繼5月外匯占款大幅回落之后，6月外匯占款更是出現(xiàn)今年以來首度負增長。在傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動投放基礎貨幣格局被打破的大背景下，啟動非常規(guī)貨幣政策工具將不可避免地成為“新常態(tài)”。

眾所周知，在開放的經濟條件下, 外匯儲備及其變動，不僅是一國國內和對外金融政策的聯(lián)系紐帶, 更是體現(xiàn)和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續(xù)攀升引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。因此，多年以來，我國貨幣創(chuàng)造取決于外部盈余。

然而，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態(tài)，資本項目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機制將是新的挑戰(zhàn)。一方面，由于私人部門購買外匯資產的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門增加美元減少人民幣資產，在國內資產配置上則表現(xiàn)為增加貨幣資產，減少風險資產配置，從而造成流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，而外匯占款作為基礎貨幣創(chuàng)造的機制自然會弱化。特別是今年以來，人民幣雙向波動已打亂了跨境套利資本的節(jié)奏。據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利的空間顯著收窄，居民持匯意愿增強，外幣存款大幅增長。

除此之外，隨著人民幣國際化步伐的推進，貿易和金融領域使用本幣的規(guī)模增長，交易“本幣化”降低了對外幣的需求。統(tǒng)計數(shù)據顯示，人民幣在全球的使用份額從2012年底的0.57%，增至目前的1.43%，此外人民幣與日元、澳元、新西蘭元和英鎊均實現(xiàn)了直接交易，這些因素直接導致外匯占款大幅減少。

我國的國際收支結構同樣也出現(xiàn)了新變化，反映為經濟項目順差逐步收窄，這對于未來人民幣匯率和金融市場的影響無疑是深遠的。從全球產業(yè)分工的角度看，我國的巨額國際收支順差與我國在全球價值鏈的位置相關。上世紀90年代以來，亞洲區(qū)域內貿易比重顯著上升，東亞地區(qū)形成了以中國為核心與發(fā)達國家形成貿易順差、與東盟和日本等地區(qū)形成貿易逆差的三角貿易模式。所以，越是經濟不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲備就越多。

還有一個不可忽視的問題是，全球貿易結構正在因規(guī)則重構而改變。美歐主導的跨太平洋(601099)戰(zhàn)略經濟伙伴協(xié)定（TPP）、跨大西洋(600558)貿易與投資伙伴關系協(xié)議（TTIP）和多邊服務業(yè)協(xié)議（PSA）重構全球貿易規(guī)則，新型貿易壁壘對中國構成嚴重挑戰(zhàn)。除了傳統(tǒng)貿易救濟之外，貿易保護主義以國家援助、政府采購等形式隱蔽出現(xiàn)，再加上隨著中國人口老齡化進程加速，國內高儲蓄狀況可能發(fā)生根本性改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環(huán)逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。

數(shù)據顯示，中國經常賬戶盈余已從2007年占國內生產總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。而從單季國際收支平衡表來看，截至今年3月末，貿易順差大幅收窄至72億美元，為2011年中期以來最低水平。就經常項目內部結構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已大大超過了服務貿易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，隨著經常項目順差的逐步收窄，未來不可避免還將出現(xiàn)逆差。

由此看來，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況或將成為歷史。近期央行推出的抵押補充貸款（PSL），就可以視作貨幣政策的一種新嘗試。PSL一方面可以作為基礎貨幣投放的重要渠道，同時彌補了再貸款信用風險高的問題；另一方面，PSL利率可以作為政策利率基準，通過調整PSL利率引導市場利率，進而使得貨幣政策由數(shù)量錨向利率錨的轉型。由于PSL的抵押品以貸款為主，會鼓勵銀行投放表內貸款，結果就是既補充了基礎貨幣，也能鼓勵銀行資產擴張，起到邊際貨幣創(chuàng)造的作用。此外，央行可以通過調整商業(yè)銀行與金融機構超額準備金和超儲率，影響利率和流動性，或效仿發(fā)達國家的非常規(guī)做法，通過調整債券市場的結構來補充流動性。

（作者系中國國際經濟交流中心副研究員）