賺取租金收入以及部分經(jīng)營所得，REITs獲得了源源不斷的穩(wěn)定收益，也由此成為了養(yǎng)老地產(chǎn)市場上有力的長期投資人。

典型公司

HCP：輕資產(chǎn)運營 平均毛利率高達56%

HCPInc.（NYSE：HCP）就是在這一模式下運作成功的案例之一。HCP公司是美國一家服務(wù)于醫(yī)療保健領(lǐng)域的房地產(chǎn)投資信托公司，在美國紐交所上市，也是標普500指數(shù)成分股，目前公司總市值為198億美元。旗下地產(chǎn)包括老年人住宅、生命科學地產(chǎn)、診所、醫(yī)院及專業(yè)護理院。

2013年期末，HCP旗下共有444個養(yǎng)老地產(chǎn)項目，運營成本為9560.3萬美元，公司獲得的租賃收入為6.03億美元，入住和服務(wù)費用為1.46億美元，扣除折舊攤銷等，2013年公司來自養(yǎng)老地產(chǎn)的凈營收約為5.94億美元，同比增長24%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱公司歷史財報數(shù)據(jù)并計算得出，公司最近六年平均毛利率高達56%，凈利率也處于較高水平，為28.75%。截至2013財年末，公司凈資產(chǎn)收益率為9.4%，在同類REITs中居第五位。

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記者觀察：美養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)分工明確 各投資主體業(yè)績迥異

每經(jīng)記者 孫宇婷

通過上述案例不難發(fā)現(xiàn)，美國養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)圈的構(gòu)建離不開各個市場主體的分工合作：開發(fā)商采取拿地、建房、賣房的“快進快出”方式，是典型的重資產(chǎn)運作模式，利潤微薄，且因受制于養(yǎng)老設(shè)施等配套的建造，資金回籠速度相比一般地產(chǎn)業(yè)更慢；運營商通常只租賃不持有，同時提供專業(yè)護理服務(wù)，借助輕資產(chǎn)模式放大經(jīng)營現(xiàn)金回報，但需承擔經(jīng)營風險；投資商（如REITs）則通過長期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益，利潤率高但資金回籠期長，風險低，但投資回報率也略低。

一方面，在這種各司其職的方式下，參與者既能找到專業(yè)的運營商，也能尋到長期投資人，同時也滿足了各類投資主體的風險偏好，進一步促進了美國養(yǎng)老地產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展。

另一方面，美國養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)中傳統(tǒng)的開發(fā)商和運營商利潤微薄也是不爭的事實，而這種微利甚至虧損經(jīng)營的狀況不僅僅發(fā)生在上市公司身上。

金融信息公司Sageworks近期對全美1000多個行業(yè)中非上市公司的財務(wù)報表進行分析，結(jié)果顯示，在截至2014年7月1日的12個月里，僅有一個行業(yè)凈利潤率呈負值（-1%），而這正是持續(xù)照護養(yǎng)老社區(qū)和輔助生活服務(wù)設(shè)施行業(yè)（北美行業(yè)分類代碼：6233）。

Sageworks分析師利比·比爾曼表示，最不賺錢的行業(yè)具有一個共同點，即費用支出都很龐大。持續(xù)照護和輔助生活服務(wù)設(shè)施行業(yè)的凈利潤率向來微薄，提供服務(wù)所需的設(shè)備以及固定成本可能非常高；此外，很多設(shè)施從政府項目和保險公司獲得的報銷比例也受到嚴格控制。

注：美國的養(yǎng)老地產(chǎn)參與各方的ROE都不高，即便是輕資產(chǎn)運營的REITs也不到10%；尤其是運營商的ROE普遍為負，而國內(nèi)地產(chǎn)商進軍養(yǎng)老地產(chǎn)普遍扮演的角色恰恰是運營商。另，普爾特2013年的ROE數(shù)據(jù)采用的是稅前利潤。