本輪修復(fù)性兼具報(bào)復(fù)性的反彈已經(jīng)進(jìn)入后半程，即反彈行情最為迅猛的階段已經(jīng)告一段落，后期或?qū)⑥D(zhuǎn)入震蕩式反彈、維持強(qiáng)勢(shì)但滯漲的階段。主板預(yù)計(jì)在2150-2300點(diǎn)之間或有一個(gè)反復(fù)拉鋸的過程，創(chuàng)業(yè)板往下破位1200點(diǎn)不易，突破1500點(diǎn)一線阻力也難

始于7月末的一輪強(qiáng)反彈引爆了市場(chǎng)熱情，牛市甚至大牛市的呼聲接踵而至。但我們認(rèn)為，這只是一輪報(bào)復(fù)性反彈，也是相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和港股的滯后補(bǔ)漲，目前似已進(jìn)入這輪反彈的后半程。股諺云：大牛無形。真正的牛市前半程一般是猶豫型、爬升型，即在市場(chǎng)猶猶豫豫中緩步盤升，迅猛的拉升只產(chǎn)生在牛市的尾聲期。那種積弱已久后的突發(fā)性強(qiáng)勢(shì)漲升只屬于報(bào)復(fù)性反彈，而非真正的牛市，2012年年末至2013年年初的反彈如此、2010年10月份的周期股暴動(dòng)如此、2004年9月份“五朵金花”拉動(dòng)的反彈也是如此。

行情僅是報(bào)復(fù)性反彈

從大環(huán)境上看，目前的反彈看似氣勢(shì)洶洶，但A股進(jìn)入趨勢(shì)性牛市的條件還不具備。央行在8月1日發(fā)布的《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示：“當(dāng)前，我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴(kuò)張總量來解決結(jié)構(gòu)性問題。”很顯然，下半年的貨幣政策不僅沒有系統(tǒng)性寬松的機(jī)會(huì)，對(duì)已經(jīng)實(shí)施的一些結(jié)構(gòu)性微刺激也有反思弊端的需要。我們前期分析，7月下旬央行向國開行發(fā)放1萬億元抵押補(bǔ)充貸款(PSL)只是一種定向于支持各地方棚屋改造與保障房建設(shè)的定向性的“微刺激”，而非量化寬松的信號(hào)。對(duì)應(yīng)在股市行情中，與棚屋改造即保障房建設(shè)相關(guān)的如水泥、建材、建筑等景氣度下滑的行業(yè)基本面有緩沖性機(jī)會(huì)，股市有階段性修復(fù)機(jī)會(huì)，但不存在景氣性逆轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

今年以來，我們反復(fù)分析提示，要扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)與實(shí)體流動(dòng)性環(huán)境雙弱的局面，在政策層面上惟有降息+放松房地產(chǎn)調(diào)控。按照央行《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表述，降息似已不太可能，以取消限購、放松首套房貸等為主的房地產(chǎn)政策，已在各地或明或暗地進(jìn)行中。庫存遞增與購買力遞減的剪刀差效應(yīng)，以及全社會(huì)對(duì)房地產(chǎn)認(rèn)識(shí)和預(yù)期發(fā)生潛移默化的改變，使得房地產(chǎn)的政策效用正在逐漸弱化，未來至少一年內(nèi)的房地產(chǎn)大環(huán)境仍將處于新老庫存的去化周期，房地產(chǎn)短期內(nèi)出現(xiàn)景氣性回升還不太現(xiàn)實(shí)。在今年房地產(chǎn)銷售“價(jià)量雙殺”的背景下，大多數(shù)地產(chǎn)股今年盈利相對(duì)于2013年平均“打?qū)φ?rdquo;是大概率事件，并且已經(jīng)得到了大部分地產(chǎn)企業(yè)半年報(bào)數(shù)據(jù)的印證。因此，地產(chǎn)股的反彈只是一次估值的“偽修復(fù)”，行情只是借助調(diào)控政策局部性松動(dòng)而形成的階段性反彈，而非趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)和投資價(jià)值的顯現(xiàn)。

我們7月下旬分析提示，由于2015年美國完全退出QE，2016年起美元或?qū)⒉饺爰酉⒅芷谝咽菄H市場(chǎng)共識(shí)性預(yù)期。5月份以來的美元指數(shù)已經(jīng)開始穩(wěn)步走強(qiáng)，與此相對(duì)應(yīng)的是代表著22種商品價(jià)格的CBR指數(shù)單邊下跌，其中以布倫特油價(jià)為代表的資源品價(jià)格已出現(xiàn)受壓回落的趨勢(shì)。商品價(jià)格回落趨勢(shì)的國際環(huán)境與產(chǎn)能過剩的國內(nèi)環(huán)境均不利于有色、煤炭等上游原材料與資源品行業(yè)出現(xiàn)景氣性復(fù)蘇。因此，近期相關(guān)行業(yè)的反彈只是技術(shù)超跌形成的報(bào)復(fù)性反彈，而非趨勢(shì)性上行。

2000-2400點(diǎn)箱體制約反彈

在行情結(jié)構(gòu)中，資源品、原材料、房地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)占據(jù)了約40%的市場(chǎng)權(quán)重，當(dāng)它們均是反彈性質(zhì)，基本上決定了主板行情的整體性質(zhì)。在權(quán)重板塊中，相對(duì)有看點(diǎn)的是銀行股為主的、以估值修復(fù)+金融創(chuàng)新+基金補(bǔ)倉為驅(qū)動(dòng)的金融板塊。正因此，本輪報(bào)復(fù)性反彈并非曇花一現(xiàn)，權(quán)重板塊的技術(shù)性反彈+估值修復(fù)+與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格輪動(dòng)形成補(bǔ)漲的共同作用，使得短期內(nèi)行情漲得比較流暢。

如果打破行業(yè)板塊的界限，從估值修復(fù)角度來檢視，本輪行情的最大特點(diǎn)是估值越低反彈起得越早、資金注入越多行情彈性越大，如基建股中的中國建筑 、中國交建 、中國鐵建與中國中鐵 ，地產(chǎn)股中的保利地產(chǎn) 、金融街 、萬科A以及銀行股等。此類權(quán)重藍(lán)籌股票的起漲點(diǎn)均在4-5倍TTM-PE，估值修復(fù)50%左右至6-8倍TTM-PE也不為過，這是此類規(guī)模性資金可以從容進(jìn)出的權(quán)重藍(lán)籌股的最大吸引力。但如果再回歸到行業(yè)屬性中，此類權(quán)重藍(lán)籌股的估值水平要突破10倍TTM-PE則需要基本面景氣度的逆變來驅(qū)動(dòng)，前者的估值修復(fù)正在實(shí)現(xiàn)，后者基本面蛻變形成的條件還不具備。因此，盡管這輪反彈比較迅猛，盡管市場(chǎng)中有關(guān)大牛市的呼聲很高，但行情整體依然是修復(fù)性反彈性質(zhì)，已經(jīng)形成兩年半時(shí)間的2000-2400點(diǎn)箱體對(duì)行情整體依然具有較強(qiáng)的束縛力。過去一年來主板區(qū)域性弱勢(shì)震蕩、創(chuàng)業(yè)板區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)震蕩、股票結(jié)構(gòu)化的表現(xiàn)或是一種股市的新常態(tài)。

三類股票還有機(jī)會(huì)

值得注意的是，催動(dòng)本輪反彈的權(quán)重藍(lán)籌股展開估值修復(fù)一個(gè)很重要的催化劑“滬港通”即將推出。“滬港通”能催動(dòng)沉寂已久的權(quán)重藍(lán)籌股展開估值修復(fù)，除了以銀行股為代表的部分A-H股存在A股折價(jià)現(xiàn)象外，更主要的因素是港股的國際化程度更高，雖然沒有量化寬松驅(qū)動(dòng)的歐美股市強(qiáng)勁，但相對(duì)于處在轉(zhuǎn)型期的A股要穩(wěn)健得多。由此，“滬港通”打通兩地市場(chǎng)交易渠道的預(yù)期促使A股形成了較為迅猛的補(bǔ)漲。但我們近期分析提示，正是基于2015年美國退出QE、2016年起美元步入加息周期的預(yù)期，已經(jīng)持續(xù)了5年多的美國股市似已步入牛市尾聲期，近期更是出現(xiàn)顯著性回落。如果美股后市繼續(xù)回落牛市結(jié)束得到證實(shí)，則國際化程度更高的港股表現(xiàn)必然會(huì)受到影響，A股相對(duì)于港股的補(bǔ)漲性反彈必然受制。如果出現(xiàn)這種情況，基于“滬港通”預(yù)期的A股補(bǔ)漲性反彈就很難以持續(xù)到“滬港通”開通的那一天。

我們預(yù)計(jì)本輪修復(fù)性兼具報(bào)復(fù)性的反彈已經(jīng)進(jìn)入后半程，即反彈行情最為迅猛的階段已經(jīng)告一段落，后期或?qū)⑥D(zhuǎn)入震蕩式反彈、維持強(qiáng)勢(shì)但滯漲的階段，主板預(yù)計(jì)在2150-2300點(diǎn)之間或有一個(gè)反復(fù)拉鋸的過程；創(chuàng)業(yè)板往下破位1200點(diǎn)不易，突破1500點(diǎn)一線阻力也難。隨著主板與創(chuàng)業(yè)板都進(jìn)入階段性強(qiáng)勢(shì)震蕩的滯漲期，行情的板塊拉動(dòng)效應(yīng)或逐漸減弱，股票活躍因子可能趨向于三個(gè)方面：一是超低價(jià)股的技術(shù)性反彈；二是外延式并購形成的事件性機(jī)會(huì)；三是國資改革在各地實(shí)質(zhì)性展開形成此起彼落的輪炒。