春節(jié)之后，在流動(dòng)性壓力得到緩解的背景下，A股市場(chǎng)演繹了一段上漲行情。但隨后弱于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸影響市場(chǎng)情緒，“紅二月”行情最終在杭州部分樓盤(pán)降價(jià)、房地產(chǎn)貸款收緊、人民幣貶值等利空消息影響下夭折，市場(chǎng)再度陷入盤(pán)整格局。展望后市，華泰柏瑞投資總監(jiān)汪暉認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化，成長(zhǎng)板塊整體向上的基調(diào)沒(méi)有變化，但是由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升推動(dòng)的行情必然容易出現(xiàn)反復(fù)，所以總體而言，2014年A股投資環(huán)境優(yōu)于2013年，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)但也不必太過(guò)擔(dān)憂，投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)空間不及2013年，但仍然有結(jié)構(gòu)性行情可供把握。

大邏輯未變小氣候不同

中國(guó)證券報(bào)：你對(duì)2014年A股市場(chǎng)的基本判斷是什么？

汪暉：每年A股市場(chǎng)所處的大背景和小氣候都不一樣，今年的大背景與去年一樣，仍然是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。過(guò)去支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“兩個(gè)循環(huán)”逐步走到了盡頭：一是“美國(guó)消費(fèi)、中國(guó)生產(chǎn)”的循環(huán)，其背后的基礎(chǔ)是中國(guó)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)、資源消耗、環(huán)境污染和美國(guó)居民不斷升高的杠桿率水平；二是“中國(guó)居民儲(chǔ)蓄買(mǎi)房子、地方政府借錢(qián)搞基建、開(kāi)發(fā)商借錢(qián)蓋房子”的循環(huán)，其背后的支撐是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮程度，以及地方政府和開(kāi)發(fā)商的杠桿率水平。但眼下，隨著中國(guó)人口紅利消失、城鎮(zhèn)化增速放緩、全社會(huì)對(duì)環(huán)境污染的強(qiáng)烈關(guān)注和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿率，維系這兩個(gè)循環(huán)的難度越來(lái)越大。

由于兩個(gè)循環(huán)趨于結(jié)束，部分高負(fù)債率和產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的傳統(tǒng)行業(yè)如地產(chǎn)、金融、鋼鐵、有色煤炭、航運(yùn)等等，盡管估值便宜，但受限行業(yè)公司自身景氣度下行、潛在風(fēng)險(xiǎn)高等原因，仍將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)缺乏趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)。市場(chǎng)預(yù)期新興產(chǎn)業(yè)能夠成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力，因此從去年開(kāi)始，成長(zhǎng)股投資逐漸成為熱點(diǎn)。今年市場(chǎng)所處的大背景與2013年一樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革轉(zhuǎn)型的中長(zhǎng)期邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，新興產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增量貢獻(xiàn)未變，中國(guó)成長(zhǎng)板塊整體向上的基調(diào)沒(méi)有變化，預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍將延續(xù)成長(zhǎng)型為主的投資風(fēng)格。

不過(guò)，值得注意的是，今年前兩個(gè)月市場(chǎng)與去年雖然大環(huán)境相同但小氣候有了變化，就好像季節(jié)與氣候的關(guān)系。去年整個(gè)成長(zhǎng)板塊依靠業(yè)績(jī)來(lái)啟動(dòng)，特別是在上半年，下半年已經(jīng)逐漸過(guò)渡到主題驅(qū)動(dòng)。而今年年初以來(lái)的上漲主要依賴于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，主題投資成為市場(chǎng)熱點(diǎn)。整個(gè)投資邏輯從2012年的價(jià)值風(fēng)格到2013年上半年的成長(zhǎng)風(fēng)格，再到下半年開(kāi)始的成長(zhǎng)主題風(fēng)格，并伴隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速上升。但是依靠風(fēng)險(xiǎn)偏好上升來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)，預(yù)期的收益不會(huì)很高并且會(huì)有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：大盤(pán)無(wú)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)是市場(chǎng)共識(shí)，分歧主要在于如何看待成長(zhǎng)股下跌。在近期市場(chǎng)調(diào)整中，部分投資者開(kāi)始擔(dān)憂成長(zhǎng)股行情已經(jīng)終結(jié)，你怎么看？

汪暉：剛才我們談到，今年市場(chǎng)與去年不同的一點(diǎn)在于，雖然延續(xù)了成長(zhǎng)型風(fēng)格，但主要的推動(dòng)力不是來(lái)自于業(yè)績(jī)而是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，即成長(zhǎng)主題投資。在這種情況下，已經(jīng)無(wú)法用估值來(lái)看成長(zhǎng)股，收購(gòu)、轉(zhuǎn)型等催化劑使其突破了經(jīng)典估值限制，投資者不看估值看市值。但是值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)偏好是有上限的，近期市場(chǎng)的調(diào)整正是反映了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的起伏。近期，樓市降溫、房貸收緊、人民幣貶值以及信用違約事件等因素導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，會(huì)令投資者不再追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如小股票、低評(píng)級(jí)債券等。

當(dāng)市場(chǎng)情緒發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)加大，前期預(yù)期充分、漲幅過(guò)大的個(gè)股，就有回調(diào)的需求。市場(chǎng)也會(huì)更加注重“成長(zhǎng)”的含金量，即成長(zhǎng)股過(guò)去、現(xiàn)在、將來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性?？傮w而言，我們認(rèn)為，2014年是結(jié)構(gòu)中的結(jié)構(gòu)性行情，個(gè)股會(huì)比較活躍，主題投資也有表現(xiàn)的空間，適宜波段操作，但對(duì)于基金而言會(huì)比較難把握。

經(jīng)濟(jì)核心矛盾在于杠桿率

中國(guó)證券報(bào)：什么時(shí)候能回到業(yè)績(jī)推動(dòng)的行情中來(lái)？

汪暉：上市公司ROE下降的周期還沒(méi)有結(jié)束，無(wú)論是中小盤(pán)還是大盤(pán)藍(lán)籌股，企業(yè)盈利改善的預(yù)期并不明顯。我們研究部的預(yù)測(cè)是，2014年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，通脹運(yùn)行偏弱，估計(jì)非金融類上市公司的利潤(rùn)增速在8%左右，大約比2013年下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)周期下行、公司盈利趨勢(shì)不樂(lè)觀的情況下，期待系統(tǒng)性的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情是有難度的。我們預(yù)期的是市場(chǎng)是否會(huì)在成長(zhǎng)藍(lán)籌和成長(zhǎng)主題投資之間進(jìn)行風(fēng)格轉(zhuǎn)換，如果發(fā)生這種風(fēng)格轉(zhuǎn)換，我們就會(huì)階段性看到業(yè)績(jī)推動(dòng)的行情回來(lái)，但是這是否可持續(xù)就要看當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境了。不管是否發(fā)生這種轉(zhuǎn)換，對(duì)今年股市有過(guò)高收益預(yù)期都是不客觀的。

中國(guó)證券報(bào)：如果以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為股票價(jià)值的分析框架，那么如何判斷企業(yè)資金成本？我們看到，春節(jié)之后資金面一度超預(yù)期寬松，市場(chǎng)一些人士也認(rèn)為，2014年資金中樞價(jià)格會(huì)較2013年有所下移，這是否有助于改善A股投資的流動(dòng)性環(huán)境？

汪暉：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是杠桿率太高，在這個(gè)問(wèn)題解決之前，企業(yè)的ROE無(wú)法見(jiàn)底回升。也并非利率下行就解決這個(gè)問(wèn)題，利率只是必要條件之一。我認(rèn)為，春節(jié)之后市場(chǎng)反彈的邏輯，并非流動(dòng)性寬松，更多是緣于風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。當(dāng)前階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是驅(qū)動(dòng)估值分化的核心因素，但是我們很難判斷投資者情緒的高低起落，只能說(shuō)目前并非一個(gè)好的時(shí)間點(diǎn)。一些外在因素如債券信用事件等可能令風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

當(dāng)然，適當(dāng)引導(dǎo)資金利率下行在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下是必要的。杠桿率高、利率高兩個(gè)因素疊加，很可能引爆金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致套利資金的大規(guī)模流動(dòng)，無(wú)論是余額寶繁榮，還是境外熱錢(qián)涌入都是這個(gè)原因。并且，企業(yè)必須承受較高的融資成本，這不利于新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。此外，我們看到，近期人民幣貶值也是央行組合拳之一，意在打擊遠(yuǎn)期結(jié)匯套利資金，抑制熱錢(qián)不斷流入，同時(shí)提升人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，為擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間做好準(zhǔn)備。

中國(guó)證券報(bào)：從另一個(gè)角度而言，資金面的寬松會(huì)不會(huì)無(wú)助于降杠桿？

汪暉：的確，從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松的貨幣政策可能會(huì)使信貸擴(kuò)張和投資沖動(dòng)重新回升，經(jīng)濟(jì)的杠桿率進(jìn)一步上升并阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。不過(guò)這一次我們相信不會(huì)重復(fù)過(guò)去的錯(cuò)誤。隨著對(duì)地方政府官員考核監(jiān)督重點(diǎn)的調(diào)整，政府主動(dòng)投資的積極性將顯著下降，從而導(dǎo)致未來(lái)利率進(jìn)一步回落。

中國(guó)證券報(bào)：近期杭州樓市降價(jià)、銀行收縮放貸等消息不斷，房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)？

汪暉：A股市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)提前兩年反映了對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的看法。2013年以來(lái)，房地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)生的多起事件，也表明市場(chǎng)的預(yù)期開(kāi)始逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變，這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變，伴隨著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視、對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期的下降，對(duì)于構(gòu)建一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)說(shuō)，未嘗不是一件好事?，F(xiàn)在雖然無(wú)法判斷房?jī)r(jià)漲跌，但市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的預(yù)期已然發(fā)生轉(zhuǎn)變。

布局扣準(zhǔn)改革與轉(zhuǎn)型主題

中國(guó)證券報(bào)：2014年可從哪些板塊或領(lǐng)域挖掘機(jī)會(huì)？

汪暉：兩條投資線索特別值得我們關(guān)注：改革與轉(zhuǎn)型。改革是中國(guó)發(fā)展的最大紅利，過(guò)去是，現(xiàn)在是，將來(lái)也是?；赝^(guò)去30年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革大體經(jīng)歷了兩次高峰期。第一次是以1984年十二屆三中全會(huì)為標(biāo)志的農(nóng)村和城市改革，第二次是以1993年十四屆三中全會(huì)為標(biāo)志的市場(chǎng)化改革，而2013年的十八屆三中全會(huì)很可能成為又一次改革機(jī)遇期的起點(diǎn)。具體而言，可在具有國(guó)企背景的低估值價(jià)值股中尋找可能釋放改革紅利的公司，或是挖掘壟斷性行業(yè)改革所釋放出來(lái)的新機(jī)遇。

轉(zhuǎn)型角度，由美國(guó)引領(lǐng)全球新一輪科技進(jìn)步，這一過(guò)程尚未結(jié)束?；诩{斯達(dá)克與成長(zhǎng)板塊的映射效應(yīng)，我們認(rèn)為成長(zhǎng)板塊總體向上的總基調(diào)沒(méi)有發(fā)生改變，前期獲利盤(pán)存在拋壓，但調(diào)整之后仍然存在機(jī)會(huì)，可以業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)、基本面確定改善為軸心，尋找投資標(biāo)的。

事實(shí)上，雖然今年投資機(jī)會(huì)不及去年多，但今年股市投資可能面臨著更好的金融環(huán)境，特別是市場(chǎng)流動(dòng)性可能相比去年寬松。隨著信用事件的爆發(fā)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)得到一定程度的糾偏。因此，市場(chǎng)不一定有大的機(jī)會(huì)，但也不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：作為投資總監(jiān)，你如何構(gòu)建內(nèi)部的投研體系，是否鼓勵(lì)基金經(jīng)理多樣化的投資風(fēng)格？

汪暉：當(dāng)前A股市場(chǎng)還不是特別有效，錯(cuò)誤定價(jià)普遍存在，不同的投資風(fēng)格都有用武空間，公司尊重每位基金經(jīng)理獨(dú)立的投資風(fēng)格，并希望他們能保持風(fēng)格的相對(duì)穩(wěn)定性。成為全能型選手很難，如果在成長(zhǎng)型風(fēng)格和價(jià)值型風(fēng)格之間來(lái)回漂移，可能最終難有好的結(jié)果。對(duì)于研究員，我們也希望他們的推薦能有的放矢，將研究員推薦按風(fēng)格分類，比如成長(zhǎng)類股票就推薦給成長(zhǎng)型基金經(jīng)理，價(jià)值類股票就推薦給價(jià)值型基金經(jīng)理。

從實(shí)際效果來(lái)看，我們這個(gè)團(tuán)隊(duì)也成功把握了近兩年結(jié)構(gòu)化行情下的個(gè)股機(jī)遇，旗下主動(dòng)股票型基金業(yè)績(jī)?nèi)骈_(kāi)花，絕大多數(shù)穩(wěn)定在行業(yè)前列。據(jù)晨星數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月21日，華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先股票型基金最近一年、最近兩年的收益率分別為31.45%和43.61%，全部闖入晨星排行榜同期同類基金業(yè)績(jī)回報(bào)的前1/4。而華泰柏瑞價(jià)值增長(zhǎng)股票型基金、華泰柏瑞盛世中國(guó)股票型基金最近一年、最近兩年的回報(bào)率也都進(jìn)入同類排名的前1/3.