美國資本市場30年“大慢牛”對世界經(jīng)濟的重大影響及對中國的啟示

美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經(jīng)濟、社會結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重大影響。這些影響有正面的，也有負面的或有爭議的，但總體上使美國以全新的形態(tài)維持了對全球的支配力。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化，金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩(wěn)步上漲，暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發(fā)行的債券也是投資者愿意認購的，而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推，投資者也慢慢愿意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。所以，資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化，形成認購意愿的正向循環(huán)。這為美國維持其貨幣的世界霸權(quán)提供了極深的合法性，于是美國同時擁有了貨幣霸權(quán)和“資本市場定價權(quán)”。如果回憶一下1970年代，那時美國資本市場低迷，同時也是美國實體經(jīng)濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰(zhàn)后獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。而進入1980年代，慢牛一啟動，即便當時美國實體經(jīng)濟并沒有什么亮點，但聯(lián)邦德國和日本經(jīng)濟威脅的勁頭便沒有那么大了(1980年代日美貿(mào)易較量引人注目，但美國的氣勢越戰(zhàn)越勇)，到1990年代徹底消解，這歸根結(jié)底與資本市場正向循環(huán)帶來的隱形實力有關(guān)。“資本市場定價權(quán)”是非常重要的，沒有1980年代獲得的這個系統(tǒng)性權(quán)力，1990年代美國在互聯(lián)網(wǎng)公司上推出的一整套資本市場新規(guī)則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現(xiàn)公眾利益的機構(gòu)投資者更加深度地與資本市場互動，公司所有權(quán)社會化程度進一步加深。這會造成兩種效應(yīng)，首先從總體上，代表公眾的這些機構(gòu)投資者深度享受了慢牛帶來的財富創(chuàng)造(市值擴大)，這在通常所說的“美國產(chǎn)業(yè)空心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。另一方面，正是養(yǎng)老基金這些機構(gòu)投資者的支持，美國從1980年代起出現(xiàn)了幾波對于美國乃至其他國家大型企業(yè)的生態(tài)影響巨大的資本運作浪潮，資本運作專家獲取了極大的權(quán)力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的，對以信息技術(shù)尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司群體為代表的新興產(chǎn)業(yè)的支持。這也確實是大慢牛對實體經(jīng)濟的最大正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO，更支撐了兼并收購，這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。美國風險投資的歷史并不長，1950年代-1960年代初才剛剛試水，那時美國如同21世紀初的中國一樣，百業(yè)都在興旺，尤其是各種工業(yè)制造業(yè)。早期的風險投資公司(多為個人合伙公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業(yè)領(lǐng)域，期望的退出獲利方式也是被大型工業(yè)公司并購。以1968年為巔峰的1960年代牛市，通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法，給這批早期投資者第一次系統(tǒng)性的豐厚回報，從此形成示范。于是風險投資紛紛成立，而硅谷此時也以半導(dǎo)體、電子行業(yè)為核心形成內(nèi)核。1980年代再經(jīng)過家用微型計算機及上游部件、操作系統(tǒng)的帶動，形成群落。風險投資真正大放異彩是1990年代，相比1980年代軟件等子行業(yè)(他們通常能靠賣軟件滾動成長，除了最早期的投入，其實不是特別需要風險投資，微軟等公司上市前就沒有什么風險投資)，1990年代中期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因為在大部分成長時期經(jīng)營都無法盈利，必須不斷融資，風險投資是最適合的支持力量。美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中后期以來，美國資本市場給科技型企業(yè)(互聯(lián)網(wǎng)、通信、生物醫(yī)藥等行業(yè)，包括中國互聯(lián)網(wǎng)公司)提供的IPO機會，高峰時為每年60-200家，低潮時為10-20家。但由于慢牛，已經(jīng)上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司，并購非?；钴S(經(jīng)常是換股式并購)，每年科技行業(yè)并購少則300家，多則500家以上，這是實質(zhì)上間接把新公司吸納到資本市場。這樣，風險投資的退出就很順暢，不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現(xiàn)象；同時，由于這套機制讓風險投資和企業(yè)創(chuàng)始人都能賺到錢，他們創(chuàng)新的動力就極其高漲。所以，美國二十世紀六、七十年代以來，從半導(dǎo)體、電子、計算機、通信、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)——信息產(chǎn)業(yè)一路發(fā)展，在經(jīng)濟中可謂一枝獨秀，是少有的技術(shù)創(chuàng)新迅速獲得回報并融入生活的行業(yè)。但需要指出的是，這里面并不是一切都很美妙，最大的問題在互聯(lián)網(wǎng)時代之后顯現(xiàn)了出來，那就是“市值虛造”的問題。中國是否適合照搬這套技術(shù)-風投-資本市場體制？有什么風險？美國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)繁榮和其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯之間有什么原因？中國當前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與大搞移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)之間的可融合之處和矛盾各在哪里？這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國的科技金融體系。

第四個影響是與美國企業(yè)的全球化進程互相支持。這主要體現(xiàn)在美國企業(yè)擺脫了1970年代的被動局面，相當一批企業(yè)轉(zhuǎn)身成為深度意義上的全球企業(yè)，把握了世界其他地方的機遇，支撐了他們利潤的增長，增強了股市慢牛的合理性。1970年代，美國內(nèi)外交困，企業(yè)在滯漲局面下苦不堪言，對外還要迎接聯(lián)邦德國、日本企業(yè)的競爭。1980年代，美國擺脫困境之后，起先摸索的是繼續(xù)發(fā)達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲)，但電子等行業(yè)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移到我國臺灣等地區(qū)。1990年代，“兩頭外延”模式，即生產(chǎn)端向外包生產(chǎn)模式發(fā)展，消費端賣到全世界(以發(fā)達國家為主)越來越明顯：先是通過北美自由貿(mào)易協(xié)定向墨西哥轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地，再向東南亞及更后來的中國轉(zhuǎn)移。在這個深刻的企業(yè)生態(tài)變革中，不同行業(yè)的適應(yīng)性很不相同。一方面，曾經(jīng)是美國工業(yè)象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(yè)(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落，個別行業(yè)如鋼鐵幾乎消亡殆盡，只有汽車行業(yè)乘了中國崛起的東風，依靠在華合資企業(yè)的豐厚利潤繼續(xù)增長；另一方面，從1980年代起，在消費零售、物流方面冒出來新的公司，比如沃爾瑪、聯(lián)邦快遞，與老牌消費領(lǐng)域的公司如可口可樂等，進化為成熟的跨國公司。這些新出現(xiàn)的公司，連同信息科技等成長型公司，成為美國慢牛中的新藍籌股。進一步的，金融交易自身也開始全球化，全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪，1990年代才正式成形。同時還連帶在發(fā)展中國家開啟了資本市場，比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經(jīng)人士的造勢，一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終于在1990年代中后期被打造了出來。

從社會領(lǐng)域看，大慢牛帶來的經(jīng)濟連鎖效應(yīng)給社會結(jié)構(gòu)的重組是深刻的。首先，社會加速分化，在美國，在上述幾大影響中受益的人們，如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創(chuàng)業(yè)者及風投人士(信息產(chǎn)業(yè)影響)、投行、各種基金、私募股權(quán)基金操盤人士(金融市場和大型并購影響)及支持他們的政治經(jīng)濟精英，成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統(tǒng)藍領(lǐng)、不能進入較高薪水的增長型行業(yè)的低學歷新就業(yè)人群(包括那些在沃爾瑪、聯(lián)邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會，成為最終要靠養(yǎng)老系統(tǒng)供養(yǎng)的群體(大慢牛使得這個系統(tǒng)還是養(yǎng)得起的)。其次，發(fā)展中國家的人們，尤其是中國的人們，開始深度卷入世界經(jīng)濟，獲得了一次系統(tǒng)性機遇，中國與西方之間的差距迅速彌合。從國界上看，美國從一個雖然具有支配性國際影響力，但經(jīng)濟活動主體還局限在國內(nèi)的國家，變成了一個在實體經(jīng)濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實，美國資本市場大慢牛帶動的經(jīng)濟、社會的變化能夠成功，正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導(dǎo)的全球化體系。否則美國在本土傳統(tǒng)行業(yè)停滯或衰敗的情況下，零售、物流等行業(yè)是不可能很繁榮的——因為這些行業(yè)需要生產(chǎn)制造業(yè)的供給。但一個系統(tǒng)的生長就埋藏了破壞的因子，當中國成長成和美國平起平坐的經(jīng)濟體系的時候，中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環(huán)境問題、老齡化問題、產(chǎn)業(yè)升級問題、大型企業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略問題，恰恰可以和上世紀八九十年代美國經(jīng)歷的幾大變革聯(lián)系起來。例如，美國大慢牛對其金融體系的正面影響，貨幣霸權(quán)和本國金融資產(chǎn)定價權(quán)的形成，以及對美國養(yǎng)老系統(tǒng)的互動支持，就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題，和中國在老齡化大背景下國民財富(養(yǎng)老金等)如何經(jīng)營成長的問題對應(yīng)起來。美國1980年代萌動，90年代大行其道的全球化，也可以和中國國有企業(yè)混合所有制改革、中國產(chǎn)能過剩行業(yè)到世界其他新進入工業(yè)化初級階段的地區(qū)摸索出路、中國大型民營企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略選擇等問題對照起來——我們應(yīng)當思考中國主導(dǎo)的全球化。其實，很多內(nèi)容都是中國金融界人士應(yīng)當主動提出的命題，當前國內(nèi)主流話語把美國的歷史經(jīng)驗教訓(xùn)放在一邊，自顧自的討論中國問題，歸根結(jié)底是因為太多中國金融專業(yè)人士久于在他人塑造的話語體系下，習慣性地把他人看得“高大上”，不敢進行類比推演。

未來數(shù)年，中國可能出現(xiàn)美國不同時期的歷史現(xiàn)象在同一個時期并行爆發(fā)的狀況，尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現(xiàn)象。比如，美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現(xiàn)象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業(yè)進行并購重組的現(xiàn)象、美國1990年代以后資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新加速的現(xiàn)象、美國企業(yè)設(shè)立海外生產(chǎn)基地或培養(yǎng)海外供應(yīng)商變身跨國公司，形成全球產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)象、美國金融機構(gòu)通過兼并收購進軍海外的現(xiàn)象……性質(zhì)相似的事情可能在未來十年到二十年內(nèi)在中國同時出現(xiàn)，成為新的大趨勢?？辞暹@些趨勢，這對于投資者來說，有助于他們對資產(chǎn)配置做出策略選擇；對于企業(yè)經(jīng)營者來說，有助于他們抓住戰(zhàn)略機會；對于當政者來說，有助于他們因勢利導(dǎo)，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續(xù)增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

但這些趨勢要能夠?qū)崿F(xiàn)，一個繞不開的條件，就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。那么，這可能嗎？要改變哪些要素才能實現(xiàn)？

(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創(chuàng)始人，經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、金融觀察家)

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